稳定币：别怀疑，Coinbase的iPhone时刻

上篇讲Coinbase，海豚君说到Coinbase的价值能否打开非常依赖稳定币。

一方面，稳定币有利于Coinbase生态内的交易、托管、质押等基础业务，最关键是给Coinbase拓展了更多的业务场景，通过商业支付、资产代币化投资等等，打开增长的想象空间。

另一方面，稳定币自带收入，发行稳定币的储备资产主要是美债，自带不低的利息收益。而Coinbase目前按照协议，只要Circle自身平台的USDC占比没有迅速升高，那么一般情况下可以吃到一半以上的利息分成。

因此，本篇就详细讨论下稳定币背后的爆炒逻辑，下篇以Coinbase和Circle的估值收尾。

一、是市梦率泡沫还是小瞧了潜在空间？

Circle IPO估值68亿美元，上市后不足一个月，最高翻到过10倍，短期PE、PS都涨到了天上，似乎需要抬出“市梦率估值”来解释了。

但要说资金是无厘头瞎炒，倒也不至于。“赛道想象力大+稀缺”，这两个看点，足以让资金选择在当下（降息在即）扎堆上头。

但海豚君更想少一点宏大叙事的情绪亢奋，尽量理性地讨论：稳定币的市场规模到底有多大？Circle又有多稀缺？

1. 为什么稳定币有“刚需”？

稳定币是加密货币的一种，它存在的最普适的意义，就是弥补加密货币币值不稳的缺点下，降低全球传统金融的结算成本，包括资金成本和时间成本。

因此，除了本身加密货币资产的交易外，现实世界中高成本、高时长的交易和结售汇环节，也是被稳定币重点攻坚的需求场景，比如跨境贸易，尤其是涉及汇率极不稳定的高通胀地区，如拉美国家。

一般而言，传统跨境贸易的交付结算过程需要经历多个中介机构，各国、地区还有不同的合规和收费规则，和互联网信息的流通丝滑度相比，资金的流通还存在许多中间摩擦成本。

以SWIFT为代表的跨境结算流程中，支付机构、发卡行（付款方、收款方）、中间代理行、清算系统等平均中间成本就有6%，如果再运气差碰上汇率波动，那么隐形成本只会更高。

但如果双方都用稳定币来交易结算，那么交易费成本将直降99%，仅需承担Gas费（链上网络费，以太坊主网0.5-5美元/次转账）和托管合规成本0.01%，这在大额贸易中的边际成本几乎可以忽略不计。若稳定币被更大范围的认可，这也是最有动力转换稳定币支付的需求场景。

2. 两万亿市场的预期怎么来的？

对于稳定币的未来空间规模，目前市场上的主流预期就是2028年2万亿，更乐观的则是2030年3.7万亿，保守一些则是2030年1万亿。

前两个来自渣打和花旗（乐观预期）的报告，花旗的悲观和中性预期分别是5000亿和1.6万亿。乐观预期主要在合规、链上支付场景的渗透上有更高的预期。

保守派则认为，未来在传统资产代币化和链上支付结算场景，更多的还是以各国央行发行的数字法定货币为主（CBDC），本质上并未完全脱离中心化，合规限制也会很高，剩余的才会由（美元）稳定币来承担。

但2万亿之所以成为主流预期，就是因为有美国财政部长的站台。在6月11日公开讲话认为稳定币会超过2万亿美元后，仅一个星期后，贝森特就在X上点名花旗关于稳定币2030年末将达到3.7万亿的预测。

现在稳定币市场规模才多少呢？只有上述预期值的1/10。截至到昨天（6月30日）稳定币市值2630亿。自从Circle上市后，也就是6月期间，整个稳定币市值上涨超过10%。如果按照预期真的能够涨到2万亿以上的话，那对于整条产业链上的玩家都极具价值吸引力。

但Bessent的观点其实并不具备独立性，如果这部分稳定币都用美债来做抵押，他又是美债拍卖“头号号销售员”。那么最乐观情况下，就是美债直接多了个3.7万亿购买力的买家。

虽然Bessent屁股歪，但稳定币发展的关键又非常离不开监管部门们的推动，未来一年数万亿的新增国债发售，大概率离不开稳定币发行的帮忙，监管和稳定币利益一定程度精准契合，因此乐观者将Bessent的观点来做主流预期，逻辑上是没有问题的。

