新药王为何撑不住礼来、诺和诺德的股价

在2025年上半年戴上全球“药王”王冠后，减肥和降糖药GLP-1的全球两家顶尖生产商，都经历了一轮大跌。

诺和诺德股价跌至2019年水平，礼来的股价也在一天内跌去14.14%，回到一年前。唯一有长效GLP-1在售的中国药企信达生物，连跌五个交易日。

表面看，下跌各有原因。诺和诺德下调了全年业绩指引，礼来新药研发数据不及预期，信达生物2025年二季度的产品销售增速，较一季度有所下降。

然而，《财经》在调研后发现， GLP-1 成功扩 张为兼具慢病和消费属性的独特赛道，面临的是一场吸引 使用者 持续用药的 挑战。

停药率高居不下

仅看销售数据，甚至增速，全球GLP-1市场一片大好。

诺和诺德8月公布的财报显示，司美格鲁肽上半年销售额达1127.56亿丹麦克朗（合约166亿美元）。这个销售额，超越了抗癌药帕博利珠单抗（俗称“K药”）的151.61亿美元，连续第二个季度成为全球“药王”。

2025年上半年全球销售额排名第三的，同样是一款GLP-1产品——礼来的替尔泊肽，其销售额达147.34亿美元。

GLP-1，是胰高血糖素样肽的简写,由肠道细胞分泌,有促进胰岛分泌胰岛素、抑制胃排空、减轻肠蠕动、抑制食欲的作用，从而实现减重和降糖的效果。

相比降糖，GLP-1用于减重的销售额增长更快，是将司美格鲁肽推上王座的主要推手。减重版司美格鲁肽注射液(Wegovy)销售额368.88亿丹麦克朗，增速78%，是降糖版的五倍。

GLP-1用于减重后的销售放量的速度，比当年的西地那非（俗称“伟哥”）还快。当心绞痛药物西地那非用于治疗勃起功能障碍（ED）于1998年获批上市后，它的年销售额在2000年达到10亿美元，相当于2025年近100亿美元的购买力。

同样是有一定消费属性的处方药，研究机构对GLP-1在减重市场的期待，超过当年的西地那非。

摩根士丹利预估，到2035年全球减重市场可达1500亿美元。高盛亦预计，未来GLP-1减重市场规模将超1000亿美元。

按照市场预测，GLP-1仍有很大增长空间。然而，诺和诺德在2025年两次发出调低业绩指引的信号。

7月末，诺和诺德下调业绩指引，预计2025年销售增长为8%至14%，营业利润增长为10%至16%。与5月公布的业绩指引相比，营收增速最高区间下调了7个百分点，营业利润增速最高区间下调8个百分点。而5月的业绩指引也是经过下调的。

消息公布后，诺和诺德股价在一个交易日内跌21.83%,一夜回到司美格鲁肽获批用于减重之前。

同样，一路高歌猛进的礼来也跌了，而且就发生在它宣布二季度营收增长38%，净利润大增91%后的首个交易日。市场给出的分析是，礼来新药研发数据不及预期。

然而，探究根源，还在于GLP-1药物使用者表现的超高的停药率，为这一市场高速增长的可持续性，打下一个大问号。

2025年1月31日发表在《美国医学会杂志·网络开放》（JAMA Network Open）上的一份研究显示，两年内，72.2%的患者停用了GLP-1药物。

这项研究数据在司美格鲁肽戴上王冠的欢呼声中，被各方忽略了。

医疗数据平台公司Truveta Inc、宾夕法尼亚大学等机构共同组成的团队，在纳入了125474名使用GLP-1的患者后发现，到一年时，有53.6%的患者停药，两年时有72.2%的患者停药。其中，未同时患有II型糖尿病的患者停药率更高，一年时停药率为 64.8%，两年时为84.4%。

停药的理由各有不同。一位使用GLP-1注射剂用于减重后主动停药的女性患者对《财经》表示，在经历了两周注射后，自己没有出现明显的食欲抑制，体重也没有下降，“别人有的副作用也都没有”，感觉该药可能对自己的效果不明显，选择了停药。

