李辉文：国家为何破产？——与达利欧商榷宏观叙事的微观陷阱

当一位市场大师成为历史预言家

每到经济动荡的时候，来自商界、投资界乃至公众的“危机解释”就会大量涌现。这些叙事往往基于直觉、经验和类比，如以运营公司的眼光来理解国家层面的宏观经济，或者将国家债务类比为家庭债务。它们虽不严谨，却符合大众直觉，因而广为传播，受众远超专业学者写作的科普读物。瑞·达利欧（Ray Dalio）的新书《国家为什么会破产——大周期》（下简称《国家为什么会破产》）正是这类叙事的一个典型代表，但与绝大多数同类作品相比，更加系统，也更富有野心。

这本《国家为什么会破产》是达利欧将金融市场经验升维为历史哲学的尝试。作为桥水基金的创始人和一系列畅销书如《原则》《债务危机》《原则：应对变化中的世界秩序》等的作者，达利欧不仅是一位成功的投资者，同时也是一位“布道者”。他通过一系列著作，试图构建起一整套普适的理论框架，用以解释个人、企业、国家乃至文明的兴衰。他希望在全球债务高企、地缘政治格局动荡不安的时代背景下，帮助人们更加精准地预测未来并提前应对。用他自己的说法，就是为决策者和投资者提供“可操作的宏观图景”。

具体而言，在这本书中，达利欧试图以其独特的“大债务周期”框架，解读国家债务危机的深层逻辑。作为资深投资家，达利欧来自市场一线的视角，虽然与学院派经济学迥异，却为读者提供了一个观察全球经济动荡的实践窗口。

当然，聪明如你难免会想：一位习惯依赖短期市场信号的实践者试图用极其简化的模式解读人类社会复杂多变的千年历史，是否会陷入诸多成功人士晚年常见的“理论构建的诱惑”？这种质疑毫无疑问是值得赞赏的。不过，本书最大的价值并非在于其理论的无懈可击，而在于它提出了许多值得业界深思的现实问题。或者说，它的精彩之处不是提供正确答案，而在于暴露了我们时代对危机理解的集体困惑与思考路径。

一场思想的“拼贴画”之旅

达利欧在《国家为什么会破产》中提出的核心叙事，是试图通过“大债务周期”这一核心框架，结合五大驱动力量，来解释国家从繁荣走向破产的周期性规律。他认为这并非偶然，而是多种力量相互作用下可重复的历史模式。让我们迅速了解一下达利欧核心框架的要点。

在达利欧的框架中，经济系统由五大核心部件构成：

（1）商品、服务和投资资产；

（2）用于购买这些资产的货币；

（3）为购买这些资产而发行的信贷；

（4）通过信贷交易所形成的债务负债；

（5）债务资产（如存款和债券），每一笔债务资产都是一笔债务负债的对应面。

达利欧认为，在经济系统的正常运作过程中，重大债务周期是难以避免的——除了“极少数纪律严明的国家”。大债务周期通常包含五个阶段，揭示了一国经济从繁荣到崩溃的演变过程：

（1）稳健货币阶段。此时净债务水平较低，货币保持稳健，债务增长会推动生产力以更快的速度提升，从而创造出足以偿还债务的收入。这将进一步推动信贷等金融财富增长，公众信心也随之提升。达利欧举例说，1945—1971年布雷顿森林体系时期的美国经济就处在这个阶段。

（2）债务泡沫阶段。此时债务增长速度超过收入增长速度，资产开始泡沫化，贫富差距扩大。达利欧认为，2008年金融危机前的美国就是一个典型例子。

（3）顶峰阶段。当泡沫达到顶点而最终破灭时，债务、信贷、市场交易和宏观经济同步收缩。

（4）去杠杆化阶段。随着泡沫破灭以及宏观经济收缩，债务和偿债水平也必然经历一个痛苦的调整过程，直到它们的规模最终与收入水平相匹配。

（5）大债务危机消退阶段。在新的平衡达成之后，新一轮债务周期也随之开启。

很明显，达利欧在本书中延续了他之前几本著作的方法论：将复杂的历史与经济现象归拢到一条简单的线索上，并使其系统化、可视化和可操作化。具体而言，达利欧的叙事高度依赖类比、数据图示化和历史案例的归纳拼接。这对读者而言具有强大的吸引力。它将复杂的经济系统快速简化为容易理解的“机器”，人们可以通过简便的方法对它进行预测，并为投资者提供决策锚点。

