中国十大创新药企业绩大PK：恒瑞、百济、信达、康方、传奇...谁是黑马

随着2025年度业绩悉数披露，中国头部创新药企的财务表现已经展露在行业面前。

整个市场生存境况到底如何？为了一窥究竟，医线Insight系统梳理了恒瑞医药、百济神州、信达生物、康方生物、传奇生物、艾力斯、复宏汉霖、和黄医药、君实生物、再鼎医药十大创新药企业的财务数据（注：艾力斯为业绩快报）。

从结果看，创新药企之间的分化正在急剧加速。

一方面，曾经并驾齐驱的Biotech们，有的已经逐渐蜕变为Biopharma，迎来了利润的狂飙；而有的却依然深陷“增收不增利”的泥潭，在现金流枯竭的边缘焦虑徘徊。

另一方面，以恒瑞医药为代表的传统Pharma也在经历了转型的阵痛后，展现出了不错的战略定力。

数据来源：十大创新药企2025年全年业绩公告

这种分化是如何产生的？

接下来，我们将穿透财务数据，一窥它们背后的盈利逻辑、产品底牌与未来生死线。

01

财务大洗牌：

已盈利者的护城河

与未盈利者的生死线

2025年，注定将作为中国创新药行业的“盈利分水岭”。

在十家头部企业中，一道清晰的“盈亏平衡线”将市场无情地撕裂为两大阵营：“自我造血派”与“战略（或被动）亏损派”。

然而，即使在同一阵营内，各家的财务健康度与商业逻辑也呈现出天壤之别。

首先，是跨越盈亏平衡点的创新药企阵营。

2025年最受行业关注的财务事件，莫过于百济神州与信达生物这两大Biotech历史性地实现了扭亏为盈。

百济神州交出了一份总营收53.43亿美元、净利润2.87亿美元的答卷。

要知道，在过去很长一段时间里，百济神州一直背负着“亏损王”的标签，其高举高打的全球化研发与庞大的商业化团队曾饱受质疑。

但这不仅是财务数字上的转折，更是中国创新药企首次跑通“高投入研发－全球化商业收割－自我造血覆盖成本”这一全球化药企商业闭环的标志。其庞大的现金流（期末现金及等价物约46.1亿美元）足以支撑其在下一个技术周期继续从容落子。

如果说百济的盈利是全球化的胜利，那么信达生物的扭亏为盈，则是中国本土商业化效率与管线广度结合的体现。

财报显示，信达生物2025全年总营收为130.42亿元人民币，净利润8.14亿元人民币。

在营收结构上，信达生物没有在PD-1的红海中死磕到底，而是将商业化触角延伸至心血管代谢（如玛仕度肽）等更广阔的慢病蓝海，庞大的营收基数成功摊薄了销售与管理费用，形成了规模效应。

在Biotech们高歌猛进之时，传统一哥恒瑞医药依然稳如泰山。

财报显示，恒瑞医药2025年实现316.29亿元营收，并拿下77.11亿元的净利润，展现了传统大厂的韧性。

更关键的数据在于：其创新药销售收入达163.42亿元，已占到总营收的51.67%。

恒瑞的财务基本盘意味着它拥有较高的容错率，77亿元的净利润和超400亿元的现金储备，是其在全球扫货或推进高风险前沿管线时的坚实后盾。

此外，艾力斯提供了一个极具启发性的“小而美”样本。总营收51.72亿元，归母净利润却高达21.81亿元，净利润率傲视群雄。

仔细审视财报，艾力斯的护城河不在于“大而全”，而在于对单一优势赛道肺癌靶向药的持续穿透。

它证明了在中国市场，只要能把一款Best-in-Class潜力的产品卖到极致，同样能获得不错的现金流回馈。

相比之下，复宏汉霖的8.27亿元净利润与和黄医药的4.57亿美元净利润，展现了不同的盈利底色。

复宏汉霖依然由生物类似药支撑，这是稳健但天花板显而易见的护城河。

和黄医药利润的大幅激增，主要归功于出售非核心业务带来的巨额一次性收益，为4.158亿美元，所以剥离财技“滤镜”，其核心创新药的自身盈利能力仍处于艰难的爬坡期。

跨越盈亏平衡点，绝不仅是财报的数字由负转正，更是企业底层商业逻辑被真实世界验证的里程碑。

从上述阵营可以看出，真正的护城河并非千篇一律：要么如百济般用高举高打的全球化降维收割，要么如信达般依靠管线广度形成本土的规模效应，或是像恒瑞、艾力斯那样在各自的商业逻辑上建立起足够高的产品壁垒。

