估值220亿，阿里“亲儿子”要IPO

在创投圈，有些名字生来就带着某种“宿命感”。

要么含着金钥匙出生有巨头加持，顺风顺水拿资源拓市场，要么是逃不开的资本枷锁，从诞生起就被刻上股东烙印，连发展方向都要跟着巨头的节奏走。而这份宿命的终极答卷，往往终究要交到IPO的闯关路上。就在近日，由阿里和上汽联手斥资10亿元孵化的斑马智行，继2025年8月首次递表失效后，时隔7个月，再次以220亿元的估值，冲击港股IPO。

外界习惯称它为阿里的“亲儿子”，这并非戏言。从最初阿里和上汽联手砸下10亿元启动资金，到如今阿里系持股41.67%、掌握37.09%投票权，再到核心管理层几乎清一色“阿里老兵”全盘接管，斑马智行从出生那一刻起，就带着浓重的阿里基因。

它既不像华为那样自带流量，也不像初创公司那样天天刷存在感，却深度嵌进了中国智能汽车的底层。从2015年诞生的那一刻起，斑马的宿命就和阿里、上汽两大巨头深度绑定，生来就握着智能座舱赛道的一手好牌，作为国内最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商，它已经将系统装进了940万辆汽车里，装机量稳居行业第一。

一

在汽车圈，一直有个著名的“灵魂之争”。

上汽董事长陈虹曾说，不愿接受第三方提供的整体解决方案，因为这样会失去“灵魂”。有趣的是，斑马智行恰恰就是那个在上汽这个巨人身体里，生长出来的“灵魂”。2015年，阿里和上汽两大巨头掏出10亿元，成立“互联网汽车基金”，斑马智行应运而生。

当时的初衷特别简单，阿里出技术，上汽出车企资源。那会儿“互联网+”概念正火，汽车圈也蠢蠢欲动，大家都有一个共识，未来的汽车，一定是跑在互联网上的。但当时没几个人真把这事做成，斑马智行是第一个吃螃蟹的。

2016年，搭载斑马智行系统的荣威RX5上市，首月销量直接突破2万辆，荣威RX5一战成名，斑马智行也一战封神。这个数字，在今天可能不算什么，但在当时，意味着一件事，用户开始为“车机体验”买单了。那是一个标志性时刻，它向市场证明了，所谓的“互联网汽车”不是PPT，而是真能卖爆的生意。

这波高光，让阿里上汽看到了希望，随后十年不断加码。为了守住这块“灵魂”阵地，斑马在研发上的投入近乎执拗。2023到2025年，斑马的研发费用分别砸了11.23亿、9.80亿、7.25亿，哪怕2025年营收只有8.61亿，研发费用也占了84.2%，2023年更是达到了夸张的128.8%。你没看错，它的研发投入常年超过它的年收入。截至2025年底，公司72.8%的员工都是研发人员，其中算法团队就有203人。

这种“不计成本”的投入，其实揭示了智能座舱行业的残酷真相。这是一个极度烧钱、极度依赖规模效应的市场。如果你不能在前几年通过大量的装车量把底层系统“跑通”，那你永远无法跨越那条名为“规模化盈利”的护城河。

斑马的聪明之处在于，它不仅守住了上汽这个“大本营”，在上汽搭载量超过240万辆，覆盖了智己、荣威、名爵等全系品牌，它还在拼命向扩展。客户名单已经扩充到了43家，甚至卖到了海外16个国家。2024年更是以收入和搭载量双料第一，坐稳了“中国智能座舱软件龙头”的位置。

二

真正站在背后操盘、为斑马注入灵魂的人，是张春晖。

作为阿里OS事业群总裁、YunOS的缔造者，他在2016年亲自发布了YunOS Auto。那是阿里在操作系统领域积攒多年家底后的“豪赌”，将筹码悉数压在了汽车赛道上。2019年，张春晖正式加入斑马担任联席CEO，全面负责技术、产品和运营。在很长一段时间里，他被视为斑马的灵魂人物。

然而，2024年4月的一场高层调整，标志着斑马进入了另一个维度。张春晖卸任，接棒者是花名“元宝”的戴玮。戴玮是2007年入职阿里的资深老兵，履历极其厚重：从淘宝、支付宝到OS事业群，再到优酷会员业务、阿里体育CEO、阿里文娱COO。他的履历横跨电商、支付、文娱、体育，唯独在接手斑马前没有汽车背景。