但问题是，为什么稳定币未来市场可以扩大到今天的10倍多？结合大行机构们（渣打&花旗）的报告，我们来看看背后隐含逻辑。

（1）需求角度——参考渣打&花旗

从需求量来估算稳定币市场规模，是大多数机构采纳的预测逻辑，主要是考量能够替代法币需求场景的渗透率有多大。

稳定币需求一般分为三类：

a. 加密资产生态内需求（包含交易、借贷等）

这是目前稳定币的主要功能，2600多亿市值的稳定币，按照2025年一季度的交易情况，年化交易规模可以达到18万亿，换手率达到70倍。

但其中90%用于加密货币的交易，但用稳定币交易加密资产，目前已经成为加密货币主流的交易方式，按照1Q25情况，用稳定币买卖加密货币的支付方式占到了50%左右（月均1.3万亿的稳定币交易额/月均2.5万亿的现货加密资产交易额）。

稳定币与整个加密货币市场交易是双向促进的关系。一方面加密资产交易规模扩大，自然会带动稳定币需求增加。另一方面，稳定币弥补了加密货币的高波动性缺点，减少了在加密货币行情低谷期（一般出现在流动性收紧或监管收紧时）资金换成法币流出加密资产市场，从而给市场带来“价值下降—资金流出——价值下降”的螺旋向下风险，反向平滑加密资产市场的波动，吸引更多主流资金。

这种紧密咬合的关系，使得稳定币交易在加密资产生态内的渗透率是最有希望实现自然提高的，极端情况下基本都用稳定币来实现加密资产生态内的交易，并非不可能。

b. B2B交易

这是稳定币未来增长最主要的场景延伸，114万亿的全球B2B支付，跨境38万亿，哪怕渗透个位数比重，也是很大的量。

（1）目前稳定币在进出口贸易中，已经在一些结售汇不够及时的国家地区（亚洲、拉丁美洲等）得到应用渗透。比如双方约定用稳定币结算，能够节省SWIFT近50-100美元的手续费和3-5天的结算时长，同时规避了短期汇率波动的风险。

（2）线上平台中，Coinbase已经和Shopify达成合作，为平台B2B交易接入稳定币支付通道。除此之外，支付平台Stripe、Checkout.com也推出了USDC交易货款的方式。

（3）而电商零售平台巨头，亚马逊和沃尔玛，近期也计划侧重于稳定币交付的内部使用开发。但他们的玩法可能不太一样，并非单纯开辟现有稳定币的支付通道，而是在其内部生态发行闭环稳定币（联合具备发行资格的金融机构）。

c. 证券交易

主要是指持有稳定币的投资者可以通过购买代币（链上股票）来持有权益，这样一来可以大大减少交易结算的成本，包括简化融资流程，同时还能享受24x7的交易服务。

比如近日Karen和Bybit两家交易所，通过在xStocks平台对全球流动性较强的头部上市公司，如苹果、特斯拉、英伟达、阿斯麦、腾讯、美团等60种股票进行代币化。

d．其他

其他如银行同业、消费者汇款等场景下，稳定币并不是刚需，因此在稳定币在渗透的时候就不是第一顺位，但多少也会产生一些增量。

最后，根据不同场景的渗透率假设，估算稳定币市场规模五年后会达到1.6~3.7万亿区间。

（2）预测修正：从最刚需的美元场景考虑

结合上述，机构对稳定币市场规模预期在0.5-3.7万亿。但海豚君感觉这个预期过程也有点虚，能否达成的不确定性还是很高的。其中最大的变量，就是稳定币在不同场景中的渗透率，一点微小的不同在巨量交易规模放大下，就能带来很大的差异。

不过，由于稳定币不缺需求，未来发展到什么程度，主要取决于“监管阀门”，以及现有的传统金融机构主动拥抱变革的勇气。因此Bessent的站台代表了政府的推进态度，潜在提高了达成预期的可能性。

但对于美国之外的国家主体，其推动稳定币的主观意愿度，海豚君表示怀疑。毕竟推动稳定币，如果不做发行限制，很可能最终会为美国“做嫁衣”，帮忙解决了美债的问题。

而欧盟、中国香港等近期对稳定币的主动规范，海豚君则认为，实际上是被迫推着走的结果。一方面，加密资产市场已经非常庞大，通过稳定币来渗透做资金流动性追踪，是一种打不过就加入的明智之选。另一方面，主动规范稳定币的目的，很可能是防范美元霸权的进一步稳固。因此在制定发行规范上，一个必需的要求就是需要以本国法币为储备基础来发行稳定币。

但除了美元之外，其他法币作为国际贸易的结算币种或多或少受限，且其他法币不是国际通用结算货币，不具有全球流通性，部分还通货膨胀，导致以该法币为基础发行的稳定币实际上也还是不“稳定”,因此最终反而阻碍了稳定币向更多商业场景渗透的通道，沦落成一个套着稳定币壳的“中央银行数字货币（CBDC）”——并未完全去中心化，比如通胀与否受制于监管部门的选择。

