光明乳业5亿控股小西牛，一场对赌下的被动收购

光明乳业股份有限公司（600597,以下简称“光明乳业”）近日的一则公告，揭开了一笔略显被动的交易。公司将以5亿元现金收购青海小西牛生物乳业股份有限公司（以下简称“小西牛”）剩余的40%股权。这意味着，光明将这家主打稀缺牦牛乳品的区域乳企彻底变为全资子公司，但同时也接下了一块“烫手山芋”。

连同2021年收购60%股权时支付的6.12亿元，光明为小西牛累计投入达11.12亿元。交易完成后，小西牛创始人王维生将成功套现退出。而光明乳业，在自身业绩持续承压的背景下，不得不全盘接手一家业绩骤降、产能利用率不足的企业，开启一场充满挑战的区域整合。

01 业绩变脸，对赌条款“埋雷”

公开资料显示，光明乳业是国内最早以“新鲜”为核心卖点的奶企，其前身上海可的牛奶公司，上世纪就靠着“巴氏鲜奶”在上海地区站稳脚跟；2002年光明乳业上市后，营收规模一度超过伊利和蒙牛。以低温鲜奶为主的液态奶仍然是光明乳业的核心收入来源。液态奶包括常温牛奶、酸奶和低温牛奶、酸奶，这部分产品贡献了光明乳业半数以上的收入。

然而，从2021年开始，液态奶行业进入周期性调整，原奶需求增长逐渐跟不上牧场扩产的速度，生鲜乳价格因此持续下行。彼时，国内乳业巨头争相布局上游奶源，掀起“西北牧场热”。光明乳业以当时约15倍的市盈率，取得了小西牛60%的控股权，看中的是其稀缺的牦牛乳资源与在青海地区的品牌优势。

当时的交易附带了一份业绩对赌协议。双方约定2022年至2024年为业绩承诺期，若小西牛未达成约定的扣非净利润目标，原股东需进行股份补偿。更为关键的是，协议中设置了一条特殊条款：承诺期满后，创始人王维生方面享有一项不可撤销的“出售选择权”，即有权要求光明购买其剩余股份，而光明无拒绝权。

这条本为安抚创始人、保障其退出路径的条款，在日后成了光明陷入被动的关键。

事态的发展偏离了预期。2022年-2024年，小西牛分别实现扣非净利润8718.52万元、7923.28万元、1.04亿元，未完成业绩承诺。小西牛在业绩承诺期内未能完成业绩承诺的主要原因是乳制品消费短期承压，市场竞争加剧。

小西牛触发了股份补偿，但尚未触及交易根本，真正的滑坡出现在2025年：1至8月，其扣非净利润仅3458万元，同比大幅下滑60%；产能利用率低至26%，库存周转天数远高于行业平均水平。

正是在此背景下，2026年1月9日，王维生方面依据协议，正式行使了“出售选择权”。摆在光明面前的选择不多：若拒绝履约，将面临法律诉讼、巨额商誉减值和市场信誉受损三重风险。最终，光明选择了“咬牙接盘”。

1月12日，光明乳业再次就收购案，发布上海申威所做的长达71页小西牛资产评估报告，将自身与小西牛的发展情况做庖丁解牛式披露，详述双方洽谈过程。

尽管最终5亿元的收购对价较最初约定的6.22亿元有所下调，但估值仍引发市场担忧。若以2025年预估的约5200万元净利润计算，此次整体收购的市盈率将超过21倍，远高于行业平均水平，被部分投资者视为“高位接盘”。

02 自身承压，整合前路多艰

光明乳业此时“接盘”，其自身处境亦不乐观。公司营收已连续三年下滑，从2022年的292.06亿元降至2024年的242.78亿元。2025年前三季度，归母净利润同比下滑25%，第三季度甚至出现单季亏损。其早年布局的海外资产新莱特乳业，近年来持续亏损，已成为业绩拖累。

除了旗下公司的拖累，公司频繁变动的核心管理层，也潜移默化影响光明乳业的经营和业绩。

光明乳业的第一任董事长王佳芬，一度将光明乳业从养牛场发展成为市值超越蒙牛和伊利的“中国乳业第一股”，但王佳芬卸任后，光明乳业的核心管理层阵容就不断变化，公司战略也随之不停转向。

王佳芬之后接过“帅印”的是郭本恒，郭本恒在任期间曾带领公司打造爆款“莫斯利安”和酸奶品牌“畅优”，还主导了对新莱特乳品公司股权的收购，将光明乳业重新带回增长赛道。

然而，2015年郭本恒被查出贪污受贿问题，同时还牵涉了不少公司员工。此后在2015年到2021年间，光明乳业经历3次“换帅”，但都没能再带领公司实现亮眼的增长。

2021年，刚接任光明乳业董事长的黄黎明就撞上了乳业下行期，没能改变公司现状；从2022年至2024年，光明乳业的营业收入持续下滑，黄黎明接任光明乳业三年多，业绩目标一次也没有完成，而每年的业绩目标也在不断下调。

对于此次收购，光明乳业在公告中阐述了整合逻辑：掌控小西牛在青海及周边60%的市场份额和区域定价权；利用其产能作为西部加工基地，降低物流成本；借助光明在全国的冷链网络，将牦牛乳产品推向高端市场。

然而，理想丰满，现实骨感。独立乳业分析师宋亮指出：“牦牛乳虽具风味和健康优势，但核心难点在于突破‘区域品牌全国化’的整合陷阱。过去三年，光明曾尝试将小西牛产品引入华东商超，却因冷链成本高、品牌认知度低，最终只能折价促销，效果不及预期。”

行业大环境也加大了整合难度。当前乳制品行业已进入存量竞争阶段，产品均价下行。而小西牛有40%的收入依赖于青海、甘肃等地的传统街边奶站和学校食堂，渠道对价格极度敏感。光明若推动高端化，可能“水土不服”；若维持低价策略，则又与提升盈利的目标相悖。

在这场交易中，小西牛创始人王维生无疑是最大赢家，通过系列股权运作成功套现超11亿元，并保留了部分可持续收费的权益。反观光明乳业，在“对赌+强制退出”的条款设计下显得完全被动，承担了标的业绩下滑的全部风险，且丧失了中途止损的灵活性。

为盘活资产，光明已拟定后续计划：在青海设立西部总部，将小西牛更名为“光明牦牛乳业”，并投入1.2亿元改造工厂，新增低温酸奶生产线。在销售端，一款定价9.9元的牦牛酸奶已在华东便利店试水，意图以中间价格带打开市场。

这场在业绩压力下完成的区域乳企整合，能否真正实现“1+1>2”的协同效应，帮助光明乳业在激烈的行业竞争中打开新局面？所有的规划都亟待市场检验。对于光明而言，收购的完成不是终点，而是一场更具挑战的运营整合的开始。

本文来自微信公众号“投资者网-思维财经”，作者：谢莹洁，36氪经授权发布。