外卖大战没烧到，滴滴为何跟着跪？
网约车龙头滴滴，于 11 月 26 日晚美股盘前公布了 2025 年 3 季度的业绩。11 月初，滴滴在小范围沟通的指引中，提示市场本季度国内业务的利润率会有所下滑，而海外则因巴西外卖投入、亏损会大幅扩大。随后滴滴股价回调了近 20%，大体消化了这个坏消息，实际业绩的表现则基本符合新指引。具体来看：
1、国内出行需求略有走弱，但仍算稳定：滴滴国内业务 GTV 本季度同比增速小幅放缓到 10.1%，和彭博预期大体一致。
分价量驱动因素看，滴滴的国内出行订单量同比增长 10.7%，同样环比略有降速，此外客单价同比跌幅也小幅扩大到-0.5%。换言之，价量因素都略微转弱的趋势，但幅度不算大，仍算平稳。
根据交通部公布的国内网约车整体订单量，其同比跌幅从 4~5 月 18%~19%，扩大到了 6~8 月的 22%~23%。因此海豚君认为滴滴增长的放缓应当是受行业整体走弱的拖累，这促使滴滴加大了补贴等投入，来维持国内业务的增长。
2、国内净变现率大体平稳：以国内业务 GTV 约 10% 的增速为基准，本季国内营收同比增长约 8%，平台销售额则同比增长约 23.5%。两者和 GTV 的变化趋势基本一致，都环比小幅降速了约 1~2pct。
从增速差的角度，仍旧是平台销售额增速>GTV 增速>营收增速，两两之间的增速差距则相比上季都略有扩大。
换言之，从同比角度，公司给消费者的补贴比例（记为收入减项的部分）继续增加，而司机的分成比例则有所下降。两者对冲下，本季国内业务的净变现率相比上季的变化应当不会很大。
3、国内利润率环比明显收窄：海豚君认为由于国内整体需求的走弱，滴滴对应增加了在国内的补贴和获客投入（主要体现在营销费用的暴涨），滴滴本季国内业务调整后 EBITA 利润为 29.8 亿，较上季度的 36 亿明显走低，利润占 GTV 的比重为 3.5%，同样较上季的 4.4% 明显下滑。但好在并没有在 27~28 亿的指引上给出更差的表现。
4、海外增长小幅提速，投入带动尚未充分释放：本季滴滴海外业务 GTV 在不变汇率的口径下增长约 29.3%，相比上季加速了 1.6pct。
海外业务增长依然强劲且在巴西投入的带动下有一定提速，但幅度不算很大。和上季基本持平的订单量增速也体现了同样的信号。
海外业务的平台销售额则同比增长 25.5%，增速显著走高，应该主要是受汇率利好的影响。平台销售额低于对应 GTV 增速，也因为被增加的激励支出所对冲了，按平台销售额/GTV 算出的海外业务综合变现率持平在 10.2%，同比是下降了 0.4pct。体现了海外投入增加的影响。
5、国内 + 海外利润双恶化，整体利润同比腰斩：至于海外业务则也因包括巴西外卖业务在内的投入增加，本季亏损环比超过翻倍扩大到 16.8 亿，亏损率也由上季的-2.8% 翻倍到 5.6%。不过同样没有比之前指引 17~18 亿亏损更差。
不过趋势上，再加上约 4.4 亿的其他业务亏损，本季度滴滴整体合计 adj.EBITA 为 8.6 亿，同比腰斩，抛开预期差肯定还是不好的表现。
6、营销支出暴涨，是利润下滑的（唯一）最大元凶
滴滴本季的毛利率为 19.1%，环比有 0.5pct 的下滑。本季国内毛利率应当没有明显恶化，应当主要是受海外业务营收比重走高，且投入增加、海外业务毛利率下滑的双重影响。
费用上，本季合计 4 项经营费用达 113 亿，同比显著增长了 21%。
其中，销售费用同比暴涨 55%，仅此一项就同比侵蚀了约 17 亿的利润，这里体现了补贴和获客投入的大幅增长。
而研发、运营支持、和管理费用支出增长仍相对有限，增速都不超过个位数%。
7、股东回报：按公司披露，从今年 3 月宣布总额 20 亿美金的回购计划后，截至财报发布日，今年已累计回购了 12.9 亿美金。