因此，为了提高预测的确定性，海豚君选择只测算“美元稳定币的刚需场景”市场规模。将上述机构假设修正后，选取两种假设下的平均值，最终得出中性预期下稳定币2030年市场规模在1.4万亿。

从需求场景再进一步细分，对预期造成最大变动的，主要就是现实世界资产RWA上链交易的发展速度，这会导致几千甚至上万亿的增量预期差（渣打和花旗的预期在4000-15000亿），在2030年的终局市场规模下，RWA上链所产生的稳定币需求，占到了25%-40%。其次，则是B2B跨境贸易的潜在市场规模，所需稳定币余额在预估市值中占比10-15%。

3.万亿市场怎么分？

不管最终预期如何，要想稳定币跨出加密货币生态，在全球整个商业场景中，作为流通货币占有一席之地，至少要有个上万亿的市场规模。

目前而言，这个市场中的玩家数量并不少，虽然监管开始规范，但未来注定还会出现更多。关键就是谁能真正抢占市场，占领用户心智。就好比平台做移动支付，每一个互联网生态都有自己的支付，以及还有银联借助发卡行的优势推出的云闪付，但用户习惯决定了，先发优势+产品体验都很重要，最终还是会演变成由少量1-2个龙头占领市场的终局生态。

因此无论是对于Circle还是Coinbase，USDC未来的市占率对其当下的估值想象力非常关键。这也是Circle上市后暴涨的第二个逻辑——稀缺性。

（1）Circle稀缺在哪里？

Circle于2018年开始发行稳定币USDC，但并非第一个稳定币发行方，在USDC上市的五年前，Tether已经发了USDT。两个稳定币截至到目前，仍然是市场的老大、老二，合计占了市场的90%。

Tether目前能占据龙头老大的地位，一个是先发优势，一个是离不开Binance的推广。Binance是全球最大的加密货币交易所，交易额能够占到整个市场的60%，在2019年就已经开始全面支持USDT交易。

但随着USDT被美国监管盯上后，Binance开始扶持FDUSD，一家拿着香港信托牌照、受香港金管局监管的美元稳定币发行商。直到2024年底，Circle上市半年前，Binance才宣布系统性的引入USDC，支持加密货币交易。

下图为Binance生态内稳定币的交易情况：

作为同属于抵押美元高流动性资产而发行的三大稳定币，USDT、USDC、FDUSD主要差异体现在现有渗透率和合规性上。总的来说，合规性比较USDC> FDUSD>USDT，用户使用渗透率上（市场交易额）:USDT（74%）>USDC（14%）>FDUSD（8%）。

Circle的USDC的稀缺就在“合规性”上。《GENIUS Act》是稳定币被认可的正式法案，虽然还需等待众议院投票和总统签字，但监管下场是大趋势，它对稳定币发行的规范条例是一个可以明确参考的方向。

通过比照主要条例，在目前全球发行量最大的三个美元稳定币中，USDC是唯一“全绿灯”符合GENIUS法案的稳定币。USDT的问题多，在发行人资格和信息披露、稳定币活动（保证金抵押）上都不符合规范。FDUSD的问题小一些，主要关键点在于“香港-美国监管互认”谈判，若香港《稳定币条例》被认定为“等效”，则可能通过OCC注册进入美国市场。

（2）先发优势会被追上吗?

但USDC的稀缺性，是建立与目前已经发行的美元稳定币相比，单纯看“合规性”，传统金融公司牌照只会更齐全，合规性更高。那么关键矛盾就变成，USDC先发了7年的优势，未来能否保持？

这个本质上又回归到“场景端”与“发行端”谁更重要的问题，也是Coinbase和Circle潜在的利益博弈焦点。但传统金融公司在用户场景上天然具备比Coinbase更多的优势，就更别提Circle了。加密资产监管由严到“松”，一定程度上解除了传统金融涉猎加密资产业务的禁锢。一旦撒开手来干，传统金融的竞争力不容小觑。

但最终还是要看用户怎么去选择。

这让海豚君想起来当年中国线上支付的混战，从百家争鸣到最终支付宝、微信支付合计占领90%市场的绝对寡头终局，说明对于用户来说，既然以要消除一切中间成本为目的，那么作为流通货币来说，自然越统一越好。

