贝壳：下跌“深不见底”，靠政策兜得住吗？

国内住房中介龙头——贝壳3.16美股盘前，公布了25年最后一季财报，整体来看由于24年9月新政后的极高基数，叠加25下半年后楼市持续走弱，在巨大行业逆风下，贝壳本季度是相当惨淡的，具体来看：

1、营收仍在支撑，利润则已深度水下：整体业绩上，由于核心一航道中介住房成交额的大幅萎缩（同比跌去近4成），二航道虽仍正增长、起到一定对冲作用，但本季贝壳总营收同比下降了近30%。

利润上，虽一航道中介业务勉力守住毛利率基本没下滑，但因低毛利率的二航道占比走高，结构变化导致毛利率显著走低。同时，虽然费用负增长、但营收下滑幅度更大，导致经营去杠杆，利润率走低。最终，调整后净利润仅5.2亿，同比环比来看都跌去约6成。

2、分板块看，核心中核心的存量房业务，本季GTV同比下降35%，虽部分是因24年9月后的基数太高，但从成交额环比也下降了近5%，可见25年下半年国内楼上确实再度探底，给近期又频繁放出楼市支持政策，已埋下了伏笔。

另外因加盟门店主导业务的比重提升导致的结构性影响，和楼市不易下，需更低佣金率以促进成交，本季存量房业务综合变现率本季又再度走低了约5.6bps，使得营收跌幅更大。

3、新房销售的压力则更大一些，本季GTV同比下降42%，且根据百强房企销售额在10~12月内同比跌幅也在30%~40%之间，可见贝壳在新房销售上的增速已没有再好于行业。

而新房业务的综合变现率本季为3.5%，环比角度因季节性有所提升（年末房企会冲销量），同比则仍下跌了17个基点，也使得收入跌幅比GTV更严重。

4、一航道深陷“外部环境泥潭”之际，二航道本季总收入近95亿，同比增长4%，对集团整体营收的拉动效果比较有限。

主要是家装业务，因对获客渠道主动优化，减少了对非中介渠道的依赖，导致本季收入不增反降了12%。

至于租赁业务则在“省心租”模式的带动下，本季营收仍同比增长了18%。但相比此前动辄大几十%的增速，也还是有明显的放缓。

5、分板块利润表现上，虽然一航道业务的综合佣金率本季都是仍是同比下滑的，但通过优化门店和中介人员数量、并降低分佣比例，本季贝壳一航道业务的贡献利润率不降反而略微提高（主要是新房业务）。

二航道内，家装业务因业务规模下滑，本季贡献利润率同比下滑了整1pct。而租赁业务则由于规模继续增长奇恩“省心租”模式的利润率更高，贡献毛利率本季继续走高。

6、整体来看，虽然除家装外，各业务的贡献利润率要么持平、要么提升。但因结构上，低毛利率的家装和租赁比重走高，整体毛利率还算同比下降了1.6pct。

同时，公司虽已加大了控费力度，本季经营费用合计同比下滑了约20%，但因收入和毛利润的同比跌幅更大，费用率被动扩大。使得本季GAAP下经营利润扭盈为亏近1.5亿。

7、股东回报上，25年全年公司累计回购了价值略超$9亿元股份，同时此次也宣布了合计约$3亿的年度股息。合计全年回馈金额相当于公司当前市值的约6%，算是中等偏上的回馈力度。

海豚研究观点：

由上文分析可见，绝对角度看，贝壳本季度的业绩无疑是相当难看的。在24年极高基数和25年下半年逐步变差的楼市情绪，两者共振下，核心的中介业务规模同比萎缩近40%。

同时新业务最重要的家装业务也处在渠道调整期，营收也负增长。只有贡献率最低（仅10%）的租赁业务在勉力支撑。

此外，虽然公司在经历了24下半年到25上半年的扩张后，再度转向“防守”经营，开始优化门店和经纪人员数量，并控制费用支出。 但当前由于业务规模下滑幅度过大，即便已采取了举措来对冲，仍无法完全消化经营去规模化导致的利润率下滑压力。

不过，虽然当季业绩表现无疑是差的，但更关键的影响因素显然还是后续国内楼市的走势情况。如文中提到的，正由于四季度楼市太差，给了政府再度出台刺激政策创造了条件。

就在2月底，上海又再度大幅放缓了限购规则，包括：在外环外不再限制购房套数、外环内符合条件也可再增购1套，降低缴纳个税/社保年限要求，持有居住证满5年也可购房一套等。可以说是24年9月后，上海楼市政策放松力度的最大、最全面的一次。

而从近期调研数据来看，新政后上海楼市成交量有爆发式的增高。虽然目前仍不能确认该政策的效果能持续多久，且目前来看政策更多还是刺激的成交量，住房的平均价格还是稳重略降的趋势。但还是提供了博弈政策的想象的空间。

估值角度，当前市场普遍共识贝壳的基石业务--新房&存量房总成交额在26年内仍会继续下跌但跌幅收窄（区间约-10%~0%），同时因楼市依然供大于求、综合佣金率也会继续收窄以促进成交。导致总营收跌幅预期在10%以上。

不过由于公司经营态度转向防守，4Q也再度精简了门店和中介人员，预期26年利润率会有一定改善。最终，预期26年调整后净利润会在60~65亿 vs. 25年的50亿。

因此，按贝壳业绩前的市值对应26年调整后净利约21~22x。一如既往，虽然贝壳正处于业绩承压期（GTV规模收缩，利润同比下滑），但因市场对公司的竞争壁垒抱有比较强的信仰，贝壳的估值一直是处在中概互联网内较高的水平。

