美团：三山压顶，外卖“老登”要长跪不起？
3月26日港股盘后，恒科“外卖指数”中最后一个重要玩家—美团也发布了25年最后一季度财报。由于公司此前已发布盈利预警，核心本地商业板块和集团整体亏损都是明牌，实际表现和预警基本一致。
但仔细来看真实利润还是有些不及预期的，因新业务亏损明显扩大，把核心本地商业减亏出的钱又大部分再亏了出去，具体来看：
1、减亏的钱又被亏了出去：先看最受关注的亏损问题，本季核心本地商业板块的经营亏损约100亿和预警完全一致。按海豚君的测算，本季到店经营利润约42亿，则倒算出到家业务总亏损略高于140亿，相比上季度减亏了不到50亿。
如同预期的，各外卖大战参与方都在减亏，但幅度上，相比阿里环比减亏110亿+，美团减亏的绝对值更小些。按照测算，美团外卖+闪购的单均亏损，大约是从2.5元下降到2元，阿里的单均亏损则是从略超5元下降到3.5元上下。可见两家的单均亏损差距在缩窄，这对美团而言或许是喜忧参半的。
但是，本季新业务的亏损超预期走高、到达46亿，明显高于市场预期的35亿，环比上季也多亏了约34亿。因此，核心本地商业减亏的大部分是又被新业务再亏了出去。
至于新业务亏损比预期要多，但集团整体经营利润却和预期大体一致，是因为本季金融资产价值变动和其他损益等非经营性项目有超22亿的利润导致的扰动。
单看毛利润减三费的核心经营利润，本季亏损近183亿，相比上季的近190亿，整体减亏幅度非常有限。
2、到家最难时刻已过，到店还得渡劫：和到家业务强绑定的配送性收入本季同比下滑幅度从上季的17%收窄到了约10%。可见运费补贴作为减项对营收的拖累是减轻的，体现了外卖整体减少投入和亏损的趋势。
然而不同于到家的触底反弹，佣金和广告本季的收入增速在继续放缓，其中佣金收入转为下滑1.2%，广告收入的增速也从5.7%下降到2.3%。
结合公司沟通中表示，到店业务4季在GTV的增长放缓的同时，收入增速会更低，即到店业务的综合变现率一直在收窄。结合抖音到店近期攻势再起（据悉GTV增长超60%），实际美团在到店业务上面临的竞争也不小。
不过汇总到店和到家核心本地商业本季总收入648亿，同比下滑1.1%，和彭博一致预期大体一致。这倒说明，到店虽增长在变差，但期幅度是落在市场预期内的。
3、新业务增长提速，Keeta在发力：本季创新业务营收同比增速拉升到19% vs. 上季16%，结合细分收入中是佣金收入以115%高增，自营性收入增长小幅提速到15%，可以推见应当是美团Keeta在中东、南美等海外地区的增长相当不错。这也和本季新业务亏损明显扩大的情况相匹配。
4、毛利和费用视角：本季毛利率仅为26.2%，在外卖（配送）补贴影响收窄的情况下，依然环比下滑了约0.2pct，冬季的季节性影响和新业务的拖累应当都有。
费用层面，本季总支出约424亿，同比增加65%，和市场预期大体一致。其中最重要的营销费用为317亿，环比上季收窄了约25亿，清晰体现出外卖补贴在减少。
但是，本季研发费用和管理费用分别同比增长了30%和24%，应当分别是由于AI功能研发，和Keeta等新业务开拓的影响。整体来看，在公司当前巨亏的情况下，费用投入并不克制，也因此集团整体上亏损并没缩窄多少。
海豚研究观点：
整体上单看本季业绩，因此前的盈利预警已把底牌透了个大概，此次除了新业务亏损比预期更高外，其他各指标都和市场预期大差不差，因此整体上属于一个有一些瑕疵的中性稍偏弱的答卷。
1、抛开预期差，本次业绩体现出的几个信号和趋势是：
1）到家业务上，美团如期在其他外卖大战参与方一同减亏，这已是一个明确且被充分预期的情况。减亏幅度上，单均UE亏损缩窄到约2元，也是市场预期的大体一致。
减亏对所有的大战参与方无疑都是件好事。但是阿里减亏的幅度更快，且和美团UE的差距在缩窄，这个情况虽不让人意外，但是否也意味着阿里更有能力在即时零售上和美团打持久战？
2）在打着外卖战的同时，美团实际上也面临着双线战争。近几个季度以来，到店业务的GTV增速一直在缓慢下行，同时收入增速持续低于GTV增速，到店的经营利润率也持续下滑。上述几点合在一起看，相当清晰的体现出了抖音重新到店业务攻势后，对美团的明显影响。使得到店业务的利润很可能也已同比负增长。
3）主要由于Keeta业务的拓展，在核心主业仍在巨亏，只是稍稍有好转的情况下，新业务的亏损却也在扩大。公司对投入的态度并不保守、甚至有些激进。
