中芯国际：“火热” 估值撞上 “冰冷” 答卷，重估路悬了？

中芯国际北京时间 2025 年 8 月 7 日晚，港股盘后发布 2025 年度第二季度财报（截至 2025 年 6 月），要点如下： 

1、整体业绩：收入&毛利率，双双下滑。中芯国际在 2025 年第二季度实现收入 22 亿美元，市场预期 21.6 亿美元，环比下滑 1.7%，指引区间环比下滑 4-6%。

公司在 2025 年第二季度毛利率 20.4%，达到指引区间上限（18-20%），市场一致预期（19.7%）。

本季度业绩环比下滑，主要是受到产线年度维修突发问题及设备改进的问题，以及 PC、智能家居及消费电子类下游市场需求回落的影响。

2、细观三大核心指标：收入、毛利率和产能利用率。收入端通过量价分拆，中芯国际本季度收入的下滑主要受产品均价降低的影响。

受 8 寸晶圆提前备货等因素影响，公司本季度 8 寸晶圆出货占比继续提升，结构性拉低了产品均价。公司本季度产品出货量环比增长 4.3%，而产品均价环比下滑 5.7%。

3、业务进展情况：在国产替代的推动下，公司当前中国区的收入稳定在 8 成以上。本季度仅有手机业务和工业及企业业务环比增长，其余各板块（PC、消费电子等）均是下滑的。

即使是手机业务本季度环比增长仅为 1.7%，远远低于过去两年的两位数环增。国内市场在上半年还有国补的助力，但这并未对公司业绩带来明显提振，电子终端的需求是相当低迷的。

4、费用支出及资本开支：公司的经营费用主要来自于研发费用和管理费用，本季度研发费用同比持平，而管理费用同比增长 17.6%，是受工厂开办相关费用增加影响。

本季度资本开支为 18.85 亿美元，即使下游需求低迷，公司仍保持着高额的资本开支。近年来资本开支走高的影响下，公司上半年的折旧摊销相关费用增长了 13%。

5、中芯国际下季度指引：公司预期 2025 年第三季度收入环比 5-7%，对应 23.2-23.6 亿美元，市场预期（23.7 亿美元）；下季度毛利率 18-20%，市场预期（21.1%）。

海豚君整体观点：基本面薄弱，半导体摩擦 “生拔” 估值

中芯国际本季度营收和毛利率虽然都达到了此前指引预期，但两项数据环比依然还是下滑的。管理层也曾提到过公司受到产线年度维修突发问题及设备改进的问题，这将对本季度业绩产生直接影响。

从公司下季度指引看，收入和毛利率的预期都不及市场预期，还是表明了公司当前下游需求低迷的现状。即使在国补的助力下，公司本季度 PC、消费电子等业务已经出现了回落。

然而中芯国际是具有特殊性的，公司不仅仅受业务基本面的影响，其主要关注点有：

a）行业周期层面：不同于台积电的先进制程，中芯国际的当前业绩仍主要来源于传统领域的带动，AI 需求对公司影响不大。

至于传统的手机和 PC 市场，本季度都仅有同比个位数增长的缓慢回暖。公司管理层也认为下半年的需求能见度较低，在智能手机和个人电脑领域的提前备货需求后，对年末的客户需求持谨慎态度；

b）国产替代及中美摩擦：国产替代需求的提升，能填补公司在半导体行业低迷阶段的产能利用率，进而平缓行业周期性的影响。在国产需求的助力下，中芯国际持续缩小着与三星（全球晶圆代工厂第二名）之间的差距。

在中美摩擦的影响下，中芯国际的国内收入占比已经达到 80% 以上，进一步提升的空间不大。

而公司的进一步提升受限于先进制程和 AI 领域的突破，中美摩擦带来的国产化需求，能平缓公司的周期性波动并增强自主可控的信心，一定程度上能推动估值的提升。

而中芯国际港股估值从 2 倍 PB 进一步提升至当前的 2.6 倍 PB，主要也是由近期的特朗普关税政策影响：美国将对进口半导体产品征收 100% 关税，但已承诺或已启动程序在美国制造相关产品的企业可豁免，这将进一步推动各国建立自主可控的半导体产业链。

c）南向资金的情况：充分体现内资定价的属性。如果将中芯国际（港股股价）和南向持股占比放在一起，能清楚地看到两者走势的相关性。随着近期南向持股占比再次走高，中芯国际的股价也迎来提升。

海豚君之前在《另类视角看中芯：港 A 价差背后，信仰鸿沟多大？》中也仔细谈论过中芯国际：当前公司仍处于追赶阶段，需要持续地外部输血来扩大产能。

而在关键技术突破之前，这是一个 “政策贷款 + 政府资本 + 社会资本” 共撑血条的黑洞式商业模式。

对于外资来说，中芯除了股价变化以外，当前在公司经营上是看不到投资回报率的。而内资的入局，一方面是长期信仰的陪伴，另一方面也是 “为国助力” 的战略格局。

从投资角度看中芯国际：海豚君认为中芯国际实际上是一个带有 “自主可控和技术突破” 期权的重资产公司。近期在传统半导体行业需求低迷，联电、格芯等同行股价持续下跌。

而在先进制造未明显突破的情况下，中芯国际的逆势上涨，主要是受近期美国半导体关税事件的催化。

如果仅考虑中芯国际的经营面情况，参考联电和格芯的估值，公司的相对合理估值区间在 *** 左右。在此前行业低迷时候，中芯国际港股估值还一度下滑至 0.8 倍 PB 附近。

此前在国内 Deepseek 等 AI 乐观预期和中美摩擦因素推动下，公司估值在年初曾达到 2.88 倍 PB 的相对高位。

近期公司估值再次逆势提高，主要受半导体摩擦事件的影响。如果后续有摩擦进一步升级的事件发生，仍有望进一步助力估值的阶段性提升。而撇开事件催化之外，公司此前在经营面处于相对低迷的时候，估值也曾回落至破净之下。

整体来看，中芯国际当前业绩基本面仍相当低迷，看不到明显好转的迹象。而当前公司估值并不能反映公司经营面的情况，更多地体现了中美摩擦、国产 AI 故事等事件催化下的估值。

本文来自微信公众号“海豚投研”，作者：海豚君，36氪经授权发布。