段永平态度反转背后：泡泡玛特的价值重估

上个月末，段永平在雪球上发了一条帖子，说自己决定收回此前“不投资泡泡玛特”的说法。在此之前的大半年里，这位以价值投资著称的投资人，对这家公司的态度始终明确：看不懂，不会碰。哪怕去年8月泡泡玛特股价冲到历史高点，市场上到处都是“潮玩茅台”的说法，他也只是说，这家公司和创始人都很了不起，但自己看不懂十年后会是什么样子。

就在段永平发帖前几天，泡泡玛特刚发布了2025年全年财报。371.2亿元的总营收，同比184.7%的增长，130.8亿元的经调整净利润，同比284.5%的涨幅，任何一个数字放在当下的消费行业，都算得上是足够亮眼的成绩单。但和这份财报一同出现的，是公司股价在7个交易日里超过34%的下跌，市值蒸发近千亿港元。

一边是顶级投资人态度的180度转弯，一边是资本市场用脚投票的剧烈波动，这家靠着潮玩和盲盒一路狂奔了十几年的公司，在2026年，被推到了一个充满争议的十字路口。段永平看好的到底是什么？市场的疑虑又从何而来？主动踩下刹车的泡泡玛特，未来的机会到底在哪里？

段永平态度反转背后

段永平对泡泡玛特的态度转变，不是一时兴起。从2025年8月到2026年4月，八个月的时间里，他其实经历了三次迭代。

去年8月，泡泡玛特的股价即将触及历史最高点，有投资者把这家公司比作新消费领域的茅台，问他的看法。段永平的回复相对克制，他认可产品和创始人的能力，却直言自己看不懂十年后公司会怎样，核心的顾虑，是无法理解潮玩需求的持续性，担心这只是一阵风。

到了去年年底，他在一次访谈里更是直接给出了六个字判断：看不懂，不投资。

今年1月，再被问到相关问题时，他的态度有了一丝松动。他说自己大致看过泡泡玛特，觉得这家公司确实很厉害，只是依然无法理解人们为什么会需要这个东西，还是会问出那句“万一过两年大家都不要了呢？”。直到3月30日，他突然发帖，说这两天花时间重新看了看泡泡玛特，决定收回之前不投资的说法。

真正让他改变看法的，是4月初的两次动作。他读完了李翔和王宁对谈的《因为独特》，还分别去看了美国Westfield商场里泡泡玛特门店。之后他发帖说，自己怎么觉得泡泡玛特才是中国产品国际化的先驱，别的企业似乎还都没到这个水准，并用三个英文短语概括了自己的核心判断：right business，right people，right price。

这三个短语，其实是段永平投资逻辑里最核心的标尺。

他对王宁的评价，几乎是公开场合里能给出的最高认可，说王宁是一个勤于且善于思考并注重细节的企业家，对商业的理解是顶级的，甚至直言“他比我强”。在他的投资体系里，人的权重从来都极高，好的团队能在长期的经营里，不断修正路线，跨越周期，而这一点，恰恰是资本市场很多人忽略的东西。

段永平说泡泡玛特是中国产品国际化的先驱，这句话的分量，比很多人想象的要重。过去几十年里，中国企业的出海，大多走的是供应链出海的路径，靠着中国制造的成本优势，把产品卖到全球，哪怕是已经做到全球头部的消费品牌，也大多停留在“卖货”的层面。但泡泡玛特的出海，是原创IP的文化出海，是把中国创造的IP，卖到全球消费者面前，让他们为这个IP的情绪价值买单，这是完全不同的两个维度。

这个判断，有一定的数据支撑。2025年，泡泡玛特海外业务的毛利率达到81.05%，比国内市场还要高。在美国市场，LABUBU的盲盒售价达到27.99美元，是国内定价的两倍左右，却依然能让消费者在门店外通宵排队，门店开业首日，货架上的产品在几个小时内就被抢购一空。在东南亚、欧洲的很多城市，泡泡玛特的门店，已经成为当地年轻人的潮流打卡地。

