瑞幸「上岸」背后：IDG的「赌局」与新面孔
新消费，新投资，新叙事。
文｜陈之琰
来源｜暗涌（ID：waves36kr）
封面来源｜unsplash
11月17日，瑞幸咖啡在美股盘前发布其2025年第三季度财报。Q3总营收153亿元人民币（21.4亿美元），同比增长50.2%。净利润达12.8亿元人民币，同比实现扭亏为盈。截至当日收盘，瑞幸粉单报40.00元美元/股，相比其2020年在粉单市场的1.54元美元/股，涨幅达2497.4%。
这本应是一次常规的业绩披露，但在当下的时间节点，其意义远不止于财报数字。就在几天前，瑞幸CEO郭谨一在厦门企业家日大会上公开表示，瑞幸“正积极推动重回美国主板上市进程”。
事后瑞幸官方向媒体补充说明：“目前对于重返主板上市没有确定的时间表，现阶段的首要任务仍是践行业务战略、聚焦发展。”即便如此，瑞幸所经历的巨大转折性，也足以在中国商业史上留下自己的名字。
“上岸”，这个在中国语境中充满“历劫重生”意味的词汇，或许将成为瑞幸的现实。
距离2020年那场风波已过去五年。五年间，瑞幸从纳斯达克退市，支付巨额罚金，几乎被市场宣判死刑。而今，它却奇迹般地“逆风翻盘”：超29000家门店，成为实质上中国最大的咖啡连锁品牌；还把咖啡店开到新加坡、美国、马来西亚等国家；郭谨一更预计，2025年公司全年营收将超500亿元人民币。
在瑞幸“起死回生”的公开叙事中，大钲资本无疑是绝对的主角。作为核心投资方，大钲资本主导了瑞幸的债务重组和公司治理，并在2022年1月成为控股股东，其创始人黎辉也出任瑞幸董事长。市场普遍将瑞幸的重生归功于大钲资本的重仓押注和操盘。
此刻，再回顾这场中国商业历史上堪称“神奇”的故事的转折点——2022年1月27日。当天夜间，大钲资本宣布牵头完成对瑞幸部分股东股权（即原创始人陆正耀团队）的收购中，买方团成员里还出现了一个不容忽视的名字——IDG资本（以下简称IDG）。
这起交易发生在SEC的文件中，具体描述为IDG加入了大钲资本领导的买方财团，从陆正耀、钱治亚及其家族控制的、当时处于清算状态的实体手中，接管了总计超过3.83亿股的A类普通股。
2022年的IDG早就在整个创投界形成了一种潜在的定见：引VC进入中国市场足够老牌，但每每谈及IDG，高情商者曰“稳健”，而另一种更尖锐的表述则是 “保守”。
这样一家机构为何在当时会出现在瑞幸——这个当时市场避之不及的“弃子”——的买方团中？
当所有人都认为瑞幸的故事已经结束时，IDG却选择与瑞幸最早的投资者大钲资本一起在“废墟”中下注。这个瑞幸买方团里鲜少被提及的名字背后，不仅是一个被公认保守者的“豪赌”，也潜藏着这家与中国投资行业共生的机构未被人关注到的另一面。
主动闯入“风暴眼”
时间拉回至2021年末到2022年初。彼时的瑞幸，刚刚从造假风波的泥潭中探出头，尚未实现公司层面的盈利。与此同时，资本市场对“新消费”的热情正迅速冷却，质疑声四起。
投资的契机，源于一场司法拍卖。原创始人陆正耀质押的股权被清算，IDG获得了参与买方团的机会，在一个公开的法院拍卖环节接走股份。
为什么IDG在此刻入局？
IDG资本合伙人牛奎光告诉“暗涌Waves”，IDG对于瑞幸的关注其实在其创立之初就开始了。但由于此前瑞幸“铁三角”（陆正耀、刘二海和黎辉）所释放的融资空间并不大，IDG并没有找到合适的投资机会。在瑞幸造假风波后，裂隙产生，IDG团队开始密切关注其经营数据，并开展了系统性的验证工作。
“我们从门店开门就收集小票，”牛奎光回忆，“经统计发现，其实价格和杯量等数据是比较准确的。”