02

未盈利阵营的“烧钱倒计时”：

是战略定力，还是生存危机？

对于尚未盈利的企业而言，资本市场在寒冬中最看重的指标只有一个：安全生存窗口期，即现金储备÷年度亏损额。

这是衡量一家未盈利药企还能留在牌桌上多久的重要刻度。

在这个方向上，康方生物与传奇生物代表了“战略性亏损”的典型。

康方生物2025年净亏损高达11.41亿元，亏损同比扩大。

为何敢于“逆势烧钱”？

答案在于其账上高达91.72亿元的现金储备，以及其庞大的全球大三期临床布局。

以当前的烧钱速度计算，康方的安全生存窗口期长达8年以上。这种“手中有粮，心中不慌”的亏损，是基于对核心管线价值极度自信的战略性投入。

传奇生物同样是一家“重资产烧钱”巨兽，2025年净亏损2.97亿美元。虽然其核心产品CARVYKTI全球销售额高达19亿美元，但昂贵的产能扩建使其依然亏损扩大。

不过，拥有9.02亿美元现金储备且背靠跨国巨头，传奇生物的抗风险能力远超普通Biotech，它的亏损是征服全球血液瘤市场必须支付的“高昂门票”。

然而，并非所有亏损都能被市场从容接纳。

对于君实生物和再鼎医药而言，焦虑感正在逼近。

作为昔日“国产PD-1四小龙”之一的君实生物，2025年净亏损8.75亿元。尽管亏损同比收窄，但期末现金余额已降至31.95亿元。

所以，如果不能尽快找到强劲的新增长引擎，其安全生存窗口期仅剩约3.5至4年。

在国内PD-1内卷至极的当下，如何依靠有限的现金流支撑后续新管线（如JS207）研发，是悬在其头顶的达摩克利斯之剑。

作为License-in模式鼻祖的再鼎医药，2025年净亏损1.75亿美元，期末现金7.9亿美元，其安全生存窗口期约为4.5年。

尽管产品组合带来了4.6亿美元的营收，但高昂的引进首付款及销售分成极大地压缩了利润空间，导致其商业化转化效率大打折扣。

再鼎正努力向自主研发转型，但这同样需要巨额资金铺垫，因此是一条较为艰难的道路。

经四家创新药企2025年全年业绩公告数据测算

不难发现，资本市场对“亏损”的容忍度并非没有底线，其真正的评判标准在于：当前的“失血”是否换取了具有全球垄断潜力的核心管线与未来爆发性增长的预期。

对于康方和传奇而言，巨额烧钱是通往全球市场的必经之路，资本愿意为这份“战略定力”买单；而对于部分老牌创新药企，被动的亏损则是一个巨大的挑战。

03

爆款与隐患：

谁是真正的产品驱动之王？

所有的财务数据与战略愿景，最终都要落地到一个最核心的支点上：产品。

而回到2025年这个刻度上，中国创新药企最大的里程碑，是拿出了能够在真实世界、头对头击败欧美原研巨头的“现象级神药”。

百济神州的百悦泽（泽布替尼）是这场全球突围战中值得观察的标杆。

2025年，百悦泽全球销售额达到约39.28亿美元，占总营收约73.5%，从而成功挑战了伊布替尼在BTK抑制剂领域的霸主地位，成为一线标准疗法。

这种基于过硬临床数据带来的“现金牛”效应，是任何依赖国内医保降价放量模式都无法比拟的。

同样的全球级爆款诞生在细胞治疗领域。

传奇生物的核心产品CARVYKTI在2025年全球市场总净销售额约为19亿美元。在多发性骨髓瘤这个极其拥挤的赛道，CARVYKTI确立了其在BCMA靶点的统治地位，这头“现金牛”释放的潜能，让华尔街毫不吝啬地给予其高昂的估值溢价。

