故宫联名、米哈游撑腰，Suplay宣布赴港IPO，是下一家卡牌黑马还是？
过去两年，中国卡牌行业最显眼的变化并不是谁卖得更多，而是谁开始刻意不追求“卖得更多”。
随着卡游在奥特曼、小马宝莉等 IP 的推动下完成百亿级收入跃迁，直播拆卡成为短视频平台的流量基础设施，卡牌逐渐被塑造成一种快消娱乐产品时，发行更少、卖得更贵、强调保存价值的新路线也开始浮现。
北京超级玩咖科技有限公司，也就是市场熟知的Suplay，正是这一分化中的代表性公司。
日前，这家成立于2019年的潮流IP收藏品公司，正式向港交所递交招股书。
其核心品牌“卡卡沃（Kakawow）”并未进入主流拆卡生态，而是围绕收藏级非对战卡牌，建立起一套更接近艺术品和文化衍生品的运营逻辑。
从结果看，这是一门规模不大的生意；从结构看，Suplay以差异化商业逻辑踩在了卡牌行业重新分层的节点上。
一场被文化包裹的精致“稀缺游戏”
Suplay的商业内核，可以概括为一场精心设计的“稀缺游戏”。
要理解这点，首先要明确的是Suplay并不试图与卡游直面竞争。在卡游的体系里，卡牌是内容消费的一部分，由低单价、高频购买、快速复购、强渠道驱动；而在卡卡沃的体系中，卡牌被定义为“收藏级文化商品”。
前者，与市面上主流卡牌品牌一样，讲究覆盖全年龄段、强调娱乐与收集乐趣的商业逻辑；而后者，其产品单卡发行价普遍超过10元，采取严格的限量发行策略，并深度绑定PSA、CGC等全球权威第三方评级机构。
在这套收藏卡体系中，价格并不是价值锚，评级才是。
资料显示，Suplay一家2019年底成立，覆盖IP、渠道全产业链的潮流IP收藏品与消费品公司。从线上小程序起家，至今全渠道累计近百万用户，合作超800+国内外主流潮玩设计师品牌、工作室。
旗下构建了清晰的品牌矩阵，包括专注收藏级卡牌的“卡卡沃（Kakawow）、潮玩厂牌“嘿粉儿”、谷子品牌乐淘谷，孵化合作kiki、水波蛋、OHO等行业头部潮玩IP。
在IP端，其策略是“自有孵化”与“顶级授权”双线并行，既培育了Kiki、水波蛋等原创IP，也成功联动了故宫、三丽鸥、原神等顶流文化符号。
最重要的是，Suplay很早久完成了与国际评级体系的对接，其中核心品牌卡卡沃是中国首个同时获得 PSA、CGC、BGS、SGC 四大全球权威评级机构全面认证的卡牌品牌；且自2023年至今，连续三年作为唯一中国卡牌品牌参展全球影响力最大的收藏卡展览NSCC。
其卡牌送评率在中国品牌中排名第一。截至2025年前十个月内，在消费者所送评的卡卡沃卡牌中，约80%能获得PSA的最高等级“GEM-MT 10”评级，远超行业平均44.6%的水平。
要知道，在收藏领域，没有评级，就没有长期交易。这一权威认可，让卡卡沃的卡片在eBay、卡淘等全球二级市场拥有了活跃的交易与可观的溢价空间，形成了“发行-收藏-评级-流通”的价值闭环。
这套组合拳的核心在于为品牌构建明确的价值预期与流通保障。
IP依赖、规模瓶颈与竞对围猎
除了玩法设计，Suplay还有一重壁垒在于IP运营的文化深度。
与高端定位和收藏属性相配套的是，Suplay没有采取“广撒网”式的IP签约策略，而是聚焦于能讲出深度故事的头部IP，并进行本土化重构。
2025年适逢故宫博物院建院百年，Suplay推出的“华夏系列·世纪宫藏”收藏卡，融合了烫金、激凸、非遗工艺等元素，将文化内涵注入现代收藏品逻辑。近期，与央视2026年马年春晚的联名，也深度融入了皮影、漆线雕等六种非遗工艺。
借势国潮文化的复兴，Suplay还将这种“文化赋能”应用于国际IP。在迪士尼100周年系列中，卡卡沃创新地将米奇与十二生肖、太极八卦等中国元素结合，实现了全球IP的在地化创新表达。
这种策略精准命中了当代成年消费者，尤其是高线城市年轻女性对“情感共鸣”与“文化附加值”的消费需求。招股书显示，其消费者中超99%年龄在18岁及以上。