资本市场的核心焦虑是什么

市场的注意力，大多集中在泡泡玛特那份炸裂的财报，以及王宁主动定下的20%增长目标上。很多人把20%的增速，理解为泡泡玛特增长到头的信号，却没看懂王宁口中那个“F1赛车进维修站”的比喻背后，到底藏着怎样的经营逻辑。

2025年的泡泡玛特，确实像一个被突然拉上F1赛道的新手赛车手。LABUBU的爆发超出了所有人的预期，这个长着尖耳朵、咧嘴笑的小精灵，全年为公司贡献了141.6亿元的营收，同比增长365.7%，成为泡泡玛特历史上第一个年营收破百亿的单IP。它不仅在国内市场引发了一轮又一轮的抢购热潮，还走出国门，在美国、日本、东南亚等市场，成为了现象级的文化符号。

借着LABUBU的东风，泡泡玛特的全球化布局也按下了加速键。2025年底，公司在全球运营630家门店，全年净增109家，其中大多为海外门店，新进入了德国、丹麦、加拿大、菲律宾等五个国家。全年海外收入达到162.7亿元，同比增长291.9%，占总营收的比重直接提升到了43.8%，其中美洲市场同比增长748.4%，欧洲及其他地区增长506.3%。

很多人讶异这样的增长速度，但对任何一家消费公司来说，它都是巨大的考验。供应链要跟上爆发的需求，海外团队要在短时间内完成搭建和本地化，组织架构要适配突然扩大的业务规模，整个公司都在超高速的行驶中，承受着巨大的压力。王宁在业绩会上说，2026年要开进维修站，加加油、换换轮胎，完成一次休整，本质上是主动从追求规模的高速扩张，转向追求质量的精细化运营。

为了适配这个目标，泡泡玛特在财报发布前后，完成了上市以来最重要的一次组织架构调整。此前负责海外运营的联席首席运营官文德一，转任集团首席增长官，聚焦以IP为核心的集团化业务创新；另一位联席首席运营官司德，成为集团唯一的首席运营官，统筹所有平台部门，全权推动四大区域的国际化运营。权责的重新划分，解决了此前双COO架构下的内部协调问题，也让公司的全球化战略，有了更清晰的执行路径。

与此同时，泡泡玛特在二级市场开启了密集的回购。从3月26日到4月2日，六个交易日里，公司累计回购932万股，耗资近14亿港元。至于资本市场的疑虑，说到底，还是绕不开那个最核心的争议：IP生命周期的魔咒。

潮玩行业里一直有个说法，一个IP的生命周期，往往只有三到五年。这句话在泡泡玛特身上，得到过最真实的印证。

2016年，王宁签下MOLLY的时候，这个有着湖蓝色大眼睛、傲娇嘟嘴的小女孩，让泡泡玛特从一家濒临倒闭的杂货铺，一跃成为中国潮玩行业的代名词。2019年，MOLLY为泡泡玛特贡献了数亿元的营收，占公司总营收的27.1%，是当之无愧的顶流。但也就是从那一年开始，MOLLY的增长开始放缓，随后的几年里，其营收占比一路下滑，到2025年，MOLLY的营收为28.97亿元，在公司总营收中的占比已经不足8%。

接替MOLLY位置的，是一个又一个新的爆款。DIMOO、SKULLPANDA、CRYBABY，这些IP都曾在某一个时间段里，成为泡泡玛特的增长引擎，但无一例外，都没能逃脱热度回落的周期。如今LABUBU的营收占比已经达到38.1%，市场自然会担心，它会不会成为下一个MOLLY，当这个IP的热度褪去，泡泡玛特的增长故事，还能不能继续讲下去。

泡泡玛特的机会与长期挑战

关于泡泡玛特的未来，这个问题，王宁不是没有想过。过去几年里，泡泡玛特一直在做的一件事，就是打破对单一爆款IP的依赖，搭建一个可持续的IP孵化和运营体系。2025年，公司全年推出了57个新IP，其中星星人系列上线半年就做到3.9亿元营收，全年营收突破20.6亿元，成为新的增长亮点。SKULLPANDA、CRYBABY等IP也保持着稳定的营收贡献，形成了清晰的梯队结构。