这种对化繁为简的追求，是所有理论家的共性，也与达利欧本人写作这本书的初衷高度吻合。但是需要注意，达利欧在这本书里展现的，实际上并不是一幅完整的理论画卷，而是一组由引人注目的思想片段构成的拼盘。

熟悉的误解，久远的回声

对于聪明的读者而言，引发思考远比提供答案重要。达利欧的这本书毫无疑问做到了这一点。但其中值得商榷之处也有必要引起重视。我们选取四个问题稍作讨论。

问题一：将国家债务等同于企业负债，而忽略了两者的本质差异。

达利欧在分析国家债务问题时，不恰当地运用了“微观思维”。他将国家类比为企业，并且认为债务超过收入所能支撑的水平就会引发危机——这套逻辑对微观主体（个人、企业）适用，但国家，特别是拥有国际储备货币发行权的国家（如美国），其债务运行逻辑是截然不同的。举例来说，美国的债务可持续性，更大程度上依赖于其“美元霸权”地位，即全球市场对美元及美债的深度信任和持续需求。只要这种特权地位不受根本性挑战，其债务承受能力就远非普通国家可比。达利欧对美国债务风险的预警（如“死亡螺旋”），可能忽略了这一核心宏观特征。尤其是美元体系下的美国，不仅在国内拥有货币主权，而且美元还是最重要的世界货币。因此，观察国家的债务就不能简单套用企业现金流模型。

换个角度看，企业和国家一样可以举债，但企业不能发行货币，而国家可以。或者说，国家拥有企业不具备的货币主权。对比日本和希腊能够帮助我们更好地理解这一点。希腊政府债务对本国GDP的比率到达180%即宣告财政破产，而日本政府债务对GDP的比率超过260%却仍然安然无恙。个中原因相当复杂，但货币主权、债权人构成和国际信任是非常关键的因素。希腊政府与日本政府相比，一个重要的差别是，希腊是欧元区的成员，不能自主调节本国的货币供应量，而日本则拥有对日元的货币主权。

问题二：本书中关于“周期”的论述，更多的是事实描述而非理论解释。

达利欧擅长提供宏大的历史视角和框架感。他的核心方法是从大量历史案例——如过去500年的帝国兴衰、过去100年35个货币市场等——中总结和归纳共同模式。他致力于告诉读者历史反复上演的剧本（描述），并通过这种将复杂的经济现象和历史进程简化成一个清晰、易于理解的模式的方法，帮助读者超越短期波动，从长周期视角思考问题。但对于每一场戏为何严格按此台词演绎，其深层的、普适的“第一性原理”（解释）则相对欠缺。

为简化复杂的宏观经济，达利欧还大量使用图形化阶段模型，如大债务周期的五阶段曲线。这些出色的描述和启发工具，直观地向读者呈现了“发生了什么”和“可能会怎样”的图景。但是，它们本身并非对经济内在运行规律的严格理论解释。简单类比容易失效，而过分简易的图形模型也难免简化现实。

此外，书中大量内容在识别和界定周期的不同阶段及其特征。例如，详细说明“第五阶段”是“财政状况持续恶化、最终引爆阶级冲突的临界前夜”，并指出其典型症状（如巨大财政困境、财富价值观鸿沟）。这清晰地描述了周期的“症状”和“进程”，但对于不同社会为何会以不同方式、在不同时间点经历这些阶段，其核心驱动因素和机制如何的解释，则比较薄弱。

