四问智谱上市

2026年1月8日，成立六年的智谱AI，正式在香港联合交易所挂牌上市。

智谱首日开盘价120港元/股，市值528.28亿港元。

在智谱本次IPO发行中，香港公开发售获1159.46倍认购，国际发售获15.28倍认购。以每股116.20港元的发行价计算，智谱本次IPO募资总额超43亿港元。

智谱上市，图片来源：智谱

今天的智谱，站在了一个极其复杂的交叉点上。

一边是敲钟带来的确定性，一家大模型公司终于完成了从长期潜伏到接受市场公开定价的身份转换；另一边，则是围绕商业模式、持续亏损、技术路径与市场想象力的集中审视。

究竟该如何在极具不确定性的大模型范式下，看待一家极其追求稳定性与可预期、可控性的中国上市公司？

我们想通过四个问题来分析智谱：

1.智谱是“中国OpenAI”吗？

2.投资人们在押注什么？

3.智谱的商业模式究竟健不健康？

4.上市后的智谱，“钱路”在何方？

不过，几乎所有讨论的起点，都不可避免地回到了那个被反复提及又具有一定争议的标签——“中国OpenAI”。

这个标签，既是智谱过去数年最重要的叙事助推器，也正在成为其上市之后必须主动面对、甚至卸下的认知负担。

智谱是“中国OpenAI”吗？

“中国OpenAI”，这个标签自ChatGPT发布以来，便如影随形地伴随着智谱的发展，成为其核心的身份标识。即便今天业界已不再盲目地将OpenAI视为唯一的黄金标准，但这个标签仍对智谱产生着无形的影响，甚至某种程度上的束缚。

某种程度上，这种绑定是智谱自身与外界、甚至与OpenAI本身共同“共谋”的结果。

2024年，The Information在评选“中国OpenAI五强”名单时，智谱赫然在列。到了2025年6月，OpenAI在一份官方分析师报告中直接提及智谱，并使用了“中国OpenAI for countries”的表述。随后，OpenAI又在其博文《Chinese Progress at the Front》中将智谱定义为“中国OpenAI本土化产品”。

这种来自硅谷顶端的“官方认证”，让该标签在传播中迅速固化。智谱对此的态度也相对暧昧。虽然公司并未直接以此自居，智谱AI CEO张鹏也直言“讨厌贴标签”，但面对媒体的高频引用和OpenAI的频繁“点名”，智谱并未公开、明确地否认或纠正过这一称谓。这种“不否认”在舆论层面很容易被解读为一种默许。

这个标签背后承载着多重含义。

在早期的融资路演中，智谱的技术路线图与OpenAI呈现出一种紧密的对照关系。有媒体戏称“有技术路线的地方，就有OpenAI”。张鹏也多次在公开场合讲述OpenAI的历次发布（如GPT-3、ChatGPT）对智谱产生的关键性影响。

在2023年底的甲子引力年终盛典上，张鹏就谈到了与OpenAI的差距：“从年初的情况来看，我们是在拉近这个距离。我们智谱AI最近也对技术有升级，有些单点或者少量指标上可以逼近它了。我们在极力追赶它的态势，但是总体平均能力确实还存在不小差距，这也是我们压力和动力的来源。”

智谱AI CEO 张鹏，图片来源：2023甲子引力年终盛典

进入2024年，智谱依然保持着紧跟OpenAI发布节奏的姿态，先后推出了对标Sora的CogVideoX，以及对标GPT-4o的语音模型。

2024年底，「甲子光年」又一次与张鹏进行了对话。当天，OpenAI正式开放了Sora，并发布了更快的Sora Turbo，在聊到“你对Sora的新版本怎么看”的话题时，张鹏回答：“我们确实也不比Sora差很多，甚至还有一些比它更好一点。我相信视频生成这件事情，不仅仅是比拼基本参数或者模型本身，更多的还是瞄向如何能产生实际的应用和生产力。”

智谱在模型性能上“对标”只是一方面，在具体的实现路径上，它选择了与OpenAI“和而不同”的道路。

清华大学计算机系教授、智谱创立发起人兼首席科学家唐杰2024年初曾发表《ChatGLM：从大模型到AGI的一点思考》的演讲，他说：“我们团队非常希望在这个时代解密所有OpenAI做的东西。当然我们的解密也不一定百分之百正确，因为OpenAI并没有公开所有技术细节，我们只能通过猜测和性能比较。”