更重要的是，泡泡玛特正在跳出盲盒的单一品类，沿着IP的生命周期，做全产业链的延伸。这也是迪士尼、万代南梦宫这些全球IP巨头，已经验证过的成熟路径。迪士尼靠着动画IP，延伸出影视、乐园、消费品等完整的生态，万代南梦宫靠着动漫和游戏IP，实现了数字、玩具、游艺业务的均衡发展，乐高则靠着积木品类和全球顶级IP的合作，创下公司成立以来的最高盈利水平。

泡泡玛特正在沿着这条路往前走。LABUBU的绘本、和索尼影业合作的真人动画电影，都已经在筹备之中；北京的泡泡玛特城市乐园，1.5期预计2026年夏天亮相，2期预计2027年启动建设，会增加SKULLPANDA和星星人的主题场景；围绕IP的跨界衍生也在不断推进，从饰品、甜品，到和京东合作的小家电，泡泡玛特正在把IP装进更多的生活场景里，让IP的生命力，不再只局限于盲盒这一个载体。

另外，全球潮玩市场的空间，远比国内要大得多。据Global Market Monitor预计，2025年全球潮玩市场规模约400亿美元，2025-2033年复合年增长率达10.24%，究其原因，背后是Z世代消费力量的崛起，他们追求个性表达与情感共鸣，将潮玩视为“情感陪伴”与“社交货币”，将推动市场持续扩容。反观泡泡玛特的海外布局，才刚刚起步，还有大量的空白市场等待开拓，这也是这家公司未来最确定的增量空间。

当然，泡泡玛特面前的挑战，也不容忽略。

IP孵化从来都是一件高不确定性的事情，哪怕有再成熟的体系，也没法保证每一个新IP都能成为LABUBU。过去几年里，泡泡玛特每年推出的新IP并不少，但真正能跑出来，成为顶流的，依然是极少数。如何持续稳定地孵化出爆款IP，是这家公司永远要面对的课题。

海外市场的本地化挑战，也远比国内要复杂。欧美市场有成熟的IP文化，消费者对IP的内容、故事、价值观有更高的要求，迪士尼、万代、三丽鸥这些巨头，已经在这个市场深耕了几十年，有着深厚的用户基础。泡泡玛特要在这个市场站稳脚跟，不仅要搭建本地化的团队，签约当地的设计师，更要打造出能跨越文化差异，被全球消费者接受和喜爱的IP，这不是一件容易的事。

王宁在《因为独特》里说，IP的培育急不得，它需要时间沉淀出故事，需要用生活场景去强化记忆，该十年做成的事情就不要着急，别想着一两年就做成。这句话，也正是泡泡玛特当下选择主动降速的核心逻辑。

20%的增长目标，不是泡泡玛特的天花板，而是它从一家高速增长的潮玩公司，向一家全球化的潮流文化娱乐集团转型的起点。段永平的看好，从来都不是因为这家公司能继续保持每年翻倍的增长，而是他看到了这家公司，在正确的赛道上，有一个正确的团队，在做着正确的事情。

至于泡泡玛特最终能不能成为一家伟大的全球化IP公司，答案不在资本市场的短期波动里，也不在投资人的表态里。它在每一个新IP的设计里，在每一家海外门店的运营里，在每一个消费者为热爱买单的瞬间里，在王宁和他的团队，能不能在漫长的时间里，始终守住对IP的敬畏，持续打造出打动人心的内容。

说到底，潮玩这个赛道，从来都不缺昙花一现的爆款，缺的是能穿越周期的IP，和能沉下心来做长期经营的公司。泡泡玛特已经用十几年的时间，证明了自己能打造出爆款，能走出国门，而接下来的路，才是真正考验这家公司底色的时候。

本文来自微信公众号“新眸”（ID：xinmouls），作者：xixi，36氪经授权发布。