下跌超30%，6倍大牛股到底怎么了？
今年以来，港股两大游戏巨头腾讯和网易股价双双下跌，年初至今股价跌幅均已超过20%。
而从去年10月的高点以来，7个月的时间内，腾讯控股市值已然蒸发超1.5万亿港元。
有媒体甚至发出了，《腾讯没有犯错，资本为何在逃离》的追问。
放眼A股，这样的情况也在发生。
2025年，ST华通“带帽”情况下股价飙涨6倍，市值突破千亿。
然而，2025年9月之后，世纪华通的摘帽预期似乎已被消耗殆尽。
在营收净利均爆炸式增长的情况下，世纪华通股价持续向下。
截至目前，世纪华通较2025年高点已下跌超30%。
炸裂的业绩之下，世纪华通，被错杀了吗？
01
2025年，世纪华通交出来的财报可谓相当惊艳——
全年营业收入378.98亿元，同比增长67.55%。归母净利润56.05亿元，同比暴增362.02%；
2026年一季度，公司业绩增速丝毫未减。单季营收110.1亿元，同比增长35.19%，创上市以来新高，归母净利润也同比增长50.18%至20.27亿。
把这组数据放在整个A股游戏板块里看，世纪华通一家公司的营业收入已经是同赛道第二名的近三倍，利润更是占了20多家游戏上市公司总和的将近一半。
在游戏板块的规模上，世纪华通已经稳居国内手游公司前三，仅次于腾讯和网易。
与炸裂的业绩形成对比的是其低迷的股价，业绩发布当天，世纪华通股价暴跌近9%。
业绩发布以来，世纪华通股价已然下跌近20%。
伴随着股价持续下跌，世纪华通的PE（TTM）也已降至17.29倍，处于近十年9%的历史分位。
一家处于高速增长、利润规模行业领先、每季度净赚20亿元的公司，估值却处于历史底部、低于行业均值，这在A股的千亿市值龙头中相当罕见。
5月初，世纪华通的一纸公告更是激起“众怒”。
公告显示，世纪华通第一大股东、董事长王佶，计划通过集中竞价和大宗交易方式合计减持不超过2.2亿股，按当时股价估算，套现金额最高可达约35亿元。
尽管官方给出的理由是，要偿还五年前高杠杆入主时的借款，但在业绩大好的时候，大股东大举套现的举动，仍旧激起了投资者的密集质询。
对此，公司方面只能回应“真不存在大雷”“减持是因为大股东要还债”，但这种解释显然难以从根本上扭转市场的悲观情绪。
抛开光鲜的业绩，观察世纪华通的业务本质可以发现，世纪华通的爆发式增长，几乎完全建立在旗下子公司点点互动的拳头产品《Whiteout Survival》之上。
而这款游戏的商业模式本质上是SLG，且高度依赖买量。
前者，导致了市面上普遍对于世纪华通打造新游戏能力的怀疑，后者，则导致世纪华通的营销费用居高不下。
在营收净利冠绝A股游戏板块之时，世纪华通的营销费用也远高行业平均。
2025年，世纪华通的营销费用高达约145亿元，在A股游戏公司中一骑绝尘，是第二名三七互娱的两倍以上，与网易不相上下。
2026年一季度公司营收增长约35%，销售费用却同比暴增65%，销售费用率也直接攀升至约43.9%，单季营销支出达到惊人的48亿元。
费用增速大幅跑赢收入增速，意味着边际回报正在下滑，这也印证了，市场上关于世纪华通业绩依赖单一爆款、增长缺乏持续性的质疑，并非无的放矢。
此外，世纪华通身上还背负着沉重的历史包袱。
作为一家从汽车零部件起家的游戏公司，世纪华通的游戏帝国起源于过去多年的多起并购，这也导致公司账面积累了庞大的商誉，截至2026年一季度末，商誉规模仍然可观。
尽管公司同步计提了约4.18亿元的资产减值准备，但这些历史遗留问题并不会一笔勾销。
因此，业务模式上的争议、商誉的隐患、大股东减持的冲击，三股力量叠加在一起，也就导致了世纪华通的持续低迷。
而纵观整个A股游戏板块，就会发现业绩不差，股价不涨的情况，绝非个例。
世纪华通的困境，不过是整个游戏板块处境的一个缩影。
02
2025年是游戏股的高光时刻。
整个2025年，游戏是市场上表现最强之一的板块，同花顺游戏指数上涨近50%，巨人网络、世纪华通年度涨幅甚至超过200%。
而在经历了2025年的显著上涨后，板块同时也积累了巨大的回调压力。
进入2026年，由于市场情绪转弱，前期获利资金集中兑现，也就导致了市场的抛售情绪。
究其原因，成也AI，败也AI。
2025年，市场的逻辑是，AI将改变游戏行业的生产方式和产品形态，帮助行业降本增效的同时，给予了行业发展极大的想象空间。
然而进入2026年，AI概念经历了一年多的爆炒后，市场已经开始转向AI带来的业绩兑现。
而游戏板块的AI应用正处于落地之前的尴尬阶段——
AI确实已经已经开始被应用在游戏开发之中，却并没有被体现在营收之中，游戏板块AI应用的预期也就此降温，获利盘压力开始集中释放。
与此同时，游戏行业和政策风向极度绑定，游戏板块注定要承受更多不确定性。
