安踏为何溢价买下阿迪的死对头
安踏体育周二（1月27日）宣布，已达成协议收购德国运动品牌彪马Puma29.06%的股份，交易对价约为15亿欧元（约合124亿元）。
此举不仅标志着开云集团（Kering）的皮诺家族（Pinault family）彻底退出体育用品赛道，也象征着全球运动服饰行业的权力重心，正不可逆转地向东方倾斜。
作为中国最大的运动服饰公司，安踏将以每股35欧元的价格全现金收购这些股权，价格较彪马周一21.63欧元的收盘价溢价62%。
交易公布后，彪马股价在法兰克福一度上涨近17%，收盘涨幅收窄但仍显著；安踏股价在27日早盘也上涨。
长期以来，全球运动服饰行业呈现“两超多强”的格局，耐克与阿迪达斯占据统治地位。但随着耐克深陷创新瓶颈、阿迪达斯刚刚走出泥潭，安踏等新兴力量的崛起，让这一格局瓦解。
安踏此次收购彪马，并非简单的财务投资。结合其手中的亚玛芬体育、FILA、狼爪等，安踏实际上已经构建了一个足以在规模、覆盖面上挑战耐克与阿迪达斯的第三极。
权力更迭：从皮诺家族到安踏
这笔交易的达成，正值彪马处于其近年历史上最脆弱的时刻。
对于皮诺家族而言，出售彪马股权是其奢侈品集团开云（Kering）剥离非核心资产、聚焦高端奢侈品战略的最后一步。而对于安踏，这则是多品牌与全球化战略又一次激进延伸。
交易完成后，安踏将寻求彪马的董事会席位。安踏认为，彪马的全球业务布局及其在特定运动类别中的定位，与公司现有的多品牌具有高度互补性。作为彪马未来的最大股东，安踏计划利用其在中国市场的深厚根基，协助这家德国品牌在利润丰厚的中国市场重振旗鼓。
这笔交易尚需通过反垄断审查及安踏股东大会批准，将在满足所有条件后正式交割。
安踏接手的并非一份轻松的资产。这家位于巴伐利亚州赫尔佐根奥拉赫（Herzogenaurach）的德国企业面临着库存积压、管理层动荡、在与阿迪达斯和耐克的竞争中掉队的问题。
彪马至暗时刻：管理层自揭伤疤
要理解安踏为何能在此时以溢价入局，必须审视彪马当前的经营状况。在刚刚过去的2025年第三季度财报电话会议上，彪马新任CEO亚瑟·霍尔德（Arthur Hoeld）对其前任留下的烂摊子进行了近乎残酷的剖析。
根据彪马公布的最新数据，2025年第三季度，公司销售额在汇率调整后下降了10.4%，至19.6亿欧元；前九个月销售额累计下降4.3%。更令人担忧的是盈利能力的崩塌，第三季度净亏损6200万欧元，而去年同期则为盈利1.28亿欧元。
在业绩会上，霍尔德直言不讳地指出，彪马目前缺乏足够的品牌热度（Brand Heat）。根据公司委托进行的市场调研，彪马在消费者心智中的地位已落后于竞争对手，不再是消费者首选的前三运动品牌。
“我们的产品线过于复杂，这导致我们的核心产品，那些彪马应该被铭记的标志性产品未能真正确立。”霍尔德在电话会议中承认，“消费者甚至说不出彪马到底代表哪一款关键产品。”
彪马的另一个结构性软肋，在于对批发渠道的过度依赖。霍尔德指出，彪马约70%的收入来自批发渠道，而行业基准通常为60%。更糟糕的是，在全球前十大客户中，有三家属于大众商超（mass merchants），这些渠道通常以低价清理过季商品，严重损害了品牌形象。
这种依赖在市场下行期酿成了苦果。CFO马库斯·纽布兰德（Markus Neubrand）透露，为了清理渠道库存，彪马不得不在第三季度进行大规模的库存回购，并停止向部分低端渠道发货，直接导致批发业务收入暴跌15.4%。
截至第三季度末，彪马的库存水平同比激增17%（欧元计价），达到了21亿欧元的高位。
面对困境，管理层宣布了一项痛苦的重组计划。彪马将在2025和2026年裁减1400个职位，约占其员工总数的20%，其中包括此前已宣布的500个职位。霍尔德明确表示，2025年是战略重置年，2026年是过渡年，而恢复至高于行业平均水平的增长至少要等到2027年。
双城记：阿迪复兴与彪马失落
彪马的困境在与其同城劲敌阿迪达斯的对比中显得尤为刺眼。这两家由达斯勒兄弟（Adolf and Rudolf Dassler）创立的品牌，在近百年的竞争中互有胜负，但近年来的天平已严重倾斜。
甚至彪马目前的高层动荡与阿迪达斯也密切相关。彪马前任 功勋CEO比约恩·古尔登（Bjørn Gulden）于2022年底被阿迪达斯挖角，出任CEO。古尔登在阿迪达斯迅速复制了其在彪马的成功经验，通过复兴Samba和Gazelle等复古鞋款，带领阿迪达斯走出了与侃爷Kanye West分手的阴影，业绩已经反弹。
彪马却完美错过了这场复古运动鞋的风潮。尽管公司试图通过重启Speedcat系列来追赶趋势，但在欧洲和北美市场的表现均未达预期。