因此整体上，海豚君认为美团当前面临的还是一个内忧外患的困难情形，虽然公司在这种情况下还在比较激进投入算得上有魄力，但从股东的视角则显然算不上让人安心的情况。
2、展望后续的发展趋势：
1）即时零售竞争：首先当前已经明确的趋势是——外卖大战的3位参与者都正在优化自身的补贴和UE，总亏损额都在缩窄。且缩减亏损这个大趋势、绝大概率会继续，这一点并没有什么疑问。
存在争议和不确定的问题更多是，减亏会以什么样的方式，什么样的速度实现？最终各家的UE又会达到怎样的新均衡点？而就这个问题，各方的表态是有比较大分歧的。
a. 从公司的角度，阿里的态度一直是比较强硬的。此前一度明确表示过目标是做到即时零售行业内的市占率第一（即规模/市占最优先）。近期虽有限松口、不再强调“第一”，但此前电话会上仍明确表示即时零售是长期战略方向，并给出了到29财年即时零售再实现盈亏平衡的目标。
这实际上表明，阿里并没有那么“急迫”地要减亏，仍会保持投入力度，并更侧重于市占和规模。至于美团作为应战方，无疑是期待“大战”尽早结束的。但能选择主动结束大战的权力不在美团而在阿里。
b. 另一个可能有一定能力主动结束大战的角色则是监管部门。并且近期有关部门，就外卖大战、内卷式竞争等相关话题，已有多次发声，确实是对“外卖大战”至少应该有所收敛的—这个倾向性是更加明显了的。
c.但在海豚君看来，监管部门在表明态度和引导舆论之外，通过强硬行政手段叫停外卖补贴的概率是相当低的。
毕竟，监管部门真正不想看到、并能比较强硬监管的，主要是类似“1分免费喝”这类恶性补贴，或者半强制商户参与补贴活动、导致商户实收金额甚至不足以覆盖成本，等等侵害商户权益的行为。
但对平台自愿亏损的投入的正常补贴，监管部门并没有去叫停的动机和依据，因此监管最多是加速减少补贴的进度，但并不能根本性的终止即时零售上的竞争。
d. 最关键的是阿里有不少拉锯战的动机：
首先即时零售业务对阿里本是一个攻守兼备业务，不做会面临被美团侵蚀近场电商的问题；二是在已巨大投入做到和美图接近的体量份额后，主动放弃已有成果和沉没成本、退回到原本约7:3的市占比，在没有巨大内外部压力的情况下，很难做出这种决定；
三是投入外卖并非一个独立业务，涉及到远场+近场零售、到家+到店、AI Agent的现实履约，等等多个方向，不是一个简单的不再做外卖的问题。
所有海豚君的看法是，外卖补贴和亏损显然会持续收窄，但大概率是通过各参与玩家自主优化的路径缓慢实现，并不太可能在监管要求下戛然而止。因而补贴和亏损是很可能在较长时间内持续“困扰”所有大战参与者的。
2）到店业务也非安枕无忧：在外卖大战之外，美团在到店业务近期面临着抖音竞争的情况也不那么乐观。
对于竞争的加剧，一个很直观的体现是，抖音发布了独立的到店业务App--抖省省。我们认为，此次抖音发布独立App，是在进一步消融所谓抖音更侧重导流和种草，而美团/大众点评更侧重搜索和交易的差异化定位，是对美团优势腹地--图文搜索模式的进攻。
根据调研，抖音四季度的到店GTV同比增速为60%，相比三季度的50%有所加速。且预计26年目标至少30%左右的增长。同时也有调研表示，抖音到店在26年内的战略侧重会是业务规模和对商家的变现，更少会关注利润。
这表明，在26年抖音到店会是投入扩张期，以进一步抢占市场份额和商家门的广告预算为目标，对美团而言则意味在到店战场上会继续有比较大的压力。
3 ）在创新业务上，根据媒体报道，目前Keeta在海外的进展比较迅速，目前已在中东开拓了沙特、阿联酋、科威特、卡塔尔、巴林5国市场。近期也开始以巴西为首地，进入拉美地区，正处在高速增长阶段。
不过，近期受伊朗问题的影响，中东地区的运营可能会受到一定影响。也曾有传闻表示，因巴西外卖地头蛇iFood对商户的绑定过深，Keeta在巴西的进展可能也有受到了一些阻力。因此后续前景暂不太明朗，可以关注管理层有没有更明确的指引。
但总体上从本季传递出的管理层对投入并不克制的态度，以及今年初花费超7亿美金收购叮咚买菜，这些信号来看，海豚君认为其他新业务导致的亏损，可能短暂时间内也并不会明显收窄。
整体上，由于监管吹风并不太可能根本性改变外卖的拉锯战，到店业务也面临抖音发力的竞争压力，其他新业务投入亏损看起来短期内也不会收窄。在有明确的外卖业务将要扭亏的信号前，短期内海豚君认为，即便有向中性偏乐观估值演绎，很可能也只是暂时的情绪波动，并不容易在该位置站稳。