为强化验证，IDG资本还联合第三方，花费了一到两个月的时间，对几十家门店进行了实地调研。尔后，发现了两个关键事实：第一，瑞幸的销量并未受到风波影响，“没有出现断崖式的下跌”；第二，瑞幸逐步收窄了高额补贴，通过折扣和优惠券的动态调整，实际在提升售价，而同时用户和销量并未受此影响，实现了双增长。
这意味着，市场对瑞幸的产品需求是真实存在的，并且具有一定的价格弹性。造假风波主要冲击的是资本市场信心，而非消费者的咖啡杯。
凭借着详尽的尽调数据和对行业的深刻理解，IDG成功赢得了主导方大钲资本的信任，得以进入买方团。
“卖咖啡是一个理解起来不复杂的生意。”牛奎光认为从商业判断来说，IDG做出这个投资决定并不困难。团队的判断是，瑞幸本身的门店网络、数字化系统、品牌心智和管理团队都是健康的，但对扩张策略存在“预判偏差” ——试图用“短期补贴”去培育一个需要“10到15年”才能养成的咖啡消费习惯。2022年初，通过交易，得以将“好的资产”从“坏的策略”中剥离出来。
而让IDG下定参与投资瑞幸决心的是对其规模潜力的洞察。当时，瑞幸的门店数不到6000家。而据IDG的测算模型显示，这个数字远远没有达到天花板。“我们当时认为，应该至少有2万家店，3万当然是更好的。”
这是一个大胆的预测。可以说，IDG所押注的，不仅是瑞幸通过数字化能力和标准化管理所打造的高性价比国民咖啡模式，更是这种模式在中国这个广袤的下沉市场中具备的恐怖复制能力。
事实也证明，IDG“赌”对了。在11月17日发布的财报中，截至目前，瑞幸门店数已达29214家，正在奔向IDG所认为那个“更好的”目标。
而这笔投资的特殊性更在于它是由IDG主动做出的。对于这样一家投资机构来说，投资瑞幸的风险是远超财务层面。
“我们内部认为这个项目只能成功不能失败——这不仅关乎单一项目的盈亏，更涉及IDG的声誉。”牛奎光说。
2018年，“暗涌Waves”团队曾独家系统性访谈过IDG的多位合伙人和一些从IDG离开的投资人们。合伙制文化、机构利益、知识分子气、极其爱惜羽毛是这家机构在访谈中被最多提及的特质。
一家常被外界贴上“保守”标签的机构，却在市场最恐慌时，押上了自己最珍视的“声誉”。在当下这个机遇与挑战并存的商业世界，IDG显然不满足于仅仅做一个“稳健”的财务投资人。
不止于“安全牌”
翻开IDG近年被投列表，瑞幸的“赌局”并非孤例。拓竹科技、SHEIN、影石、小马智行、追觅、小鹏汽车等充满话题和发展曲折的公司赫然在列。这些显然不是打“安全牌”会带来的结果。
当IDG资本在2020年底投资拓竹科技时，消费级3D打印机市场普遍被认为是“快速原型制作工具”——一种只有资深maker才会用的小众产品。在当时很多的投资机构看来，因为使用麻烦、打印失败率高、速度慢，它甚至都不能称为真正的“产品”。
这笔投资的反共识之处在于，IDG押注的并非是这个市场本身，而是以陶冶博士为首的一群顶尖的工程师。在内部IDG将他们定义为“行业的颠覆者”。
当拓竹科技的第一款原型机证明了3D打印机也可以简单易用、快速可靠的时候，IDG意识到，这样的产品不仅仅是一个更好用的原型制作工具，它既可以进入到企业，成为真正的生产力工具；也可以进入千家万户，成为每个家庭都可以拥有的个人制造工具。因此，IDG又连续追加了两轮投资。
如今桌面3D打印机已经成为全世界增长最迅速的Prosumer（专业消费者）产品，而拓竹科技已是这个领域创新的关键引擎之一。
这种反共识逻辑更早可以追溯到对影石（Insta360）的支持上。在运动相机领域，GoPro曾是不可撼动的霸主。而IDG重注一家由“90后”创始人刘靖康领导的中国初创公司，并最终成为其最大的外部股东。