考虑到近期回购力度有所下降（海外和国内投入增加了），今年全年可能合计回购额在 14 亿美元内，对应当前市值约 5.6%。算是不错的股东回报力度。
海豚研究观点：
如上文的分析，滴滴本季度财报最主要的点就是国内业务和海外业务利润率双双恶化，拖累集团整体利润腰斩，这个角度可以说是相当差的信号。
好在公司先前已进行了充分沟通，在市场得知本季业绩的新指引后公司的股价已回调了 20%，因此可以说充分消化了这个坏消息。因此，欣慰的是本季度的实际表现并没有在不好的指引下，进一步给出更坏的新消息。
换言之，本次业绩大体是符合符合预期的。
那么该如何理解滴滴利润的显著恶化，对后续又该如何展望？虽然国内和海外都是利润率恶化，但背后的故事和逻辑并不相同。
1）首先对核心的国内网约车板块，海豚君认为滴滴下半年开始投入增多导致利润率较上半年高点有所下滑，更多是受国内整体需求的走弱（统计局披露的订单量跌幅扩大），而并非是因国内的竞争格局变差，相反滴滴的市占率和龙头地位应当是变得更稳步了。
这点一方面从滴滴依然相对稳定的国内业务订单量和 GTV 增速，一方面从下图也可见，在各主要网约车平台中，滴滴的活跃用户数量是唯一持续走高的，而其他除高德外都在走低（高德因主体是地图也包含其他功能，并非完全是网约车用户）。
可见用户在进一步向滴滴集中。且从近期的动态上，包括高德、美团等竞争对手显然也并没有精力和意图再加大网约车上的投入。
因此，为了对抗行业宏观周期的变弱，滴滴加大补贴来平滑增长，确实是会影响短期利润。但是，由于滴滴龙头地位是进一步稳固的，这也并非 “伤筋动骨” 的长期负面影响。
后续当宏观周期向好时，更强的龙头也有能力释放更强的业绩弹性。换言之，除非宏观环境一直差下去，就是短空长多的影响。
2）至于国际业务亏损的放大，背后逻辑也相当简单，为了抢先于 Keeta 在巴西（后续可能还有其他拉美国家）开拓外卖等业务而大幅增加的投入。
这是一个简单的为了新业务和未来更大 TAM 的潜在机会，导致近期投入和亏损增加的故事。
因业务投入对当期利润产生拖累，肯定会在短期内受到市场的惩罚；但相对的没有新业务的投入和亏损，也就不可能创造出新的增长点。而滴滴能否真的在拉美地区外卖业务上有所成就，当前显然仍无从判断。
海豚对这种尝试新业务的看法一直是，只要核心主业没有问题，对因新业务产生的亏损，可以采取 “look-through” 的态度，不用过分理会其亏损多少，相应的也不给任何估值。毕竟公司总归有退出不成功新业务的后路（前提核心主业没问题）。
整体来说，只要海外投入不过于激进，那么海豚对滴滴的看法是一个拥有中概领域内相对高壁垒和稳定竞争环境的成熟价值股。更详细价值分析已发布在长桥App「动态-投研」栏目同名文章同样位置。
以下为业绩关键图表和点评
业务增长：国内稳健，海外在投入下加速
国内增长大体平稳：
最重要的经营指标，滴滴国内业务 GTV 本季度为 860 亿，同比增速小幅放缓到 10.1%，和彭博一致预期大体一致。
虽然交通部不再固定每月发布网约车行业数据，但从已公布的数据看，国内网约车整体订单量的同比跌幅从 4~5 月 18%~19%，扩大到了 6~8 月的 22%~23%。从这个数据看，国内整体网约车的需求在 3Q 较 2Q 是有下滑的。
滴滴本季国内 GTV 增速的环比放缓，可能就是跟随行业趋势。拆分价量来看，滴滴披露的国内出行订单量（包括网约车及顺风车、代驾等业务）同比增长 10.7%，同样环比略有降速。同时客单价同比跌幅也小幅扩大到-0.5%。整体变化不算很大，但价量指标都暗示，国内需求有走弱的迹象。
海外加速增长：
由于滴滴近期重启了在巴西的海外业务（为了抢在 Keeta 入场前夺取先发优势），本季滴滴海外总 GTV 同比增长显著提速到 31%。
即便剔除汇率的利好，增速也比上季加速了 1.6pct，反映出在海外投入的增加拉动了业务增长有限的提速，虽然并没有可变汇率口径下的增速看起来那么强劲。