一位男性患者在注射数月后，达到了此前设定的减重目标，自行停药。他表示，虽然停药后，自己的体重有所反弹，但短期内不考虑重新注射，而是希望通过主动控制饮食维持体重。

有医生在接受战略咨询公司相关访谈时就表示，患者通常只是用这些药物来达到特定的减肥目标，一旦目标实现，就会停止治疗。

哈佛医学院糖尿病、肥胖症与技术领域负责人Robert Gabbay博士在社交媒体上表示，目前没有很好的数据来解释GLP-1的高停药率。推测可能是多种因素共同导致，包括成本和获取途径、副作用、无效（很多病例可能没有意识到往往需要数月才能显著减重）、用药的方便程度。

而减重市场，正是GLP-1最大的魅力值。

诺和诺德的司美格鲁肽，是在2021年6月在美国获批用于长期体重管理。30个月后，礼来的替尔泊肽获批用于减重，它被认为司美格鲁肽的“升级版”。它是GLP-1/GIP双受体激动剂。GIP也是一种多肽，能起到抑制胃酸分泌、延缓胃排空、刺激胰岛素及胰高血糖素释放等作用，因此，拥有更好的减重效果。

按照投资机构晨星（Morningstar）2024年的预测，2031年GLP-1市场总规模可达2170亿美元，其中68%来自减重适应症。

考虑到全球超10亿肥胖症人群，即使停药率高达84.4%，使得部分投资者们仍相信，GLP-1特别是替尔泊肽，仍将经历一段高速增长。礼来和诺和诺德的两款GLP-1用于减重的销售额，2025上半年销售额突破110亿美元。

然而，这一连串的数据，不足以说服整个市场。8月，礼来最新的实验数据得出结果，仅是未达预期，就让礼来股价大跌14.14%，就反映出投资者对GLP-1药物未来的不确定情绪。

无论如何，减重市场目前还无法复制慢病用药的高复购率。

逼近的“卷低价”时代？

“礼来已经涨得太高了。”一位跨国投资机构医药分析人士对《财经》表示。从2022年5月替尔泊肽获批，到2024年9月，礼来的股价涨了两倍。

诺和诺德始于2023年的持续股价下跌，被认为与司美格鲁肽在减重领域受到替尔泊肽的强力挑战有关。

2025年上半年，礼来的替尔泊肽用于减重的销售额，已略超诺和诺德的司美格鲁肽。减重版替尔泊肽上市一年多，2025年上半年大卖56.933亿美元，增速高达223%。

从两家的业绩可以看出，司美格鲁肽的先发优势，在快速衰减，未来这两个庞然大物的战斗将进入胶着态势。

礼来的口服小分子GLP-1药物Orforglipron，原本被寄望可能成为新的惊喜，可拉开与诺和诺德的距离。因为它成本更低、用药更方便，被认为更有可能被长期持续使用。

然而，OrforglipronIII期临床数据，在第72周最高剂量组平均减重12.4kg（12.4%）。虽然达到统计学终点，减重幅度却低于此前预期的15%。

同时，在最高剂量组中，有25%的受试者中途退出试验。这意味着，药品正式推出市场后，能够持续使用的患者的比例，未必能达到预期。

有医药研发从业人士分析，小分子口服GLP-1存在脱靶风险，更易造成肝损伤，也更容易与其他药物相互影响。辉瑞公司在两年时间内宣布停止开发其三款口服GLP-1药物，其中两款药物终止开发的原因，都与安全性有关，包括药物引起的肝损伤。

Orforglipron的最新数据和患者退出情况，应在商业研究机构意料之外。

2025年二季度，高盛在一份研报中提出，到2030/2035年，日服口服药片将占据减肥药市场24%/32%的份额，市场规模达223亿/381亿美元，而礼来的Orforglipron或将占据其中一半份额。