“我们相信新一批年轻人，相信他们拥有出色的产品感知、审美和全球视野。”牛奎光对“暗涌Waves”说。
新品牌投资的泡沫消散后，近年最火热的词是RBF，即Revenue Based Financing，面向餐饮、零售、服务等有稳定现金流的实体业主，只投资单个门店，并以一定比例与单店每日（或每月）收入分成。IDG并没有选择这种指向短期收益的做法，而是沿着携程、如家、华住、汉庭、乌镇、雅达国际的脉络在更重、更长周期的文旅赛道继续落子。
总投资高达130亿元的宜兴窑湖小镇是其中的典型案例之一。此项目是雅达创始人蒋建宁与乌镇景区创始人陈向宏的再次携手，旨在2万亩规划用地上打造一个全国标杆性的“主题乐园式度假小镇”。
“暗涌Waves”从IDG了解到，2018年前后，IDG在此前乌镇、古北水镇的经验基础上，对文旅项目的长期价值和综合体的创新潜力有了更深刻的认识，进而在团队的共识下投资窑湖小镇。然而，项目刚一开启，疫情爆发，工期一延再延。尽管内部压力很大，但IDG并没有放弃这个项目，而是想尽办法继续融资。通过引入更多资金、寻找当地资源共同支持等方式，历经五年多，2024年12月28日，窑湖小镇正式开园。
IDG对窑湖小镇的投资在今天的投资行业自然也属于一种反共识，同时，此举也展现了其在消费投资上向“重资产”和“长周期”运营演进的雄心——远远超出了传统风险投资机构的范畴，更接近于一种产业生态的重构。
“对于窑湖小镇，我们看到了反共识的价值，在别人觉得这类项目周期长、风险高、不敢投的情况下，我们认为自己有勇气和能力去做这样的项目，市场竞争反而少。长期来看，此类项目市场价值会因为稀缺性而变得更大。”负责窑湖小镇项目的IDG资本合伙人李建光说道。
窑湖没有照搬IDG此前在乌镇、古北水镇的经验，延续休闲、度假、亲子及商务为主的定位，而主打“新生代生活方式聚集地”的新角度。一年不到的时间，窑湖小镇已实现年度营收目标3.65亿元。小镇的整合营销案例成功入选“文旅好品牌”，并斩获国家级奖项。
截至目前，IDG已开展投资三十余年，管理资金总规模在行业中属绝对头部。支撑它在管理巨额资金的同时又能持续拥抱创新、冒险和不确定性的核心其实并不神秘，仍然是投资人所推崇的“反共识”。这种“反共识”一方面基于一整套可以细致到近乎笨拙的尽调体系，基于对在消费上“创新新品类”的坚持，另一方面则是耐心。
IDG资本合伙人连盟曾连续出手喜茶、SHEIN等明星公司，他对“暗涌Waves”说：“人生最重要的是长期陪伴”。他将这种理念应用于对待创始人，同样也折射出机构对待资产的态度——愿意花时间等待，等待一个泡沫散去、价值回归的完美击球点。
同时，耐心也会带来机构自身的认知迭代。在瑞幸的故事里，牛奎光就提到，IDG对于瑞幸的认知“随公司的变化在发生变化”。最初，IDG对于瑞幸的关注点也在利润率上，但后来逐步认识到，在咖啡这个充分竞争的行业中，瑞幸“核心的壁垒或额外的收益是来自规模”。这种随着企业发展而动态调整的认知，也能为一些投资决策留有了纠偏的空间。
而连盟更是在访谈中进行了一次“反思”。他向“暗涌Waves”坦言，自己过去在认知上存在“重大偏见和错误”。“以前，我认为的‘好’，是指我愿意送朋友的东西。” 这种对“品位”和“好东西”的执念，让IDG抓住了观夏、Acne Studios等一系列强调美学价值的品牌。
“但审美品位是主观的。从拼多多、瑞幸之后，我深刻意识到，理解多元化的用户视角，是至关重要的一课。”连盟说，“并且，我应该比绝大多数人都更尊重拼多多和瑞幸。”
入局与迭代
当然，不是所有的投资都能导向happy ending。