不过，与百济、传奇依靠全球市场大杀四方不同，国内部分药企在交出亮眼财报的背后，隐藏着结构性风险——“单品依赖症”。

最典型的案例是创造利润奇迹的艾力斯。

财报显示，艾力斯51.72亿元的总营收几乎全部归功于核心产品伏美替尼片。我们必须承认其商业化团队的强大渗透力，但隐忧在于：EGFR突变肺癌市场前有阿斯利康，后有翰森制药。

在这种情况下，一旦市场迭代至第四代EGFR药物，或被ADC和双抗疗法降维打击，如果艾力斯不能及时培养出第二增长曲线，其盈利能力将面临不小风险。

同样具有“单品依赖”的还有君实生物。

根据其财报，旗下特瑞普利单抗（拓益）国内销售收入占2025年全年总营收的82.8%。作为首个获批上市的国产PD-1，拓益因早期商业化团队动荡及适应症开发策略失误，错失了跑马圈地的黄金窗口期。

如今面对巨头压制，82.8%的营收占比对于一个深陷亏损且处于红海周期的单品而言，是一副沉重的枷锁。

除了单品依赖，底层商业模式也让部分企业感受到了寒意。

复宏汉霖的核心产品汉曲优和汉斯状贡献了主要收入。其底色依然是“中国生物类似药之王”，这本质上是高端制造业的逻辑：拼产能、拼成本。随着集采常态化推进，价格战不可避免。

而在另一端，再鼎医药作为License-in模式的探路者，其主力产品则乐（PARP抑制剂）面临渗透率见顶和竞品猛烈夹击。

更核心的问题在于，License-in模式需要支付高昂的首付款及分成，导致其4.6亿美元营收背后依然是1.75亿美元的净亏损。

经七家创新药企2025年全年业绩公告数据评估

“爆款产品”固然是创新药企实现业绩跃升的重要驱动力，但单靠一款明星单品或缺乏自主知识产权的引进管线，往往会在周期的更迭与竞品的围剿中暴露出极其脆弱的一面。

真正的“产品驱动”，绝不能仅仅躺在第一曲线的功劳簿上吃红利。它们不仅需要在全球舞台上具备击败原研巨头的产品力，更需要将爆款带来的现金流迅速转化为平台化的研发能力，打造出具有纵深和梯队的产品矩阵。

如何摆脱“单品依赖”与“模式红利枯竭”的隐患，是决定企业能否走向“常青树”的胜负手。

04

管线与出海：

下一个周期的决胜筹码

如果上市产品是药企的“今天”，那么研发管线的深度与出海变现能力，则决定了药企的“明天”。

当热门靶点在国内市场卷成红海，“出海”与“做真正的FIC/BIC”成为唯一的求生之路。

资本市场在2025年对亏损企业的容忍度降到冰点，却唯独对康方生物网开一面。康方亏损11.41亿元，但市值依然坚挺。核心产品依达方（AK112，PD-1/VEGF双抗）正在进行15项III期临床。

