HPV疫苗一哥，何以至此？
2025年的关键一课，是来自疫苗一哥的教训。
4年前的5月17日，智飞生物股价创历史最高，146.2元/股，总市值达到3500亿元，成为A股最顶流的企业之一。
然而高点之后，故事却走向了另一个极端：股价持续下跌，延续至今。2025年7月，智飞生物最新股价20元/股，较最高点蒸发了86%。
落得如此境地，智飞生物做错了什么吗？答案是：跑得太快，却忘了看路。
代理HPV疫苗的爆发式增长，让公司野心膨胀，囤货规模持续攀升。更要命的是，销亮增长的幻象，掩盖了行业风向的转变，当风口消失、寒冬降临，智飞生物才猛然发现，一个变幻莫测的世界来了。
这也导致其深陷经营困局，百亿存货、百亿应收，过去积累的财富化为纸面富贵，真正的命脉“现金流”却枯竭了。
不得已，智飞生物开始举债经营，2024年起，公司短期借款激增近百亿；截至2025年一季度，短期借款达146.66亿元，叠加一年内到期非流动负债1.48亿元，短期债务高达148.14亿元。
眼下，智飞生物又不得不用长债置换短债，计划发行60亿元债券，这进一步凸显了其用时间换空间窘迫。
而这不仅是外部环境剧变的结果，更是资本过度催熟与企业战略失焦的产物。在周期与不可抗力面前，企业终究渺小。
说到底，市场终会以理性，惩罚所有非理性狂奔。
01 蒙眼狂奔与疫苗周期
任何业务都有成熟、衰退的一天。而一个出色的节奏大师，要能预估每项业务产品增长的天花板。很显然，智飞生物并不属于这一行列。
在HPV疫苗需求的判断上，智飞生物出现了严重误判。
2021年以来，二类疫苗行业，尤其是HPV疫苗领域，受到几个关键要素的影响：经济周期性及结构性变化、行业调整以及疫苗犹豫增加。
多重因素叠加，导致了民众接种意愿下滑，消费需求骤降。这也使得，智飞生物业绩断崖式下跌，远超市场预期。
2023年公司还保持着38.3%的高增长，到了2024年营收直接腰斩。而到了2025年一季度，库存堰塞湖彻底冲垮防线。
一季度公司营收23.74亿元，同比下滑79.2%；净利润也由盈转亏，亏损3亿元，而去年一季度还有14.6亿元的净利润。智飞生物营收从失速到加速下坠的趋势，一览无余。
而实际上，关于业绩超预期下滑这一点，智飞生物管理层可能都始料未及。在今年的电话会议上，管理层坦言，公司对宏观情况变化、行业调整、新业务开拓进度等的研判存在预判偏差，导致经营效益偏离预期目标。
02 致命的商业模型
判断失误，对于大部分企业都是严重打击，而对于智飞生物来说更是如此。这是由其商业模式决定的。
目前，智飞生物最核心的收入，来自于代理业务。这也意味着，其必须前置采购。可以看到，其存货规模一直不低。2020年，智飞生物存货总额为34亿元，2023年年底增长到了89亿元。
而采购前置意味着，企业判断失误的副作用，可能会远超想象。因为一旦销售遇阻，巨额现金将被存货锁死。
智飞生物的经历也恰恰诠释了这一点。2023年，春风得意的智飞生物还与默沙东续签了合作协议，并在承诺在2026年前向默沙东采购980亿元的HPV疫苗。
大额采购，遇上行业退潮，存货的消化自然就成了难点。2024年年末，其存货达222亿元，环比增加7%，相比年初则增加了148%；2025年一季度，存货219亿元，环比仅减少3亿元。也正因此，今年2月份，默沙东宣布停止向智飞生物发货，预计持续到年中。
存货滞销同时，应收账款高企进一步加剧现金流危机。
智飞生物的非免疫规划疫苗销售实行“一票制”，即由公司直接向各级疾控中心供货，中间不经过经销商。这种模式虽然减少了中间环节，但也导致公司承担了较大的账期压力，回款周期较长。
2023年末，其应收账款规模达到270亿元，2024年虽大幅下降，但仍然达到了162亿元。
高存货、高应收账款，在疫苗畅销的情况下，其资金能够很快流转，但一旦疫苗滞销，其将面临资金的“剪刀差”。为此，智飞生物选择了举债经营。2024年年末其短期借款达到了119亿元，相较于2023年年末增加了近百亿。
而截至2025年一季度末，智飞生物货币资金30.69亿元，短期借款146.66亿元、一年内到期的非流动负债1.48亿元，两者合计达到148.14亿元，约为公司在手货币资金的4.82倍。
现金流告急之下，公司不得不启动债务置换：发行不超过10年（含10年）的债券，总规模达到了60亿元。
跟大多数房企一样，曾经的HPV疫苗一哥也走到了用时间换空间的地步。
03 来自一哥的教训
正视问题、直面问题、解决问题，这样的态度或许是智飞生物目前最积极的信号。
然而，局面仍受诸多因素影响，尤其是库存去化环节。随着万泰生物九价HPV疫苗的入局，这一过程又迎来了更多阻碍。
目前，万泰生物九价HPV疫苗定价为499 元/支，约为默沙东进口九价HPV疫苗价格的40%。换句话说，智飞生物的库存去化是否顺利，又因竞争增添了变数。
市场仍期待这位昔日“疫苗一哥”走出困局。无论结局如何，其教训值得行业警醒。
周期不可避，节奏大于速度。企业需在不同阶段匹配不同战略，一步踏错，可能满盘皆输。无论资本如何渲染风口，企业必须保持战略定力，平衡增长与风险，并时刻掌握自己的现金流生命线。
同时，对于企业来说，真正的护城河，是穿越周期的能力。企业若只做“被风吹起的猪”，终将坠落；唯有长出“自己的翅膀”，构建多元产品线、提升自主研发、优化现金流结构，才能无惧风停。
换句话说，智飞生物的困境，不是结束，而是一面镜子，映照出所有药企的共同课题：如何在狂热中冷静，在顺境中筑堤，并在不可预测的世界里，活得足够久。
本文来自微信公众号 “氨基观察”（ID：anjiguancha），作者：氨基君，36氪经授权发布。
