Spotify: 涨价失灵，高估值还撑得住吗？

Spotify 2025年二季报在7月29日美股盘前出炉，财报再次不及预期，除了汇率等外因，内生增长指引也同样逊色。

具体来看：

1. 收入弱在指引：二季度收入增速只有10%，不及指引和市场预期。但这里面有5ppt的外汇逆风影响，剔除后内生增速15%，高于原指引的内生增速14.2%，实际不差。

相比而言，公司对三季度的收入指引就稍显乏力，同样是5个点外汇逆风，就算全部加回后实际10%的增速，也还是不及市场预期的12%。这可能是市场主要不满意的地方，在欧洲等新一轮的涨价计划驱动下（先在Benelux等地做了试验性涨价，并计划夏天扩大涨价范围），市场原本有更乐观的成长期待。

2. 用户稳步渗透：从订阅收入的量价拆分来看，收入不及预期的关键原因在于单个用户的ARPPU过低，低ARPPU的新兴市场用户付费增加和外汇影响是主因。此外，我们猜测，二季度做了新版本用于推广第三方支付渠道，与此伴随着一些促销优惠活动，可能也影响短期客单价，最终这些因素反而抵消了涨价带来的拉动。

但核心竞争优势，从用户增长来看，并未受到影响。管理层近期表达的战略方向，也是以用户渗透为当前第一目标，因此而对ARPPU的影响无需过度在意。

3. 毛利率改善（暂时）停滞：二季度毛利率继续放缓到31.5%，这里面有音频内容投入、汇率逆风等影响。虽然符合公司指引和市场预期，但似乎涨价对毛利率的拉动效果已经结束。

过低的毛利率是阻碍Spotify盈利能力的最大关键。过去一年Spotify做了不少努力，主动寻找成本优化的空间。除了涨价外，海豚君之前重点提及的捆绑内容变更分成的办法，目前来看，暂时受到了一些压制。

这与这两年与头部labels续签协议时，隐藏涨价额外分成规则有关（Price-uplift share），具体下文会详细讨论。简单而言，就是涨价对版权成本的优化空间短期被压缩了（涨价后的12-18个月内），对毛利率的改善效果打折。

4. 提效结束？费用回归增长：二季度三项经营费用均同比增长，一方面有提效周期尾声的原因，另一方面可能是因为短期新版本发布+推广促销+随市值走高的员工激励（含Social Charges）等因素叠加影响。

但随着新版本的发布，付费摩擦减少，对用户付费转化率、流失率的改善潜力，值得继续关注。最终Q2实现经营利润受收入、支出双压，只实现了4.1亿欧元，同比增长53%，较上季度大幅放缓，利润率环比走弱到9.7%。

5. 现金流逆势增加，属季节性错配：二季度盈利不佳，但现金流因季节性错配影响（Q2、Q4为年度套餐集中订阅期、当期社保税仅计提未缴纳、经营相关债务应付未付等），暂时增加了不少。Q2自由现金流净额7亿欧元，同比增长43%，占收入比重17%，季节性走高。

截至Q2末，公司已积累现金+短期投资近83亿欧元，上季度管理层表态，对外投资后的余钱会考虑做股东回报，电话会可以关注下进展。

6. 业绩一览

海豚投研观点

作为有一定竞争优势的流媒体，溢价高估是常态，涨价周期的流媒体更是香饽饽。但每一次财报都是估值考验的炼金石，高估意味着业绩评估会更严格。

从上季度财报的短暂“惊吓”之后，随着“内容捆绑式”涨价（4月Benelux地区上涨20%，夏天预计扩大涨价范围）、苹果App Store整改的利好（下文详细讨论），Spotify直接走出了市值新高～1600亿，这26年57x的GAAP P/E估值隐含了非常乐观的预期（25～27年三年经营利润CAGR增速约40-45%，按PEG=1的水平，合理估值在****左右）。

而直到7月临近财报披露，随着机构预期的下调（汇率逆风、SBC及社保税费用增长），Spotify的股价才从最高点调整了15%，仍然是一个不算便宜的估值状态。因此哪怕二季度达到一个inline的业绩，市场估计也不会给什么好脸色。

但中长期视角，涨价并非屡试不爽。

以北美市场为例，目前11.99美元/月的单人标准套餐（包含音频内容），相当于Netflix单人无广告套餐价格的70%。60%-70%的折价一般而言是音乐和影视内容的正常比例，并且由于听音乐本身私密性更高，类似多人观影的场景需求相对较少，因此对用户而言，这个付费负担已经不算低。

而相比同行，Spotify的价格也高于两个最大竞对Amazon Music、Apple Music（均为10.99美元/月），虽然后两者在产品功能设计、用户触达上都有不足，但核心的版权内容，可以说是不相上下。因此上述两个角度看Spotify后续涨价的潜在阻力也是不小的。

真正的长逻辑，则是海豚君反复说的，Spotify的向“上”削权——高达60%+的版权成本（录音版权+发行版权），理论上优化空间是比较大的（相比于内容平台一般40%的内容成本率而言）。只是短期上头部labels地位暂且无法撼动，年初续签合同中Spotify对涨价部分还对四大labels做了额外的让利（下文详细讨论），使得公司未完整吃到涨价的好处，毛利率提升不够明显。

短期而言，Spotify业绩表现与估值可能会出现脱节，导致每一次财报季股价波动扭曲——beat不一定会大涨，但miss一定会先跌为敬，只有待情绪消化后，估值才会重新演绎长期逻辑。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。