不仅如此，在书中达利欧也往往更多地是在提供“启示”而非“定理”。书中的结论常以“启示”“模板”和“规律”的形式呈现。它们源于历史观察和直观感悟，告诉读者需要警惕什么（如“制度性幻觉”）、可以关注哪些指标（如债务水平、偿债能力），以及大致的发展方向。这不同于经济学中基于严格假设和推理得出的、可进行精准预测和检验的理论模型。

问题三：历史案例的选择性与可比性问题。

“大债务周期”模型试图将不同时代、不同政体、不同技术条件的国家纳入同一分析框架。这种宏大叙事的野心值得钦佩，但也存在不可忽视的潜在风险，即可能为了追求模式的普适性，而牺牲了对历史独特性和结构性变迁的深入考察。

达利欧的核心方法论是从历史案例中提取“模式”和“规律”，并相信这些模式具有跨越时空的解释力和预测性。他提出了一个“整体周期”框架，包含驱动“大债务周期”的五种最具影响力的关键力量：债务/货币/经济周期、内部秩序与混乱周期（国内政治与社会冲突）、外部秩序与混乱周期（国际地缘政治冲突）、自然力量（干旱、洪水、流行病等）、人类的创造力（最主要是新技术）。他认为这五种力量相互作用，往往在周期后期同时达到极端，形成“完美风暴”，导致现有秩序（货币、政治、地缘政治）的崩溃和新秩序的建立。

达利欧的这种研究方法，在追求宏大规律的同时，也可能带来一些明显的局限。

首先，历史案例的“选择性偏差”。在提炼历史规律时，可能会更倾向于选择那些符合其预先设定模型的历史证据，而忽视或弱化那些与模型不符的“反常”案例。历史是复杂且多线的，任何宏大叙事都难免在简化中丢失细节。达利欧自己也承认“比较两片雪花，却忽略了它们几乎相同，因为它们并不完全相同”，但这恰恰说明了他可能为了通用模型而牺牲了对具体差异的关注。

其次，低估政治、制度与文化的独特性。众所周知，有价值的比较只能在同类事物之间展开，而达利欧则习惯将不同时代、不同政体、不同技术条件的国家，如大英帝国和当代中国，纳入同一模型，因此常常忽略了历史独特性与结构性变迁。比如，19世纪金本位下的危机传导机制，与现代浮动汇率、资本自由流动下的危机传导，就存在本质区别，但在达利欧的叙事中，这种区别是可以忽略的。

与此相关，达利欧的政策建议也带有强烈的经济技术官僚色彩。换言之，他倾向于认为，政策举措只要在他的框架下逻辑上正确，政治上就应该天然地可行。例如，他针对美国提出的“3%三部分解决方案”——通过削减支出、增加税收和降低利率，将预算赤字降至GDP的3%——在数字上看似合理，却忘记了政治的运作逻辑比从纯技术角度“优化赤字”要复杂得多。任何有关财政收支的重要调整，一旦进入政策决策程序，就不可避免地要涉及不同价值观、不同政治力量和经济利益的复杂博弈。在达利欧的叙事中，这种在复杂政治环境中达成共识的难度被严重地低估了。

最后，技术变革影响的简单线性外推。达利欧虽然将“技术力量”列为五大驱动因素之一，但技术革命对社会结构的“创造性破坏”或者“颠覆性重塑”却被忽略了。比方说，人工智能技术在近年来飞速进步，由此而生的生产率跃升、就业市场变化、财富重新分配，乃至地缘政治格局调整，其影响程度之深、覆盖范围之广，在工业革命之后的文明史上，都很可能是空前的。因此，基于历史上已有的技术扩散模式的经验，来预测未来技术革命下的债务周期轨迹，可能会面临严峻的挑战。

问题四：重大理论创新还是“新瓶装旧酒”？

达利欧对债务周期的描述确实详尽，甚至显得冗长，但其底层逻辑并不复杂，关键在于两个基本假设：第一，随着经济持续上行，经济中债务增长的速度必然超过收入增长速度，这是债务危机必然发生的必要条件。第二，当债务危机发生之后，经济必然经历收入和债务规模的紧缩，并且债务规模的紧缩程度必然超过收入的紧缩程度，这是债务危机消退的必要条件。但有必要指出，达利欧的上述思想并非原创。实际上，它们已有近百年甚至更长的历史，并且对后来宏观经济学的发展产生了深远影响。。