而本季订单量增长 24.3%，相比上季实际大体持平略降，也可见在3Q 初刚上线的巴西外卖业务带来的增量订单应当还比较有限。
国内净变现率持续走高，海外补贴有所增长
国内业务：
营收上，滴滴国内出行板块本季收入 518 亿元，同比增长约 8%，趋势上也略有放缓，和 GTV 增速的变化趋势一致。从 GTV 和收入的增速差看，营收依然跑输 GTV，且增速差环比有所走阔。反映出滴滴本季对消费者补贴力度应当有所提升，部分解释了本季国内板块利润率的走低。
相反的，滴滴国内的平台销售额（反映平台留存的收益）本季同比增长 23.5%，也较上季略有放缓（幅度不足 1pct），依旧大幅跑赢 GTV 和收入增长，且增速差有所扩大。按照 “平台销售额 = GTV – 司机分成/激励 - 税费等” 的计算方式，平台留存的净变现率仍在提升趋势内。
按照公司披露的平台销售额/GTV 的计算出的国内业务平台整体变现率（扣除司机分成，但仍未扣除给消费者的补贴）本季也确实环比走高了 1.2pct。
海外业务：
本季度海外业务的平台销售额同比增长 25.5%，增速显著走高，但如同可变汇率口径下的 GTV 增速，应该更多是受汇率利好的影响。
而平台销售额依然低于对应的 GTV 增速，依旧解释为因部分 GTV 被增加的激励支出所对冲了，按平台销售额/GTV 计算出的海外业务综合变现率持平在 10.2%，同比则是下降了 0.4pct。
至于海外业务营收同比增长 35%，比 GTV 和平台销售额的增速都更高些，部分是因为金融等业务收入不体现在 GTV 和平台销售额中。此外不同业务的收入口径不同（有毛收入，也有净收入口径）。
因此如公司建议的，剔除给合作伙伴分成（司机、骑手），都调整为净收入口径后的平台销售额能更准确的反映公司盈利增长情况。
汇总上述各业务加上其他创新业务，滴滴本季总营收约 586 亿，同比增长 8.6%，由于国内营收仍占近 9 成的绝对大头，是跟随国内业务的趋势，增速有所放缓。
国内和海外利润率双双恶化
如前文提及的，本季度滴滴最大的问题即国内和海外业务的利润率携手走弱。
首先，滴滴国内业务的 adj.EBITA 利润为 29.8 亿，较上季度的 36 亿明显走低，利润占 GTV 的比重为 3.5%，同样较上季的 4.4% 明显下滑。
结合上文的分析，海豚认为主要是因国内网约车需求在下半年开始走弱，滴滴为了维持业务增长，对应的也开始加大了包括对消费者的补贴等投入，因而拖累国内业务的利润率提升幅度明显收窄。
不过好在，滴滴早先就已下调指引到 27~28 亿，实际表现并没有比预期更差。
至于海外业务则也因包括巴西外卖业务在内的投入增加，本季亏损环比超过翻倍扩大到 16.8 亿，亏损率也由上季的-2.8% 翻倍到 5.6%。
由于国内和海外业务的利润率双双恶化，再加上约 4.4 亿的其他业务亏损，本季度滴滴整体合计 adj.EBITA 为 8.6 亿，同比腰斩。
营销支出暴增 55%，利润下滑的最大原因
从成本和费用角度看利润率下滑的原因，滴滴本季的毛利率为 19.1%，环比由 0.5pct 的下滑。由于本季国内业务平台销售额/GTV 的比重相比上季持平，因此应当主要是受海外业务营收比重走高，同时因投入增加海外业务毛利率也有所下滑的双重影响。
费用上，本季合计 4 项经营费用达 113 亿，同比显著增长了 21%，相比 24 年以来都不足 10% 的增速显著拉升。其中，主要是销售费用同比暴涨 55%，仅此一项就从同比角度侵蚀了约 17 亿的利润，背后是主要在海外但也包括国内的补贴和一般宣传支出的增长。
至于研发、运营支持、和管理费用支出增长仍相对有限，增速都不超过个位数%，且低于总营收增速。因此可以说利润的下滑完全是由于补贴和获客投入的增长。
本文来自微信公众号“海豚研究”，作者：海豚君，36氪经授权发布。