现任彪马CEO亚瑟·霍尔德本人也来自阿迪达斯，他曾是阿迪达斯负责全球销售的高管，并在阿迪达斯Originals部门任职，亲手推动了Samba复兴。如今，这位阿迪达斯老兵需要在他前老板（古尔登）留下的阴影中，带领彪马对抗他曾经效力的公司。霍尔德坦承，阿迪达斯目前势头正盛，而彪马则在耐克复苏和Hoka、On等新锐品牌崛起的夹击下腹背受敌。
安踏逻辑：从中国耐克到世界安踏
为什么安踏敢于接手这样一个看似处于下行周期的资产？答案藏在安踏过去15年教科书级别的并购与整合履历中。
安踏不仅仅是一家公司，它更像是一个高效的品牌管理平台。根据安踏最新披露的数据，其多品牌运营能力强劲，集团业绩并未因单一品牌的老化而停滞。
虽然安踏主品牌和FILA的增长在近期有所放缓（2025年上半年分别增长5.4%和8.6%），但其孵化的“所有其他品牌”板块却表现出了惊人的爆发力。在2025年上半年，包括迪桑特（Descente）和可隆（Kolon Sport）在内的其他品牌收入录得61.1%的增长，营收规模已升至74.1亿元。
安踏的核心竞争力在于其独特的垂直整合与品牌区隔能力。
FILA模式：2009年收购FILA中国业务后，安踏抓住了高端时尚运动的市场空白，将其从专业运动重新定位为高端运动时尚，从而实现了长达十余年的高速增长。
户外三剑客：针对户外市场，安踏构建了严密的细分矩阵。始祖鸟主打超高端专业户外，吸引顶奢客户；迪桑特聚焦滑雪与综训；可隆则深耕露营与城市户外。这种一致对外的策略避免了品牌间的同质化倾轧。
安踏的购物清单从未停止更新。2019年，安踏牵头财团收购了拥有始祖鸟、萨洛蒙和威尔胜的亚玛芬体育，2023年，收购了女性运动品牌Maia Active。2025年4月，安踏又将德国户外品牌狼爪Jack Wolfskin收入囊中，制定了为期3-5年的复兴计划。
支撑这一系列收购的是安踏稳健的财务基本面。尽管受到全球化运营难度加大的影响，安踏的总资产周转率有所下降，但应收账款周转天数稳定在20天左右的极低水平，体现了极强的渠道控制力。毛利率长期稳定在60%以上，净利率维持在20%左右，这为安踏提供了充足的弹药去通过现金收购彪马的股份。
整合挑战：安踏能救彪马吗
收购彪马股权，是安踏从买下国际品牌的中国经营权（如FILA、迪桑特）,向买下国际品牌全球经营权（如亚玛芬、狼爪）转型的又一里程碑。然而，这一次的挑战可能前所未有。
相比于始祖鸟或迪桑特这类在细分领域小而美的品牌，彪马是一个年营收数十亿欧元、业务遍布全球的大众综合运动品牌。其面临的问题，如过度促销、甚至被其CEO称为过于商业化，都是大众品牌最难根治的顽疾。安踏擅长的品牌向上策略（将品牌定位拉高）在庞大且下沉的彪马全球网络中能否奏效，尚存疑问。
彪马目前在大中华区的表现并不理想。2025年第二季度，受批发业务清理和库存回购影响，彪马大中华区销售额下降4%。安踏入局后，极有可能推动彪马在中国市场的渠道改革，类似于其对FILA的直营化改造。如果安踏能帮助彪马在中国市场复制FILA、亚玛芬的增长曲线，这笔投资的回报将是巨大的。
但安踏自身并非没有隐忧。2025年第四季度，安踏主品牌流水出现了低单位数下滑，主要受暖冬和消费疲软影响。同时，彪马预计2025全年将录得EBIT亏损，且自由现金流大幅流出。安踏在自身主品牌增长放缓的背景下，分出精力与资金去输血彪马，可能会短期内拖累集团的整体利润率。
毕竟，与亚玛芬不同，彪马并非一个拥有极高壁垒的小众玩家，而是一个在大众市场与耐克、阿迪达斯贴身肉搏的巨兽。安踏不仅要应对地缘政治下的供应链重构（彪马正面临美国关税大考），更要回答一个核心问题：当安踏主品牌自身也面临消费寒冬时，它是否还有足够的体温，去温暖另一只在寒风中颤抖的美洲狮？
这不仅是一次权力的交接，也是一场关于管理带宽的极限测试。
对于彪马而言，这或许是最后的机会。彪马77年的历史中，赞助过贝利、马拉多纳、克鲁伊夫等传奇球星，尤塞恩·博尔特穿着彪马鞋打破世界纪录；穿着彪马的短跑世界纪录保持者阿尔曼·杜普兰蒂斯（Armand Duplantis）、德国篮球国家队队长丹尼斯·施罗德（Dennis Schröder）也都有出色表现。
正如其CEO霍尔德所言，彪马需要修正航向。有了安踏这个精通零售运营、资金雄厚且在中国市场呼风唤雨的大股东，这只德国美洲狮或许终于找到了再次起跳的支点。但在此之前，它必须先熬过这一场痛苦的裁员、库存清理与战略重置的寒冬。
本文来自微信公众号“涌流商业”，作者：李伟，36氪经授权发布。