而如果参考支付宝当年占领市场的发展路径，得到的经验是：场景在用户心智占领阶段重要性当之无愧，其次是技术革新，最后还同时需要靠一些“用户激励”来加速占领市场，市占率稳定之后，主动权更多是在发币方。

a．场景需要不断延伸

背靠阿里的支付宝，从一开始就具备刚需场景。为了解决线上交易信任的问题，支付宝引入“担保交易”场景。随后与各大银行合作，退出虚拟账户培养用户预存后方便消费支付的习惯，也就是“数字钱包”的场景。2008年则进一步切入“水电煤缴费”等民生场景，扩大用户覆盖。

但后来在线下支付场景上，微信的流量优势给了微信支付弯道超车的机会。同样能说明，场景的重要性。但当国内支付市场，两分天下市占率和用户心智稳定之后，抖音和拼多多虽然手握支付场景，还是无法有效推广自己的支付工具。

b. 技术革新是主要催化剂

支付宝能不断渗透用户，除了有场景外，产品过硬也是能留住用户活跃的关键因素。而对于一些新功能的开发上，也能及时跟进用户的真正需求。比如二维码，大大简化了用户线上支付流程，加快流通速度，明显契合用户的需求。

c．用户激励同样是利器

用户使用习惯时养成用户心智的关键。因此除了场景拓展、技术开发，当核心圈用户渗透完毕，要进一步扩大用户心智，也需要来一些激励。在支付宝做更大的市场渗透，同时还要面对微信支付等竞对的竞争时，支付宝开始撒币来加速获客，比如新人注册领红包、扫码领红包等，平均几元到几十元。

如果套用支付宝的发展经历，那么当下的Circle在场景覆盖上确实劣势。与传统金融机构相比，用户覆盖、交易规模都很迷你。而对内和USDT相比，交易规模的差距也非常大。显然，尽管不够“合规”，至少目前来看，USDT在场景覆盖上（交易所覆盖量、C2B购物、企业工资发放等）会明显优于USDC。

好在，现在市场还处于最初级的阶段，在低市占率的基础上，谈谁的场景覆盖更广，其实意义不大。重点是未来会发生什么变化？

对于USDT来说，等《GENIUS Act》后面正式落地，那么USDT如果在三年内不能完成整改，那么就必须退出美国市场。而传统金融机构来，则需要加快发行稳定币并引入到现有场景中。

因此对于USDC，把握好上述这个窗口是关键，USDC需要加快拓展场景、补贴用户，做大市场。Circle上市后在跨境支付、RWA、生态搭建商动作不断，战略思路已经非常清晰。

（3）当务之急是一致对外

尽管我们仍然认为Circle上市面向二级股东后，会有更多的收入增长诉求，从而与Coinbase之间的利益分歧会扩大，但结合（1）-（2）的分析，抓住当下因《GENIUS Act》创造的“合规窗口期”做大USDC的蛋糕，进一步扩大寡头垄断优势，显然更加关键。

如果非要论一论Circle与Coinbase之间的话语权优势，海豚君认为尽管Circle的地位有所提升，但当下仍然是拥有场景的Coinbase暂时领先。“合规窗口期”对Circle来说是更加影响能否走到最后的“关键机遇”，它需要的是更多的盟友、生态合作伙伴而非竞对，但对于Coinbase来说，只是能否借力USDC打开更多想象空间的“锦上添花”。

参照线上经济的一般稳态竞争格局7:2:1，海豚君假设：

a. 一梯队的稳定币，有望占据稳定币70%的市场份额。其中在加密货币主流交易、RWA以及B2B贸易支付场景下，假设USDC以及另一个由传统金融巨头发行的稳定币“XYZ”（掌握场景优势，比如PayPal USD等）双寡头垄断市场，USDC占一半份额，也就是全市场的35%。

b．二梯队的20%，出于合规整改难度的原因，由USDT继续占据政府监管之外的交易场景。这部分交易规模包含在加密货币生态中。

c. 剩余的10%份额，由长尾稳定币组成。其中亚马逊等具有场景平台优势的，有望在其生态体内推出适用，目的在于为商家在生态内的交易减少成本，目的是壮大本身的业务生态，而并非想单独延伸支付业务。

这种比较偏积极的预期下，USDC在2030年的市场规模将达到7500亿。略微谨慎一些的中性预期，也能达到4300亿。对于目前才刚过610亿的USDC来说，未来五年复合增速48%的增长前景是非常可观的。

这4000多亿的市场，最差也能带来4000亿*3%=120亿稳赚不赔的国债利息，如果进一步融入到更多的交易支付、投资场景，从流通总规模来算价值，上限只会更高。那么作为这条产业链上的头号玩家，面对这么大的利益蛋糕，Coinbase与Circle的革命友谊会变质吗？当下资金对两家的热炒过火了吗？下一篇海豚君将继续讨论。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。