在2022年前后短暂的新消费浪潮中，虎头局是IDG的一次彻底失手。对于这次失利，IDG内部的复盘是双重的：一方面，董事总经理、消费负责人吴凡总结，“新消费本身不是问题，新消费的估值和其带来的过高的增长预期才是问题” 。
但另一方面，IDG内部对于消费品类有了进一步的认知，牛奎光对“暗涌Waves”说，咖啡品类不像烘焙，不太会受限于“频度的问题”，且它既是功能性饮料，又具备“文化属性”。
对于失败的复盘也让IDG在之后消费投资你争我夺的竞赛后期，更加冷静和克制，刻意避开了多个估值飞涨的消费品。吴凡回忆，那段时间，“不投就是赢了”。
正是在这样的反思和经验积累中，IDG的消费投资呈现出一条清晰的进化路径。从2008年涉足消费领域算起，IDG的消费投资大致可以分为三个阶段——
1.0阶段：全球品牌本土化。以Moncler、Farfetch为代表案例，逻辑是作为中国市场“引路人”的角色，帮助欧美品牌来到中国。
2.0阶段：新渠道、新品牌、新品类的进化。从三只松鼠开始，IDG抓住了“电商品牌”的机会，通过押注新渠道能以更高效率触达消费者，诞生新一代品牌。而到新消费、新品牌爆发时期，IDG押注更重视品类的创新性，投资了喜茶、观夏、元气森林等“品类的开创者”。
3.0阶段：注重科技创新与“双向”全球化。代表案例包括瑞幸、拓竹、SHEIN、影石、安克创新等，即支持中国优质消费品公司走向全球。而Acne Studios、Gentle Monster、Rossignol以及丹麦糖果Lakrids By Bülow并购等，则是从中国视角出发，帮助有价值的国际品牌开拓中国、乃至全球市场。
如果说，IDG消费投资的3.0核心关键词是创新与全球化，那么并购则将是深化实践的主要工具。
拥有黑石和贝恩资本背景的吴凡正在IDG内部推动这一战略的落地。她判断，中国正慢慢进入一个低利率、稳健增长GDP的时段。在这一背景下，赚取更稳定的相对超额收益更重要，而消费+并购是较为匹配周期的投资选择。
但吴凡也指出，这条路并不容易。“并购交易需要比较长期的磨合和交涉，从前期尽调到后期投后管理，需要的不仅是耐心，还有对企业运营的深刻理解。”
尽管如此，IDG对并购机会仍有清晰的脉络图：一是“外企退出中国”带来的控股权出售机会；二是与管理层合作的MBO（管理层收购），通过和优秀的职业经理人协作，推动企业长期发展。
这标志着IDG在消费赛道的角色将发生根本性的转变——从“少数股权”参与增加更重、更复杂的“控股”视角。
今年秋季，IDG资本对丹麦创新型糖果品牌Lakrids By Bülow多数股权完成收购，并计划推动Lakrids By Bülow的不止在中国市场而是全球范围内的扩展。
“在1.0的Moncler时代，IDG是拿一个小股权，在中国市场提供助力。而现在，IDG有了更强的信心和能力去管理一家全球消费公司。”吴凡对“暗涌Waves”说。
有一点是显见的，IDG此前在与木林森收购欧司朗、与物美集团收购麦德龙所积累的能力和经验，正在向消费领域持续迁移。
此刻，不妨再回到7年前那个秋天“暗涌Waves”团队向IDG提出的那个问题——IDG到底想成为什么？
在消费这条永远有出口的道路上，这家32岁的投资机构正在向更成熟的复合体演进：不仅坚持“稳健”的鲜明标签，也想拥抱和迎接更多新兴变量；不仅做外国品牌的中国市场引路人，也想成为消费新力量们的全球操盘手；不仅只是诉诸财务回报的少数股权投资，更下场入局，在消费所辐射的更具体产业上，成为关键玩家。
危时投资瑞幸只是IDG这家机构“B面”的极致缩影，32岁的IDG，仍然可以成为它希望成为的样子。
本文来自微信公众号“36氪”，作者：暗涌，36氪经授权发布。