这种“外行领导内行”的安排，本质上反映了阿里对斑马定位的转变。不再仅仅追求底层技术的突围，而是试图利用戴玮丰富的生态运营经验，将汽车变成一个融合式的超级移动终端。

然而，光鲜的高管履历，并不能掩盖业务层面的暗涌。

2025年8月，就在公司第一次递表后，前CFO夏莲在朋友圈公开“唱空”。她直言不讳地表示，自己在做完股改后便选择离开，根本原因是不看好公司的业务发展。夏莲的一句“没有门槛的座舱技术，车厂都可以自己干”，直接点出了当下智驾赛道的残酷真相：曾经被视为核心壁垒的座舱系统，正在沦为主机厂的“标配”甚至“自研项”。

夏莲的预判，在财务数据中得到了印证。与2023年相比，斑马智能2025年的营收、毛利、毛利率均出现了不同程度的下滑。更扎心的是，她认为过去三年或许还不是最难的，对比未来，这可能反而是斑马“最好的三年”。

在这种悲观预期的笼罩下，斑马智能的CFO位置至今空缺。目前的管理架构呈现出一种“大厂混编”的态势，董事会主席张建锋依然身兼阿里巴巴CTO及达摩院院长，副主席项娇则挂着智己汽车CTO的头衔，而CEO戴玮则是从阿里娱乐与体育板块跨界而来的“老兵”。

当然，光有阿里基因不够，还得有能赚钱的实力。

三

斑马智行不缺钱，或者说，曾经不缺钱。

从资本角度看，斑马是成功的。从2018年到现在，这家公司累计融资超过40亿元，投后估值冲到220亿元。背后有阿里、上汽的“双巨头”背书，有国投创新、云锋基金、先进制造基金等顶级机构的加持，这份资本阵容，在智能座舱赛道里独一份。

但从经营角度看，就没那么“顺”了。

最直观的一点，是赚钱能力。即便背靠千万级装机量的市场预期，斑马智能的变现能力，却显得十分疲软。2023年至2025年，公司营收分别为8.72亿元、8.24亿元和8.61亿元，三年时间，几乎处于原地踏步的状态。对于一家处于风口赛道、且拥有220亿元估值的独角兽而言，这种缺乏爆发力的营收增长，很难向二级市场证明其商业模式的扩张性。

但另一边呢？斑马的亏损规模在2025年达到了一个触目惊心的顶点。2023年至2025年，其年度亏损分别为8.76亿元、8.47亿元和18.96亿元，三年累计亏了36.19亿元。尤其是2025年，亏损额猛增的主要原因并非业务扩张，而是对系统级操作系统相关的无形资产，计提了18.41亿元的减值损失。

这波操作，虽然在会计上被称为非现金调整，但它本质上是对过去技术投入价值的一种“否定”或“重估”，反映出核心业务在市场竞争中的议价能力，或战略地位正面临严峻挑战。

为了止损和优化报表，斑马选择了最危险的一种方式：削减研发。其研发开支从2023年的11.23亿元缩减至2024年的9.80亿元，2025年更是骤降至7.25亿元。正如前CFO夏莲所言，当下的座舱技术门槛正在消失，主机厂纷纷开启自研模式。在竞争对手拼命加码AI大模型上车的关键时刻，斑马却在精简员工结构、收缩研发战线。这种“防御性”的经营姿态，很难让外界相信它还能守住张春晖当年用YunOS打下的技术江山。

当下，斑马依然困在阿里与上汽两大股东构建的“围城”里。阿里持股41.67%，拥有37.09%的投票权；上汽持股32.90%，拥有35.48%的投票权。目前的局面是，上汽贡献了近半的收入，阿里则是其最大的供应商，采购占比超50%。这种“左手拿阿里的技术，右手卖给上汽的车”的内循环模式，虽然是初期的护身符，但在资本市场的放大镜下，也成了质疑其独立生存能力的软肋。

更严峻的是，截至2025年底，斑马持有的现金及现金等价物约为9亿元。在每年仍需投入数亿研发且尚未实现经营性盈利的情况下，这笔钱并不算充裕。

当行业开始进入“大模型上车”的阶段，车企在干什么？在强化自研，在掌控软件，在把“灵魂”握在自己手里。那留给斑马这样的中间层的空间，还剩多少？

本文来自微信公众号“投资家”，作者：渡尘，36氪经授权发布。