英伟达的股价并未体现其自主 AI 实力

英伟达公司( NASDAQ: NVDA )股价自4月初的低点以来，出现了令人瞩目的反弹。在4月7日触及86.62美元的低点后，该股已飙升约80%，创下历史新高。

尽管增长略有放缓，但英伟达的基本面依然强劲。由于增长基数持续增长，增长放缓并不意外。目前的市销率略低于历史平均水平，这表明其估值被低估，因为 Sovereign AI 在未来几年内很有可能重新加速增长。

英伟达公布的2026 财年第一季度总收入为 440.62 亿美元，同比增长 69%。收入继续创下历史新高。收入增长继续有所降温，与上一季度相比略有放缓。尽管如此，近 70% 的增长率也无可厚非。英伟达的表现继续超出预期，超出预期 8.1347 亿美元。他们的调整后毛利率环比下降 12.5 个百分点，同比下降 17.9 个百分点，至 61%。虽然这可能令人吃惊，但请注意，他们将此归因于美国新的出口管制导致的 45 亿美元 H20 费用，因此在这种背景下，下降幅度并不太大。

在每股收益（EPS）方面，英伟达公布的调整后数据为0.81美元，同比增长33%。这一表现超出市场预期0.06美元。若不计H20相关费用的影响，其EPS本可达0.96美元，这意味着同比增长率将达到更强劲的57%。需注意的是，即便排除H20的影响，这一增速也低于其营收增速，可见利润率仍面临一定压力。接下来，我们看看其核心业务部门——数据中心的表现如何。

如上图所示，营收达到391.12亿美元，同比增长73%。这是各细分领域中最高的增长率，因此其核心业务显然处于领先地位。英伟达表示，他们看到了“推理需求的急剧增长”。他们报告称H20业务营收为46亿美元，但如前所述，由于出口限制，确认了45亿美元的费用。

需要注意的是，这笔费用低于最初的预期，因此投资者可能会感到惊喜。英伟达还报告称，他们已接近完成从Hopper到Blackwell的过渡，因为该细分领域目前70%的收入来自后者。他们的数据中心业务前景也十分光明，因为他们正准备加大Blackwell Ultra的产能。他们表示，云服务提供商已于5月开始提供GB300的样品，并将于第二季度开始批量出货。总的来说，这些结果表明他们的AI业务仍在全速发展。

第一季度，英伟达的运营现金流达到274.14亿美元，同比增长79%，环比增长65%，增幅惊人。这超过了营收和每股收益的增长，因此该公司的现金创造能力显而易见。

第一季度，英伟达的资本支出为13亿美元，表明他们正在持续投资开发新技术。虽然英伟达的季度股息低得可怜，只有0.01美元，但该公司报告称，本季度他们使用了141亿美元用于股票回购。这是一个相当可观的数字，尤其是考虑到他们本季度末的净现金头寸为425亿美元。

最近有报道称，英伟达内部人士在过去一年中抛售了价值10亿美元的股票，其中相当一部分是在过去几周内抛售的。虽然这可能会在短期内削弱市场情绪，但这并非失去信心的充分理由，因为内部人士的行为可能出于各种不同的个人原因。分析师认为英伟达回购超过 140 亿美元的股票表明该公司对其股票和业务前景充满信心。

英伟达提供了其第二季度的指引。他们预计中间值收入为 450 亿美元。这一收入数字比去年同期的 300 亿美元增长 50%，与第一季度 69% 的增幅相比大幅放缓。但是，如上图所示，这一前景反映了 H20 收入 80 亿美元的损失。

无论如何，50% 的增长率仍然是一个非常可观的数字，表明业务预计将保持强劲。对于毛利率，他们预计中间值调整后的数字为 72.0%。与第一季度的 71.3%（不包括 H20 费用）相比，这将是利润率的小幅扩大。但是，这一预计的毛利率将低于去年同期的 75.7%，因此可能会对定价造成一些压力。总体而言，该指引仍然非常可观，因为由于增长基数大幅增加，增长放缓并不令人意外。

对特朗普近期的中东访问有关英伟达部分，市场出现了相对乐观的情绪。这次出访被广泛认为有望推动Sovereign AI成为继hyper-scalers之后，人工智能新一轮投资浪潮的重要驱动力。与此同时，英伟达CEO黄仁勋也在近期开启了他的欧洲行程，积极争取更多来自各国政府和企业的合作机会。我们认为，这些国际动作为英伟达未来几年的增长打开了新的想象空间，而这些潜力尚未完全体现在公司当前给出的财务指引中。值得注意的是，6月30日，欧盟委员会成员Henna Virkkunen公开表示，未来的“超级工厂”（gigafactories）至少需要300万个GPU。这一表态可以看作Sovereign AI将持续拉动英伟达芯片需求的早期信号。

虽然英伟达的市销率（P/S）近期有所回升，但整体来看，依然处于过去几年的正常区间，甚至低于近三年的平均水平。这一点从侧面反映出当前股价可能存在一定程度的低估。回看文章开头展示的营收增长图表，英伟达的增长率目前已回落至接近多年平均水平。从公司给出的第二季度业绩指引来看，预计的增速相比第一季度又有一定放缓，因此也可以理解为什么当前的市销率略低于平均值。但我们不能忽视Sovereign AI所蕴含的巨大市场潜力。欧洲计划采购的300万个GPU，很可能只是一个起点。随着中东国家也将加大在AI基础设施上的投入，未来的增长空间不容小觑。从目前的市销率来看，市场尚未完全反映这些长期利好因素，当前估值更倾向于对短期增长放缓的反应。就我个人观点而言，随着各国陆续加码采购AI芯片，英伟达的业绩有很大概率在未来几年重新提速，成长逻辑依旧清晰。

英伟达自4月初以来股价一路飙升，第一季度财报显示，尽管由于增长基数不断扩大导致增长放缓，但业务依然强劲。第二季度的业绩指引非常可观，但由于预计未来将再次出现增长放缓，其预期本可以更强劲。市销率似乎很好地反映了这一点。然而，英伟达的股价似乎并未体现自主人工智能支出的潜力，而这些支出可能有助于在未来几年显著加速增长。

本文来自微信公众号“美股研究社”，作者：Bay Area Ideas ，36氪经授权发布。