至于其他在研的GLP-1药物，除了减重效果的变化，在便利性、安全性方面，均未给出新的惊喜，减重患者的高停药率，尚未找到解决途径。

而低价竞争的达摩克利斯之剑却已提前落下。

诺和诺德估计，约有100万美国人正在使用其核心成分司美格鲁肽的仿制药，尽管其中绝大多数本应从2025年5月开始被禁止，但仍有多个实体以“个人订制”为名宣传并销售配制的GLP-1类药物。

出现这一尴尬局面，是因为此前司美格鲁肽的断供。2022年3月，由于司美格鲁肽需求激增，美国食品和药品监督管理局（FDA）将其列入药品短缺清单，此后，替尔泊肽也因同样原因被列入该清单。在美国，药品被列入短缺清单期间，药剂师可以合法配制品牌药物的仿制版本。尽管FDA强调，配药产品未经安全性和有效性审评，但其最低价可比品牌药物下降90%，因此吸引了大量使用者。直到2024年10月、2025年2月，替尔泊肽、司美格鲁肽先后被移出清单。

现在，诺和诺德希望，美国FDA能够宣布进口用于复配药的活性成分属违法行为。诺和诺德首席财务官Munk Knudsen称，“定制配制药物”，已对公司的业务造成冲击。针对这一问题，该公司累计起诉数量已约130起，此外还发送了超过1000封“停止侵权通知信”。

即使诺和诺德能够成功阻止非法配制的药物，司美格鲁肽的仿制药，也将很快面市。

2025年8月5日，国家药品监督管理局药品审评中心官网显示，石药集团的司美格鲁肽注射液上市申请获受理。而这，已是第六款申报上市的国产GLP-1产品。

石药化学合成的司美格鲁肽，在减重效果方面，食蟹猴实验结果显示，该药与使用原研司美格鲁肽的对照组基本相同。经过一段时间的药物干预，两组食蟹猴的体重均有显著降低，且降低幅度在统计学上无显著差异。

在中国和印度，司美格鲁肽的核心专利将于2026年到期。中国老牌药企华东医药、石药集团、丽珠集团的司美格鲁肽，都已递交注册申请。这些生物类似药/仿制药，临床试验和注册成本都大大低于原研药。

这意味着，包括信达生物玛仕度肽在内，三款已在中国上市的GLP-1药物设下的定价体系，可能在不到一年的时间内就被打破。

“伟哥”在中国的销售定价，就是这样被打破的。2014年之前，原研药万艾可50毫克片剂的市场价是一片128元。2014年5月专利到期，12月国产仿制药金戈上市，价格仅为其40%。

低价策略让金戈在五年之内，市占率反超万艾可，成为中国ED市场第一品牌。但在2024年，金戈的销量和销售额开始双双下滑。

一个重要的原因就是，内卷。

截至2025年7月，中国拿到西地那非批文的药企目前已超过50家，拿到其同类药物他达拉非药品批文的药企近80家。也就是仅在中国，就有超过130家在生产“伟哥”，尽管ED药物市场规模持续增长，每家企业能分到的份额，却越来越小。

“伟哥”由此成了一门“卷低价”的生意。齐鲁制药的“千威”，最低价已达9.9元/片；万艾可50毫克规格优惠价也降到约30元/片。

同是具有消费属性的处方药，西地那非及同类药物的今天，几乎是GLP-1在减重市场可预见的未来。而GLP-1还不具备西地那非普遍高于45%的高复购率。

事实上，中国的一些GLP-1在研企业，已经做好了“卷低价”的准备。

一位中资大药企的投资项目管理人员在2025年同写意T20+大会期间表示，在GLP-1的后期竞争中，企业的生产能力、成本，将成为关键因素。

“短期内，GLP-1仍然是一门高速增长的好生意。”前述医药投资分析人士认为，但当全球180项GLP-1产品管线正在推进，投资者对单一产品、单一企业的未来前景，变得越来越谨慎。

2025年8月初，辉瑞宣布终止其最后一项口服GLP-1药物的开发，并强调，这不是因为产品出现了安全性问题，而是基于对I期试验数据和GLP-1市场格局的评估。

本文来自微信公众号“财经大健康”，作者：凌馨，编辑：王小，36氪经授权发布。