在医药界，头对头击败现任“药王”是证明自身BIC/FIC实力的最高礼遇。康方的亏损，换来的是在全球IO治疗下一个十年中占据C位的入场券。

扭亏为盈的信达生物同样在向无人区挺进。其IBI363（PD-1/IL-2）正在推进注册性临床研究，旨在解决PD-1耐药难题。

在非肿瘤领域，玛仕度肽（GLP-1/GCG）针对减重及糖尿病的适应症获批上市，标志着信达成功跨界切入代谢疾病赛道，形成了“肿瘤+代谢”的双轮引擎。

对于“老大哥”百济神州，其新一代BCL2抑制剂索托克拉已获批，而超过20个CDAC蛋白降解剂管线正处于临床阶段。

百济正在用最前沿的底层技术，构筑其在全球创新药第一梯队的长城。

如果说Biotech的创新是破釜沉舟，那么恒瑞医药的转型则是一场大象起舞。

2025年，恒瑞用一长串BD交易数据重塑了其全球地位——全年确认对外许可收入达33.92亿元人民币。

其中最引人注目的是与GSK的授权合作，涵盖至多12款创新药海外权益，首付款为5亿美元，总金额最高可达120亿美元。

同时，恒瑞还采用“NewCo模式”将HRS-1893海外权益变现。这些交易释放了强烈信号：恒瑞的底层研发实力已获得全球顶尖制药巨头的背书。

“国内自己卖 + 海外授权MNC”构成了当下具有抗风险能力的商业范式。

同样依靠“借船出海”的还有和黄医药。其核心产品呋喹替尼在海外通过武田的网络录得市场总销售额3.66亿美元，和黄确认海外收入8,940万美元。

同时，和黄开始将其首款ATTC药物（HMPL-A251）推向全球临床，试图在小分子之外寻找大分子增量。

如果说前十年的中国创新药处于“填补国内空白”的时代，那么下一个十年则是残酷的“全球大航海时代”。

从这一批头部药企的动作不难看出，无论是对FIC/BIC靶点的死磕，还是巨额BD的“借船出海”，其底层逻辑殊途同归：用极致的创新突破内卷泥潭，用全球化视野博弈海外增量。

05

资本市场的“双标”估值逻辑：

PS与PE的分野

在这个资本寒冬期，市场正在采用两套截然不同的估值体系对企业进行划分。

第一阵营，是享受“全球创新溢价”的高PS（市销率）区，里面包含百济神州、信达生物、康方生物、传奇生物。

资本市场淡化当前利润，基于其产品在全球市场（美国/欧洲）的峰值销售预期，以及巨额BD交易带来的强力背书，给予高PS倍数。

第二阵营，是回归“价值稳健”的低PS/看PE（市盈率）区，如恒瑞医药、艾力斯。

这类企业已拥有不错的利润规模。市场用传统市盈率模型倒推估值，恒瑞享受行业龙头溢价，艾力斯则看重盈利增速。

第三阵营，是深陷“重估泥潭”的承压区，涵盖君实生物、再鼎医药、复宏汉霖。

复宏汉霖受制于生物类似药天花板；君实生物由于过度依赖红海PD-1单品且深陷亏损，急需海外放量数据重塑信心；再鼎医药则面临License-in模式被市场重新定价的尴尬。

纵观中国十大头部药企2025年的业绩，一个不容置疑的事实已经摆在面前：那个只要拉起一套豪华科学家阵容、买几个Me-too靶点、在PPT上画一个管线大饼就能轻松IPO敲钟的时代，已经彻底离去。

2025年的答卷预示着中国创新药行业正式进入了“拼刺刀”和“大分化”的下半场。

在未来1—3年的周期里，我们将看到三大不可逆转的趋势：

第一，“自我造血”成为资本市场观察的核心指标。

无论是通过国内市场的商业化，还是通过全球BD授权换取巨额首付款，企业必须证明自己拥有把分子结构图转化为真金白银的能力。

这个过程中，安全生存窗口期不足的Biotech，将不可避免地迎来残酷的并购整合浪潮。

第二，“不出海，就出局”。

面对国内集采和医保谈判对价格体系的重塑，国内单一市场的天花板极其透明。

百济神州和传奇生物的成功证明，只有去欧美主流支付市场赚取全球份额的高额利润，才能支撑起千亿级别的市值。

第三，管线价值向“First-in-Class”与“Best-in-Class”集中。

从康方的双抗到百济的降解剂，从传奇的细胞治疗到恒瑞的ADC大军。中国的头部药企已经完成了从“模仿者”到“挑战者”，再到部分领域“领跑者”的身份转换。

潮水退去之后，沙滩上留下的不仅有裸泳者，更有历经风浪后淬炼出的真正的跨国制药巨头。

在这个充满转型阵痛与无限可能的历史节点，中国创新药的“大航海时代”，才刚刚拉开序幕。

本文来自微信公众号“医线Insight”，作者：雨山，36氪经授权发布。