唐杰介绍，过去几年智谱把OpenAI做的所有事情基本上都做了个遍，提出了一个区别于GPT的算法——“GLM算法”。

GPT、GLM模型发展脉络图，图片来源：唐杰《ChatGLM：从大模型到AGI的一点思考》演讲PPT

智谱的GLM路线诞生于GPT-3已证明大模型可行性之后。其创始团队并未简单模仿。张鹏曾直言：“想要追赶，你不能简单踩着别人的脚印往前走”。

GLM算法把Bert和GPT合并在一起，使得它跟GPT有点不一样，但又比较相似的地方是，它学到的attention是半矩阵（如下图右下角所示），但是它又多了一点attention（如下图右上角所示），“多的这一点使得GLM在某些任务上比GPT效果更好。”唐杰说。

GLM模型解析，图片来源：唐杰《ChatGLM：从大模型到AGI的一点思考》演讲PPT

此后，从其成长曲线看，智谱也一直在独立与追随之间寻找平衡。

智谱2024年底公开的面向AGI的路线图，图片来源：智谱

智谱的故事始于清华知识工程实验室，其早期策略是用顶尖学术成果建立技术声誉，再利用开源策略撬动生态。

2022年开源的GLM-130B是“中国首个开源千亿模型”，更多是技术宣言。而2023年的ChatGLM-6B则给开发者提供了极大便捷，让开发者在消费级显卡上就能运行千亿模型对话，全球超2000万次的下载量为其积累了庞大的基本盘。

但时间来到2024年，当大模型在纯对话领域的竞争趋于同质化时，智谱也很快做出了战略转向：全力押注AI智能体（Agent）。

从简单的工具调用（Function Call），到自主操作手机（AutoGLM）和电脑（GLM-PC），智谱正试图让模型从“能说”转向“能做”。特别是2025年发布的GLM-4.5/4.6，被定义为“原生智能体大模型”，从底层架构上融合了推理、规划与执行能力。

这种对技术的专注度与独立性，也让智谱在气质上与OpenAI神似。

只是，在“中国OpenAI”标签的光环之下，将OpenAI那种具有极强偶然性、难以复制的成功强加给一家中国初创公司，这本身就是一把双刃剑。

投资人们在押注什么？

在初期，这种叙事高效吸引了大量资本的目光。

招股书显示，智谱成立至今已完成8轮融资，规模超过83亿元，股东名单涵盖了美团、阿里、腾讯、红杉、高瓴等几乎所有头部产业资本和创投机构。

但罗马非一日建成。2019年成立之初，智谱也曾经历过极其冷清的“非共识”阶段。但「甲子光年」与多家智谱投资机构沟通后发现，早期押注智谱的投资人们，大多在押注某种无形的、没人能看清说明的长期价值。

当时正值AI行业的小低谷，AI公司融资极具挑战。智谱首家投资机构中科创星回忆称，内部曾对该项目有不同意见，反对意见集中在投资额远超常规（千万级）以及应用场景不明确上，有投委提出降低投资金额来降低风险。

最终，基于对自然语言处理和知识图谱是下一代技术方向的预判，以及对团队的认可，中科创星在智谱公司成立前便完成了决策，投资4000万元。

2018年底，中科创星就与智谱团队敲定了投资金额和投资方案。在随后的2019年上半年，中科创星一方面协助团队成立公司，另一方面在内部启动对智谱的投资流程，在公司成立前便已完成项目的判断和内部决策。

2019年上半年推动其正式创业，中科创星不仅是智谱的首个投资人，还在后续融资中帮助对接华控基金等资方。

华控基金表示，投资初期也曾有过分歧，核心在于对行业趋势的风险偏好：一是Transformer大模型路线的市场拐点什么时候到来；二是创业公司如何持续投入大量研发费用和模型训练费用支持技术迭代；三是大模型企业的商业模式和未来会面临的竞争问题。

最终，华控基金选择将目光放长远，连续押注智谱。“从投资逻辑来看，我们早期连续追投的核心是看中智谱的长期价值。”华控基金告诉「甲子光年」，“此前我们在智谱估值30多亿时曾有过退出讨论，但最终选择长期持有，正是基于对其技术迭代能力、产品线匹配度及国产大模型战略价值的认可。”