首先，这与海曼·明斯基（Hyman Minsky）的“金融不稳定假说”内核高度一致。明斯基指出，经济长期繁荣中，微观经济主体（企业、金融机构）会变得日益冒险，融资模式从对冲性（能还本付息）向投机性（仅能还息）乃至庞氏（依赖资产价格上涨还旧债）转变，金融体系具有内在不稳定性，繁荣的种子会埋下危机的根源。达利欧的论述可视为对明斯基思想在主权和国家层面的应用和扩展。

再往上追溯，明斯基深受凯恩斯思想的影响——他甚至将自己的“金融不稳定假说”视为对凯恩斯《就业、利息和货币通论》要义的一种解释。他从凯恩斯那里继承的很多重要思想，也在达利欧的叙事中打下了深刻的烙印。其中最关键的几条是：

第一，投资在经济波动中的核心地位。明斯基同意凯恩斯的观点，即资本主义经济波动的核心在于投资的高度波动性。

第二，挥之不去的不确定性。凯恩斯强调未来是根本不确定的，无法用概率分布进行刻画。这种不确定性意味着企业的融资行为和投资者不可避免地由“动物精神”而非“理性预期”和“理性选择”驱动。当经济长期向好时，人们对未来过于乐观，对于安全性的要求不断减少，因此敢于承担更多风险债务。

第三，“动物精神”。凯恩斯用“动物精神”来描述投资者非理性的乐观或悲观情绪。明斯基发展了这一概念，用以解释为何在经济繁荣期，金融行为会变得越来越投机和冒险。

第四，政府干预的必要性。凯恩斯主张政府干预以弥补有效需求不足。明斯基在此基础上提出了“大政府”（big government）和“大银行”（big bank）的概念。“大政府”指庞大的财政体系，其自动稳定器功能（如衰退期维持支出和利润）有助于遏制经济下行。“大银行”则指中央银行作为最后贷款人，通过提供流动性防止债务紧缩螺旋和金融崩溃。

在凯恩斯之外，约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）的信用与创新理论也深刻影响了明斯基。明斯基的博士导师是熊彼特，他从熊彼特那里吸收了许多关于货币信用的观点。达利欧的叙事里，熊彼特的影子也随处可见。

熊彼特将银行信用分为“正常信用”和“非常信用”。“正常信用”基于已实现的生产和价值，是对已提供服务和交付货物的确认（如商业票据贴现）。“非常信用” 则没有现实生产服务基础，是对未来服务和计划生产货物的要求凭证，它为企业家重新组合生产创造了新的购买力，扩大了市场需求，促进了经济繁荣，但也可能助长投机。明斯基的融资分类（对冲、投机、庞氏）某种程度上发展和细化了熊彼特的这种划分，并更侧重于其脆弱性的含义。

另外一位经济学大师欧文·费雪（Irving Fisher）的“债务-通缩”理论也与明斯基的上述思想密切相关。

1933年，费雪为解释“大萧条”提出了“债务-通缩”理论。该理论认为：经济在繁荣期容易形成过度负债；为清偿债务而进行的抛售会导致资产价格下跌、通货紧缩；通货紧缩又会提高债务的实际价值，加重债务负担，进而引发进一步的抛售和紧缩，形成一个自我强化的恶性循环，最终导致经济萧条。打破“债务-通缩”循环的关键，是通过债务违约、重组或通货膨胀等方式，实质性削减债务的实际价值（即让债务减值的程度超过收入缩水的程度），从而降低债务负担。

明斯基吸收了费雪关于债务与通货紧缩相互作用的核心观点，并将其整合到自己的动态分析框架中，详细描述了从投机繁荣到债务紧缩的整个过程。他特别强调了“债务-通缩”过程的严重后果是金融危机的爆发。

