鲍威尔转向，美股信仰真已固若金汤？

大家好，我是海豚君！

财报季终于快要尘埃落定，久违的策略周报重新与大家见面! 期间Jackson Hole会议上鲍威尔的利息政策惊天逆转，美股也冲高回落。现在的关键问题是，进入9月份了，美股还能拉出新高吗？

美联储政策惊天逆转？

表面看起来Jackson Hole会议上，一直偏鹰的鲍威尔似乎突然转鸽，但海豚君更为关注的鲍威尔态度转向时给出的两个关键判断：

1）经过一段时间观察，认为关税的通胀风险更倾向于一次性冲击；

2）劳工部无底线下修5、6月份的新增就业后（ vs薪资增速从24年到25年几乎没有变化，完全没有下台阶），鲍威尔有降息的台阶了，讲话中言明就业风险上升，在就业风险上升的情况下，“薪资—通胀”螺旋不太可能真正传递；

因此，在双重使命的平衡当中，虽然当下核心PCE物价指数边际向上，基于就业风险考虑，可能有必要把当前“限制性”区域的政策，调整为更偏“中性”的状态。

而在八月中旬的策略周报中《美股：走向泡沫的盛宴，是狂欢还是跑路？》海豚君就提过到：

无底线下修的就业数据、关税问题的明朗和风险下行，似乎都是在特意“投喂”美联储的决策体系，让现在的美联储体面而又顺利地转向鸽派，在努力维护住美联储公信力和体面的同时，让真实的利率政策往特朗普想要的方向转移。

而Jackson Hole上的鲍威尔显然“给台阶就下”，而且在态度上表达式并非是看到明确的失业率问题或者经济陷入问题，而是面临可能的就业前景问题时，倾向于“先发制人”的方式来最大方式促进就业。这和之前以往记者会时表达的，不会“先发制人”降息完全不同。

这样表达的结果是，市场自然会认为，9月份大概率会有25个基点的降息，而且这个降息是“预防式”降息，不是以失业率 大幅是 上升为前提的衰退式降息。

而鲍威尔态度转变的结果是，美元大跌、长债收益率降幅微小，而美股市场则因为已经交易降息了一段时间，鲍威尔转向之后，美股先涨后跌，实际涨幅并不明显。

这也与之前海豚君之前策略周报中所说——“虽然美股已迈进泡沫估值水平，美债抽水带来的市场调整，在美联储提速降息的情况下，仍然给了市场泡沫里蹦迪的机会。而如果美股不调下，追逐新高的风险回报并不高。”

美债抽水：下半段TGA重建要靠银行准备金余额了？

截止到8月27号周，经历五周的重建，美国财政部TGA账户余额从3500亿回升到了接近6000亿美金，距离9月底8500亿的目标，还剩下大约一半的路要走。

而在近五周的TGA账户重建可以很明显地看到，消耗的主要就是海豚君之前说的银行存款准备金和逆回购余额，但整体进度相对温和和缓慢。

但也能看出，其实重建一个月之后，虽然逆回购利率还相对偏稳，但逆回购余额基本消耗完毕了，目前的逆回购占比已经回归到了疫情之前的状态。

如果说上半段银行准备金余额基本未动，后半段的TGA重建可能主要是以消耗银行准备金余额为主，实际上周TGA的回升，基本就以全部的银行准备金余额来补充的。

当主要用银行准备金来补充的时候，短期股市 vs 银行准备金余额减少的反向关系可能会相对明显，因此即使整体贝森特操盘下的TGA重建相对温和和友好，市场仍不能排除这个过程中带来的短期流动性风险。

美股：“固若金汤”的信仰？

当然如果走出估值过高+流动性冲击等短期风险，鲍威尔的转向几乎盖章了明年美国经济的预期——宽松的货币政策+促增长的财政政策+私人企业的AI基建投资周期，似乎注定了2026年的经济环境并不会很差。

甚至进入疫情后时代，美国财政似乎已经对财政刺激上瘾：虽然特朗普上台后，关税收入逐月 周高 ，但今年截至目前的财政赤字更接近于2023、2024年高赤字两年的走向。

而且一个相互印证的地方是，在美国家庭收入来源当中，2025年的转移收入（曾在疫情直升机撒钱期间大幅拉涨过）再次明显超出总收入和收入主力——员工薪资收入的增长，增长速度再次站到10%以上。

而如果2026年还要加大减税力度，提高赤字水平（目前市场对2025年的一致预期大约是在1.9万亿美金，2026年预期是2.2-2.3万亿之间），2026年经济下行风险仍然较小。

那么2026年对应的就是货币宽松+财政刺激+AI投入，政策顺周期+产业顺周期，双重驱动保证2026年的前景。也就是说，果这次TGA重建能够带来市场的调整的话，提供的反而可能是一种低吸的机会。

组合收益

上周，海豚投研的虚拟组合Alpha Dolphin未调仓。当周上行0.8%，跑赢对标市场指数——恒生科技（+0.5%）、MSCI中国（-0.6%）以及标普500（-0.1%），但跑输沪深300（+2.7%）。

自组合开始测试（2022年3月25日）到上周末，组合绝对收益是101%，与 MSCI 中国相比的超额收益是88.6%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，截至上周末超过了2.04亿美金。

个股盈亏贡献

上周海豚君的虚拟组合Alpha Dolphin跑超市场指数，主要因组合持仓中的携程、阿里、农夫山泉等发布业绩，成绩较好，或者指引较好，涨幅较高。此外美联储宣布降息之后，因黄金上涨，黄金ETF也有较大贡献。

个股主要涨跌幅解释如下：

资产组合分布

Alpha Dolphin虚拟组合共计持仓18只个股与权益型ETF，其中标配7只，其余低配。股权之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上，目前权益资产与黄金/美债/现金等防守资产之间大约54：46。

本周重点事件

本周中美资产财报全部进入收尾阶段——半导体和AI上还分别有两个重磅公司，ASIC代表博通发财报，以及AI在软件应用中的代表Salesforce。

之前由于Marvell业绩泡汤，英伟达也没有真正意义上额外增量信息， 二季度半导体目前大块头的公司也就剩下博通一个，尤其是之前谷歌资本支出强悍，同时还上调了资本开支预期，作为谷歌TPU的核心供应链公司，博通本周意义重大。

此外中国资产当中，这段时间困境反转叙事的蔚来也是在最后时刻发布财报，痛定思痛，承认“不降价无法参与市场竞争”后的李斌，能否在电话会上提供新的边际增量信息，给目前还在修复中的股价再添一把火？

本文来自微信公众号 “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。