多邻国：用户增长承压，高生态粘性打消变现担忧
多邻国于美东时间 8 月 6 日盘后发布了 2025 年第二季度的业绩。财报前市场对活跃用户数下滑多有担心，尽管实际 MAU 确实出现了疲软，但存量用户粘性很高，付费转化提高，最终流水超预期。
业绩核心要点
1. AI 舆论风波致获客受影响：二季度多邻国因为 AI 负面舆论（4 月高管宣称 AI-first，叠加配音演员减薪争议，官号毒舌应对，引发公众不满）。
公司出于品牌形象的保护，暂时减少了社媒夸大式营销，尤其是北美地区，从而使得美国地区用户活跃下降。
与此同时，因 “Dead Duo” 活动激增的活跃用户，在活动过去后，也有一个自然流失。
不过公司提及，在中国地区的获客很亮眼，主要得益于与瑞幸的联名。最终二季度月活 1.28 亿，环比流失了 1900 万人，印证了市场财报之前的主要担忧。
2. 老用户粘性依然很高：二季度 DAU 达到 4770 万，DAU/MAU 继续走高到 37%，媲美多数社交平台，体现平台生态的强稳定。年初，公司对免费版本进一步扩大了 “Energy” 方案覆盖，可能也对活跃性带来提升，下半年将继续扩大到更多的地区市场。
Energy 方案相比之前的 Heart 方案，主要存在两个变动，一个是做错题另外扣能量/爱心了，另一个是做对题可以少扣能力或者奖励能量了。
这显然能够延长用户兴趣衰减的时点，增强用户的乐趣。表面上看，约束免费用户的爱心值增加，免费用户可以体验更久，这可能会使用户降低短期付费订阅获得无限爱心值的冲动。
但从用户生命周期价值来看，时长或粘性（DAU/MAU）才是决定最终付费转化的真正关键因素。多邻国的这点改动，对这两个指标都是有利的，因此海豚君认为，无论短期波动如何，最终总价值会增加。
此外，新课程的开拓也会自然增加存量用户粘性，比如二季度上线的国际象棋课程，截至 2Q25 末，DAU 已经超 100 万，目前还只是 iOS 端，年内将推广至 Android 平台。
3. 付费转化提高：付费一般跟着 DAU 波动，因此 MAU 环比下滑，DAU 增长了对最终付费仍有拉动。
二季度平均付费率提高到 8.7%，其中 MAX 在整体订阅用户中的渗透率为 8%，较上季度的 7% 有所提升但进度显然低于预期（市场预期渗透率可以达到 9%）。公司解释为，视频对话对初学者还是有难度，正在做一些调整。
4. 涨价效果逐步体现：一季度多邻国多地涨价 10%～15%，二季度人均付费已经能看到一些拉动，同比增速 5.5%，相较一季度加速。虽然环比来看，目前还是下降的。
除了季节性因素造成的波动外，还有一个是年付费会员多，续订一般多在年底。另一个是低客单价的国际市场扩张更快，比如亚洲。尤其是中国地区，虽然 Super 价格折价不多，但中国地区尚未推出 MAX 功能，因此可能人均付费低于成熟的北美市场。
公司表示，未来人均付费将保持同比低个位数增速的上涨，重点还是引导用户付费升级。
5. 指引上调，但仍隐含下半年增速放缓：三季度和全年的收入指引都因为二季度流水强劲，而有所上调。
不过小瑕疵是，按照新的全年收入指引，隐含下半年增速最低 28%，相较于上半年的近 40% 水平有明显放缓，这里不排除存在指引刻意保守。
6. 毛利率开始受益 AI：二季度毛利率环比提供了 1pct，当下虽然还存在一些 AI 投入（MAX 产品）产出错配期的影响，但二季度因此 AI 算力下降，毛利率有所改善，预计该趋势还可以持续。
对于苹果内引入第三方支付，公司表示正在进行中，但可能因为年付费用户较多，就算 Q3 调整后，实际年内能够分摊确认的收入也就是 Q4 一个季度的时间，因此对全年的利润率提高还不够明显。
同时，引入外部支付，短期也会有一些转化摩擦（跳转其他平台可能会让那个用户中途放弃付费），因此需要一定的过渡期（取决于公司第第三方支付的引入和推广节奏）。海豚君预计，年底有望有明显改善迹象。
7. 轻资产、高现金流：二季度自由现金流增长 8632 万，占总收入比重 34%。好的商业模式一般现金流问题并不多，而 34% 的现金流收入比例，足以说明多邻国的代码造币机能力。
8．重要财务指标一览
海豚君观点
成长估值的多邻国，在面对长逻辑中 AI 替代的潜在风险下，短期用户数指标就是影响股价变动的最大因素。
但用户数有第三方平台可以追踪，在财报之前，“用户增长预期的下调” 早已经 priced in 到跌跌不休的股价中来了——两个月跌去了 35%。
因此当一份用户在 “预期中” 不佳，但流水、利润显著超预期的业绩发布，再加上电话会管理层解释了用户疲软的 “短期扰动原因”——有意减少了营销活动，社媒改为温和交互，以避免用户进一步的反感，因此市场走出了 “利空出尽” 的意味，当日大幅上涨可能其中有空头回补带动。
目前 178 亿的估值（绩后当日上涨了 13%），又回到了年初因 TikTok Refugee 和 Dead Duo 两个刺激用户增长的事件大涨之前的市值。
但新用户毕竟留存了，对多邻国的业绩提振也是有的，这其中的差异点，就是在于短期 AI 舆论带来的波动，杀掉了一部分估值溢价。
那么基于现在的预期来看，当下 180 亿市值，对应的是 26 年预期大约42x的 EV/EBITDA（13.2 亿收入，30%yoy，32%EBITDA 利润率），仍然体现了一个高景气平台的估值。
不过考虑到下半年 Energy 方案加大渗透、苹果第三方支付以及 AI 舆论影响边际放缓的影响，从经营节点上存在向好趋势。公司的官方指引并不过分乐观，留有余地，因此后续不排除有继续 beat 业绩，从而提高估值空间的可能。
空间上可以参考海豚君的估值区间：基于 DCF 模型，按照不同预期下的终局假设，在折现率 12.5% 的情况下，中性到乐观160～255亿美元。
需要提醒的是，尽管已经因为 Q1 用户数增长不佳跌去了 35%，但短期而言，市值波动还是会对用户数高度敏感，可结合自身风险偏好留出一些安全垫。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