达利欧“大债务周期”框架与费雪和明斯基的这一思想如出一辙。他提出的“和谐地去杠杆化”需要组合政策工具（包括债务违约/重组和央行印钞等）来应对危机，其核心目的也是要打破这一恶性循环，本质上也与费雪的思想一脉相承。

综上，达利欧的真正价值，或许不在于提出了前所未有的理论，而在于以一种系统化、模型化且易于传播的方式，整合并重申了这些历史上重要的经济洞察，并将其置于宏大的历史叙事和当代债务问题的讨论中，从而引发了更广泛的关注和思考。然而，在借鉴其框架时，也需要意识到其理论来源以及可能存在的简化倾向和适用边界。

为什么投资者仍应读它？

指出达利欧作品中的粗疏和错漏，并不意味着否定其价值。优秀的作品之所以优秀，往往不是因为提供了大量确定的知识，甚至也不是提供了看似可靠的成熟理论，而是为读者带来新的视角和思考。在这一点上，达利欧这本《国家为什么会破产》是相当成功的。

首先，这本书有助于读者将宏观经济风险变得可感知。他迫使投资者思考：我们的时代是否处于“去杠杆”的前夜？债务可持续的边界在哪里？政治动荡又如何影响资产价格？尤其对于非经济学专业的读者，这本书中的图表、阶段划分、历史对照，是理解复杂经济系统的很便捷的入门脚手架。

其次，这本书像一面镜子，反映出市场参与者的真实焦虑与直觉判断，而这些直觉往往是市场行为的驱动力。因此，阅读此书有助于投资者更好地理解那些影响市场情绪的非专业叙事是如何构建的。

最后，对于从事资本市场实务的投资者来说，达利欧的“模板思维”（template thinking）在极端不确定性下，提供了一种启发式应对工具—即使不完全准确，也比毫无框架好。毕竟，一旦有了框架，我们就可以不断利用新的经验资料对既有框架进行修正。

做聪明的读者，而非被动的信徒

真正的经济智慧，在于能在直觉与理论、实践与历史之间建立桥梁。

在一个充满不确定性的世界里，我们都希望世界有清晰的模式可循，达利欧这本书提供了这种慰藉。正如一位评论者所言：“达利欧不是在写历史，而是在用历史写剧本。” 他的目的不是解释世界，而是应对世界——这正是其巨大影响力与深刻争议的根源。他的方法论本质上是一种基于市场经验的归纳式实践智慧，而非严格的学术研究方法。它的三大特征——类比、图形化、历史归纳拼接—共同服务于一个目标：在高度不确定的世界中，为投资者提供可操作的决策框架。这样处理的优点是明显的：直观、易传播、能激发对长期风险的警觉；但缺点也是显而易见的：过度简化、机制缺失、决定论倾向、忽视制度与政治复杂性。因此，我们在阅读的时候也不应忘记：“理论是灰色的，而生活之树长青。”现实比理论更丰富，同时也更混沌。

很多人读达利欧，目的之一是识别风险信号，但要理解这些信号背后的机制，还需回到制度经济学、政治经济学、货币理论的严肃研究。对于希望进一步理解宏观经济运作规律的读者，有这样几本出自国际顶尖经济学家之手的高质量普及读物值得进一步阅读：曼昆的《经济学原理》，莱因哈特和罗格夫的《这次不一样》，希勒的《非理性繁荣》，阿克洛夫和希勒的《动物精神》，以及阿西莫格鲁的《国家为什么会失败》。

总而言之，达利欧的这部著作是一本“高阶财经通俗读物”和一个“危机思维”案例集。它不是经济学，而是一种投资哲学的历史投射。它源于市场生存的智慧，而非学术求真的训练。它值得推荐，但应当在批判性思维的护航下阅读。历史不会简单重复，危机形态也在不断演化。它不是真理的终点，而是激发更深追问的起点——而这，正是它真正的价值所在。

本文来自微信公众号“复旦商业知识”（ID：BKfudan），作者：李辉文，36氪经授权发布。