稀缺性与高价值定位，直观地体现在优异的财务表现上。2023年至2025年前三季度，Suplay的整体毛利率一路攀升至54.5%，经调整净利润率更是从11.0%跃升至30.5%。
这一盈利水平显著高于许多依赖大规模铺货的消费级潮玩公司。Suplay的商业模式证明，在一个细分领域做深、做精，服务高价值用户，同样能带来丰厚的商业回报。
不过，尽管在高端细分领域建立了优势，但Suplay的增长课题依旧存在。与行业巨头相比，其规模体量仍有巨大差距，而依赖头部IP和市场规模有限，是其不得不面对的双重挑战。
首先，对授权IP的重度依赖。招股书显示，截至2025年前三季度，前五大授权IP的总收入贡献已高达77.7%，单一最大授权IP的收入贡献超过32%。
可见，与少数几个顶级IP的授权周期、合作条款紧密绑定，在其业绩中权重占比过高，未来不确定风险高。公司也在招股书坦承，在往绩记录期内为其贡献收入最多的核心IP授权目前已到期，正在协商续约，但“无法保证最终协商结果”。
自有IP的孵化是构建长期竞争力的关键，但Suplay在这条路上走得并不轻松。旗下如Rabbit KIKI、OHO大叔等自有IP收入贡献占比从2023年的40.6%骤降至2025年前三季度的4.1%。
其次，“稀缺性”与“规模化”存在天然矛盾。为了维护收藏价值与品牌调性，Suplay必须严格控制发行量，这限制了其收入规模的快速膨胀。
2024年，当同行Hitcard营收暴增6倍、卡游营收突破百亿时，Suplay的营收为2.81亿元，增速92.5%，虽快但基数差距巨大，且增速在行业内也不算突出。
再者，这条“窄而精”的赛道正变得拥挤。收藏级卡牌市场的高增长与高利润吸引了众多玩家。
Hitcard、集卡社、闪魂等品牌均在加速布局，与Suplay争夺高端IP授权与核心用户。泡泡玛特等潮玩巨头也拥有极强的IP运营与渠道能力，潜在跨界竞争不容小觑。
很合理的分析是，当强势版权方选择合作方时，可能更倾向于具有全球渠道与成熟经验的国际品牌，这对志在出海的Suplay构成了另一维度的竞争压力。
破局的三驾马车：出海、产业链延伸与生态构建
面对挑战，Suplay的招股书勾勒出了未来的战略方向，包括全球化拓展、产业链延伸和产品矩阵扩充这三驾马车。
全球化是首要叙事。Suplay的中国IP卖全球策略是双线并行：一方面，将迪士尼等国际IP融入中国元素后反哺全球市场；另一方面，将故宫、春晚等中国文化IP，以收藏卡的形式推向世界。其已在美国设立子公司，预备在欧美等成熟市场着手建立本地化运营体系。
产业链纵向延伸是加固护城河的关键一步。Suplay已不满足于仅仅生产卡牌，旗下品牌Hobbycase于2025年试运行了卡牌鉴定、评级封装服务，试图切入卡牌流通的后市场服务环节。
合理猜测，这未来可能发展为“出厂即上壳”模式，相当于提供了官方预评级服务，能极大提升卡牌的长期保存与流通保护及效率。
品类与渠道的横向拓展则是为了寻找第二增长曲线。Suplay计划探索集换式卡牌（TCG）、消费级卡牌等受众更广的品类，并发展线下经销网络。
只是其自有IP业务近年来收入占比从40.6%锐减至4.1%，说明从核心收藏圈层“破圈”进入大众消费市场并非易事，将直接面对更激烈的竞争和更复杂的渠道管理挑战。
值得一提的是，Suplay获得游戏巨头米哈游的早期投资，为其带来了极好的行业资源与资本背书，但其未来的独立成长性，仍需市场检验。
递交招股书只是一个新起点。Suplay关键是要讲述好一个极具延展性的增长故事，做好小众收藏的“价值信仰”与公开市场的“规模诉求”间的平衡。
本文来自微信公众号 “港股研究社”（ID：ganggushe），作者：港股研究社，36氪经授权发布。