达晨财智的选择同样基于对技术价值的长期判断。尽管当时的智谱处于“要产品没产品，要营收没营收”的“双无”阶段，但团队深厚的清华科研背景、对自研路径的执着以及清晰的AGI愿景，让达晨看到了颠覆性的潜力。

达晨财智合伙人邬曦回忆，2021年交流时感触最深的是智谱团队的“技术信仰”。“如果把大模型比作新时代的‘发动机’，那么这种底层创新带来的壁垒，一旦形成，将是代际级的。智谱对自主性的坚持和对AGI的长期主义，这正是我们看重的最核心价值。”邬曦表示。

光合创投在2023年5月领投了智谱的B3轮融资，并在后续的融资轮次中再度加注。光合创投合伙人蔡伟今天在智谱上市现场说：“（智谱）团队有技术迭代的积累，有优秀的人才密度，他们用6年的时间证明了中国在人工智能底层技术领域的自主创新性及其模型性能的全球竞争力。”

或许早期投资者们也没想到，“中国OpenAI”的标签一出，智谱迅速成为国内AI最大的共识，国资也相应涌入。

但问题在于，当智谱真正走入二级市场，这套曾在一级市场屡试不爽的叙事框架，开始发生方向性的偏移。

“中国OpenAI”这个标签，在无形中为智谱预设了一套对标对象、商业形态乃至财务曲线的想象模板：高标准化的 API 收入、极强的规模效应、快速扩张的开发者生态，以及由此支撑的“先亏损、后指数级盈利”的路径预期。

然而，智谱所处的现实语境却截然不同。无论客户结构、数据与算力的合规要求，还是中国企业对本地化部署与确定性交付的偏好，都决定了它不可能简单复制OpenAI的商业节奏。当市场仍以“OpenAI式增长”作为隐性标尺时，智谱在收入结构、交付方式和亏损幅度上的一切现实选择，反而容易被解读为偏离正轨。

换言之，这个曾帮助智谱获得共识的标签，在上市之后可能会放大其“不像OpenAI的部分”，并将原本属于发展阶段的问题，提前置于一家平台公司的审视坐标中。

这，正是理解智谱财务表现之前，必须先被拆解的前提。

智谱的商业模式究竟健不健康？

智谱的商业模式究竟健不健康？招股书给出的数据呈现出一种“割裂感”。

2022年至2024年，智谱收入分别为5740万元、1.245亿元、3.124亿元，年复合增长率高达130%。2025年上半年已达1.909亿元。

从收入结构上看，截至2024年，本地化部署贡献了84.5%的收入，云端收入仅占15.5%。前五大客户占比在40%~60%之间浮动，且大客户基本不重合，呈现出明显的一次性、项目制特征。

这种模式被外界诟病为“重交付”的模式，甚至被质疑会重蹈“AI四小龙”沦为外包商的覆辙。

智谱的亏损规模同样惊人。2022年至2024年净亏损分别为1.43亿元、7.88亿元、29.58亿元。2025年上半年经调整净亏损为17.52亿元。

更令市场担忧的是，平均回款天数从2023年的21天急剧拉长至2025年上半年的112天。

某种程度上，大模型的软件交付相比传统软件交付更为复杂，大模型技术的不确定性和B端客户追求极高确定性的业务需求，本就形成极大张力，对模型厂商部署过程中的工程化能力要求严苛，更不用说国央企客户可能还需漫长的PoC流程。每一单合同都涉及算力适配、数据清洗、环境搭建，交付流程或许比传统软件更繁琐。

招股书显示，账面现金及等价物为25.52亿元，按当前的“烧钱”速度，资金压力不言而喻。

不过，智谱的毛利率始终保持在50%以上（2023年曾达64.6%）。这虽然高于传统项目制公司，但在SaaS行业中并不突出。

正因大模型的交付流程的复杂性，智谱的高毛利并非来自产品的高复制性，而更像是一种高端的技术服务费。客户支付的高昂费用中，包含了专属算力集群、深度业务定制和现场技术支持。这是“苦活累活”带来的溢价，而非标准的软件产品或AI技术底层带来的溢价。

对于智谱当前的财务状况，其投资方之一华控基金的看法相对理性。基于Transformer架构的大模型本质上需要顶尖的科学家、算法、数据和工程人才，对高质量人才的需求极其迫切和敏感；另外，还需要大量资金进行模型训练和迭代。行业里的企业从国外到国内在短期内均脱离不了大额亏损的现状。