不论是4月初关于“宫斗、官斗、棋牌类不受理”的旧闻被重新翻炒，还是2月初，游戏行业增值税税率可能大幅上调至32%的传言，都能引发板块大幅跳水，足以见得整个行业的风声鹤唳。
还有一个容易被忽视的因素，来自于AI对于游戏行业的颠覆。
目前，AI正在迅速降低游戏制作的门槛，中小团队乃至个人开发者可以低成本生产出海量的游戏，甚至出现了AI游戏社区。
尽管个人制作的游戏质量或许难以匹敌大厂的大制作，但在存量用户增长见顶的背景下，供给的增长可能进一步分散用户，进而对大厂负面影响。
但从这一点来看，此前曾一度让游戏行业进入冰点的版号制度，此时反而成为了游戏大厂的“护城河”。
版号政策在无意中为存量巨头提供了一层保护，但也让那些缺乏版号储备的中小厂商面临更大的生存压力。
可以说，版号政策一方面压制了行业供给，另一方面也客观上加剧了行业分化，这一趋势在AI时代或许也将持续。
归根结底，目前游戏板块的下行，都指向同一个根本问题，那就是AI浪潮到底会对游戏行业产生怎样的影响？
马化腾在2026年股东大会上坦言，“原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点”。
这或许，是大多数游戏大厂对于AI的态度。
目前，AI应用在C端的表现仍需要时间和成本打磨。
腾讯一季报中有一个细节，如果剔除混元大模型、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy等新AI产品的收入、成本及开支，一季度公司Non-IFRS经营盈利实际上是844亿元，同比增长17%。
而包含AI新业务的口径下，盈利为756亿元，增速降至9%，也就是说，新AI产品在当季拖累了腾讯约88亿元的经营盈利。
因此，目前对于AI的投入，尽管长期来看可能会开花结果，但短期内，也在实打实地侵蚀利润表。
这也就导致，目前的投资者对于游戏板块更为谨慎。
而排除AI因素，未来的游戏行业，或许还有不小的发展空间。
目前，国内游戏用户规模早已进入存量时代，2025年，国内游戏用户规模达到6.83亿人，同比增长1.35%，增速已然放缓。
但是在人均付费ARPU上，仍有相当大的增长空间。
过去十年间，游戏行业实际销售额从2015年的1407亿元，增长到2025年的3508亿元，增长了两倍有余，而在此期间，游戏用户仅从5.34亿元增长至6.83亿元，涨幅不到30%。
因此，游戏行业的销售增长很大程度来自于人均付费的提高。
过去十年间，玩家人均消费额从264元，增长至516元，增长了近一倍。
但对比发达国家，2025年美国每个付费玩家的年均游戏支出高达324.9美元，约合人民币2300元以上，日本玩家2024年的人均游戏消费也达到2144元人民币。
可见，国内ARPU这一数据还有相当大的提升空间。
欧美、日本用户，更为习惯为数字内容付费，如各种流媒体和音乐平台订阅，付费渗透率达60至80%，而中国仅为 45至50%。
人均GDP也显著限制了玩家的消费预算，如美国人均 GDP 约 6.3 万美元，中国约 1.2 万美元，因此，随着用户付费意愿增强，人均GDP不断提升，游戏行业的人均付费仍有不小的提升空间。
出海是另一个巨大的增量来源。
2025年，中国自研游戏海外市场实际销售收入达到204.55亿美元，约合人民币1440亿元，同比增长10.23%，连续六年突破千亿元人民币大关。
这一体量，几乎相当于国内市场的四成以上，而全球市场远未到天花板。
不仅如此，3月，苹果宣布将中国内地App Store的标准佣金率从30%下调至25%，意味着苹果端游戏毛利率将提升约5个百分点，按2025年数据测算，仅此一项便可为国内移动游戏市场整体提升毛利39至51亿元。
与此同时，谷歌也在其Play商店推出了9%和20%的分成新政策，全球渠道分成的下行趋势为游戏行业开辟了新的盈利空间。
事实上，尽管AI应用给游戏行业带来了不稳定因素，但对于游戏大厂而言，同时运营长青游戏、复制成功经验的能力反而在增强。
近些年来，大厂的长青游戏阵容正在不断扩充，如腾讯的长青游戏阵容就已从2022年的6款增至如今的15款。
在行业整体上行的趋势之下，目前市场对悲观预期的过度定价，或许恰恰是未来估值修复的空间。
03
结语
回到最初的问题：世纪华通被错杀了吗？
答案可能并不是非黑即白。
如果仅看账面业绩，17倍的估值确实难以匹配一家营收增速超35%、年化净利润超80亿元的行业龙头。
但今天，AI技术正在从根本上改变行业的竞争格局。
只有AI应用真正体现在业绩当中，游戏行业才能迎来彻底的重估。
在此之前，市场会选择等待。
而等待本身，也是定价的一部分。
本文来自微信公众号 “格隆汇APP”（ID：hkguruclub），作者：远禾，36氪经授权发布。