所以对贝壳的估值倍数，海豚君认为其中枢基本不会有特别大的变化，主要变量是今年的楼市成交是否会如预期的继续小幅走跌企稳，因此可以关注电话会中管理层对后续楼市的看法和展望，我们后续也会发布纪要，敬请关注。

本季度财报详细解读

一、存量房：GTV和佣金率双降

核心中核心的存量房业务，本季GTV为4820亿，同比下降35%，仍较新房相对更强（毕竟二手房在所有住宅交易中的比重在走高）。

成交额同比大跌，一方面主要原因是去年9月新政后的基数太过高，但从本季存量房成交额环比也下降了近5%，可见25年下半年以来国内楼上成交确实再度明显变冷，再度下探历史低点，给近期又频繁放出楼市支持政策，已埋下了伏笔。

本季仍旧是加盟渠道表现优于链家自营渠道。链家主导的GTV同比下滑43%，而加盟店主导GTV则下滑不到30%。这种结构改变，实际也是公司在逆风的外部环境，主动把模式做轻，降低自身承担的业务风险并有助提高利润率的一种选择。

另一个不好的消息是，存量房业务的综合变现率在上季出现反弹后，本季又再度走低了约5.6bps。除了上述因加盟业务占比走高的结构性影响外，海豚君认为在楼市明显转冷的情况下，即便排除结构变化影响佣金率很可能仍是下滑的，以刺激成交。

在GTV和综合佣金率双双同比下滑的共振下，本季存量房业务营收同比放大到了39%。

二、新房销售更加压力山大

新房销售的压力则更大一些，本季GTV同比下降42%，高于彭博一致预期的39%。且根据百强房企销售数据，在25年10~12月内同比跌幅在30%~40%之间。连续多个季度可见，贝壳在新房销售上的增速已经不再跑赢行业了。

至于新房业务的综合变现率本季为3.5%，环比角度随季节性有所提升（可能是因房企年末冲业绩），但同比仍是下跌了17个基点。因此，新房业务的营收同比降幅业务比GTV更严重，达到-44%。

三、二航道对冲效果有限，总营收下滑近30%

在一航道业务在不可挡的时代潮流下，陷入负增长之际，二航道的其他业务则需要起到对冲影响、平滑集团整体营收的作用。实际来看，二航道本季总收入近95亿，同比增长4%，平滑效果相当有限。

具体来看，主要是家装业务表现依旧不佳，本季收入同比转跌了12%。结合公司解释，除了因楼市整体走弱的影响外，近期公司主动对家装业务的获客渠道进行了优化，减少了对非中介渠道的依赖，进而导致业务规模有些萎缩。

而租赁业务则还在起量阶段，业务自身Alpha比行业逆风更强，本季营收仍同比增长了18%。仍算不错，但相比此前季度动辄大几十%的增速是有明显放缓。结合公司解释，仍是主要靠“省心租”模式的增长推动。

各项业务合计来看，因一航道营收跌幅太大，二航道的缓冲作用也有限，贝壳本季的总收入为230亿，最终同比大幅下滑29%。

四、瘦身优化稳重一航道贡献利润率，但稳不住利润额

分板块利润表现上，一航道中介业务的贡献利润率（仅扣除分佣成本）同比来看却不降反升，体现出了人员精简的效果。

二航道业务贡献利润率则是家装变差、租赁变好，具体来看：

1）由前文可见，虽然本季存量房和新房业务的综合变现率同比都仍是下滑的，然而贡献毛利率上，则是存量房业务同比持平，新房业务更是同比走高。

结合本季活跃门店和经纪人数量都环比减少，公司通过瘦身和优化分佣比例起到了对冲利润率下滑的作用。

但由于营收规模显著萎缩，一航道业务的贡献利润额还是同比下滑了近39%。

2）二航道内，由于家装业务处在渠道变革期、业务规模下滑，本季贡献利润率为29%、比去年同期下滑了整1pct。而租赁业务在由于业务规模继续较快增长，同时“省心租”模式的利润率更高，因此贡献毛利率本季继续提升到10.4%。

因而合计家装、租赁和其他新业务的二航道整整体贡献利润本季同比增长了约13.5%，部分对冲了一航道贡献利润的大幅下滑。

五、虽已尽力控费，经营去杠杆下、利润还是不只腰斩

从成本和费用的角度来看

虽然由上文可见，只扣除分佣成本的一航道贡献利润率实际同比不降反增，但一方面由于结构上低利润了的家装、尤其是租赁业务比重上升；另一方面，门店成本还是相对刚性，只同比下降了10%（vs.总营收近30%的跌幅），集团整体的毛利率还是同比显著走低了1.6pct。

面对恶劣的行业环境和增长压力，贝壳本季的在优化费用的力度更强，本季经营费用合计同比下滑了约20%。具体来看，营销和管理费用的同比跌幅都在20%上下。只有研发费用相对刚性，只同比下降了约3%，应当是研发AI等相关功能投入（如全景看房、AI装修等）的需要。

但尽管费用同比显著减少，但因收入和毛利润的同比跌幅更大，费用率还是被动扩大的。使得本季GAAP下经营利润扭盈为亏近1.5亿。

至于，市场更关注的调整后净利润本季为5.2亿，同比/环比来看都跌去了60%上下，可以说但看本季业绩表现，还是相当难看的。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。