“我们认为大量的资金投入本身会成为行业进入的高壁垒，从长远看，实现AGI后所面对的巨大社会价值和商业价值，只要团队使命愿景未变，同时扎实取得技术和商业化进展，我们认为战略性亏损是需要。”华控基金表示。

事实上，目前对大模型商业模式的批判，多建立在“互联网思维”和“标准化SaaS思维”的惯性之上。但在中国商业语境下，本地化部署几乎是大型企业的“刚需”。基于自身禀赋满足市场需求，是智谱在发展初期最基本的生存逻辑，这本无可厚非，其价值也不应被粗略否定。

真正的问题是，没人不想用投入产出比更高的方式赚钱，智谱也不例外。

上市后的智谱，“钱路”在何方？

上市之后，智谱必须为这台巨大的烧钱机器找到真正的“出钞口”。

在C端，智谱的尝试略显尴尬。核心应用“智谱清言”虽然上线早，但在互联网巨头的免费策略和DeepSeek等技术黑马的冲击下，始终未能进入第一梯队。

面对增长乏力，智谱开始尝试B2B2C路径，通过与三星、荣耀等手机厂商合作预装模型，间接触达用户。同时，全力推广AutoGLM智能体，试图以“自动操作手机”这一差异化功能破局。

但或许由于公司已到上市关键节点，智谱似乎失去了在C端长线投入的时间。2025年，公司大幅减少了智谱清言的宣传，收缩不赚钱的业务，并将AutoGLM核心代码开源，试图转型为纯粹的技术供给方。

在B端，智谱正努力向标准化API服务转型。然而现实是残酷的，招股书披露，2025年上半年API服务的毛利率为-0.4%，处于贴本赚吆喝的阶段。

尽管API模式已经被很多企业验证，确定性更高，但如何从定制化向标准化丝滑过渡，是智谱需要完成的艰难课题。

从业务版图来看，智谱也在寻求全球化布局。但智谱的出海路径与Minimax等竞对不同，它更强调“主权大模型”的概念。

智谱主导发起了“自主大模型国际共建联盟”，联合东盟及“一带一路”共建国家构建国家级AI基础设施。

客观来看，OpenAI等硅谷巨头提供的标准化的云端API，最终数据必须流向其位于美国的服务器。这难免引起了东南亚、中东乃至“一带一路”国家对数据安全的焦虑。

智谱通过“自主大模型国际共建联盟”，输出的不是简单的产品，某种程度上，智谱也在帮这些国家建立自己的“国家队”。这种模式在非美语境下，具备了OpenAI无法比拟的安全性。

从招股书来看，这一策略已初见成效：2025年上半年，来自东南亚市场的收入占比已上升至11.1%，对应收入1792.7万元。

只是，目前来看，这种出海方式并非单纯的市场战略，而更像一种“任务”。作为国家队，智谱的“主权AI”能否在全球市场撬动更大商业价值，进而成为智谱商业版图中的支柱，依然需要时间验证。

智谱AI，图片来源：智谱

《指环王》开篇语中写道：“历史变成了传说，传说变成了神话。” 

在全球人工智能产业70年的短暂历史中，已有太多的“神话”。对于智谱而言，上市是一个信号，预示着它必须从“中国OpenAI”的光环中彻底醒来。

在资本市场更透明、更严苛的监督下，智谱需要卸下那些虚幻的对标，回归到最本质的技术与商业逻辑中：去解决真实的需求，去赚取健康的现金流。

就在智谱上市之际，据晚点LatePost报道，清华大学计算机系教授、智谱创立发起人兼首席科学家唐杰发布了一封内部信。

回顾2023-2024年的狂欢期，唐杰在内部信写道：“我们那时候可能也有失误，有技术的也有商业的。现在复盘，可能原因是我们自己在追逐AGI的路上有迷失的时候，会被眼前的短期收益、短期热闹所迷惑。”这个简短的复盘已经囊括了千言万语。

对于未来，唐杰判断：“真正决定下一阶段格局的，还是更底层的两件事——模型架构与学习范式。同时，应用侧可能会出现一个清晰的方向：AI替代不同工种/任务的爆发年。”

在这个技术周期的草莽时代，所有的选择都可能被证明是正确的，也可能被证明是错误的。但只有真正“做自己”的企业，才不会在巨浪冲击之下乱了阵脚。

本文来自微信公众号“甲子光年”，作者：刘杨楠，36氪经授权发布。