以下是财报详细点评
一、运费收入跌幅收窄——即配送补贴收窄
和到家业务（即外卖+闪购）强绑定的配送性收入本季同比下滑幅度从上季的17%收窄到约10%，如上季提过的，这主要是美团给骑手的补贴会记为收入减项的原因。结合市场预期的即配单量增速，隐含单笔配送收入同比减少幅度从上季的约40%收窄到了约30%（仅供参考）。
二、到店业务增长继续趋缓，还在渡劫
不同于配送收入增长的触底修复，本地商业的佣金和广告本季的收入增速却在继续恶化，佣金收入转为下滑1.2%，广告收入的增速也从上季的5.7%明显下降到2.3%。考虑到本季到家业务（外卖+闪购）对增速的负面拖累应当是有所缓解的，可见是美团到店业务增长进一步放缓的拖累。
结合此前公司的沟通，本季度一方面到店GTV的增长在放缓（也有基数走高后自然放缓的因素），但同时公司也表示到店的收入增速要比GTV增速更低，这则说明美团到店的综合变现在走低。
这一点结合抖音到店4季度增长不俗（据悉GTV增长超60%），也是个验证了竞争加剧的不好信号。
不过好在，汇总到店和到家核心本地商业本季总收入648亿，同比下滑1.1%，和彭博一致预期大体一致。说明以上到店业务放缓的幅度和预期差异不大。
三、新业务增长提速，Keeta增长看来不错
本季美团的创新业务总营收273亿，同比增速拉升到19%，在美团已基本退出社团团购业务—美团优选的情况下营收还加速增长，可以推见，美团Keeta在中东、南美等海外地区的增长相当不错。另外，小象超市等也有一定贡献。
本季创新业务内的其他收入（主要是小象超市等以毛销售额记收入的业务）增速小幅提速到近15%。而佣金性收入（主要反映Keeta等以佣金记收入的）同比增速进一步拉高到115%，可以推测主要是Keeta的拉动。和本季创新业务亏损明显拉大的情况一致。
四、外卖减亏补新业务投入，美团还在苦求第二曲线
由于公司此前公布了盈利预警，本季核心本地商业板块的经营亏损约100亿已是明牌，实际情况和预警一致。由于本季到店业务的收入增长放缓，同时利润率下滑，测算本季到店经营利润约42亿。
则倒算出到家业务总亏损约140+亿，相比上季度减亏了不到50亿。可见阿里和美团确实都在减亏。减亏幅度上，相比阿里环比减亏110亿+，美团减亏的绝对值更小些（并不意外）。
按照我们的测算，美团外卖+闪购的单均亏损，大约是从上季的2.5元下降到2元，而阿里的单均亏损则是从略超5元，下降到了3.5~3.6元。
阿里和美团的单均亏损无论从绝对值差距（从2.5元收窄到约1.5元），还是比值（从2x+收窄到约1.8x），两个角度来看都是在减少的。
当两家绝对亏损在减少的同时，两家的UE差距实际也是减少，因此对美团而言到底是好是坏，其实并不好说。
此外，本季新业务的亏损超预期走高，让集团整体的利润还是比预期差些。新业务亏损46亿vs.上季的近13亿，和市场预期的近35亿，环比多亏了约34亿。因此，核心本地商业减亏的大部分最终又被新业务又再亏了出去。
另外，本季未分配的亏损近14亿，看似比上季度又明显收窄，但实际是本季又确认约22亿的金融资产重估等因素的影响。
五、毛利率下滑收窄，费用支出并不克制
从成本和费用角度看本季利润实际成色，同样是有些不及预期的。
本季毛利率仅为26.2%，在外卖（配送）补贴影响收窄的情况下，依然环比下滑了约0.2pct，当然也有冬季的季节性影响。导致毛利润同比下降近28%，跌幅还是比较高，明显不及市场预期。
费用层面，本季总支出约424亿，同比增加65%，和市场预期大体一致，差别不大。其中最重要的营销费用本季为317亿，环比上季收窄了约25亿。清晰体现出外卖补贴在减少。
但是，本季研发费用和管理费用分别同比增长了30%和24%，应当分别是由于AI功能研发，和Keeta等新业务开拓的影响。
但在公司面临恶劣的竞争环境且在巨亏时， 费用投入还如此“不克制”，难怪外卖减亏不小的情况下，集团整体亏损并没缩窄多少。
而在新业务亏损实际比预期要多的情况下，集团整体经营利润却和市场预期相差不大，主要是前面提及的约22亿资产重估受益的影响。
只看毛利润减少经营三费的核心经营利润，本季大约亏损183亿，较上季的约190亿并未多少收窄，和从前判断是一致的，真实利润表现是有些不及预期的。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
