KKR干黄一个项目

近日，KKR在日本遭遇了一场滑铁卢。

KKR花费116亿美元（约合833亿元人民币）投资打造的马瑞利集团，在经过两个多月的极限拉扯之后，最终正式申请破产保护。根据已获80%的债权人签署的重组协议，马瑞利所有的担保债务都将被转换为重组后新公司的股权，而现有股东将不会保留任何权益，也就是说KKR的投资将完全打水漂。

这起破产事件在日本备受关注，一方面因为是巨大的金额，是海外PE在日本最大的并购之一。另一方面，马瑞利曾经位列全球第七大汽车零部件供应商，是日产的重要供应商。马瑞利如果无法重回正轨，其影响会波及日产乃至整个日本汽车产业。

《金融时报》称，马瑞利是日本企业史上“最具争议、代价最高、公众敏感度最高”的杠杆并购交易之一，破产重组不仅给KKR蒙上了一层阴影，也给整个行业蒙上了一层阴影。

回望2017年，当KKR在日本启动这场收购时，曾雄心勃勃的要打造一家傲视全球汽车业的Tier-1零部件巨头。为何在8年经营之后，会遭到如此彻底的失败？

KKR本想干一票大的

目前的马瑞利，是KKR通过两笔收购合并而来的。

2016年，日产迫于经营压力想要甩卖非核心资产，因此其零部件部门康奈可被摆上了货架。2017年3月23日，KKR以约45亿美元的出价完成了对康奈可的收购。当时，这笔交易是日本有史以来最大的PE收购交易。KKR发布声明称，它将把康奈可作为平台开展国际扩张，并利用KKR的全球网络和行业专长，协助该公司实现其增长雄心，使这个“高水准的企业变得更出色” 。

在成功收购康奈可之后，KKR迅速采取了第二步。2018年10月，KKR推动康奈可从菲亚特克莱斯勒汽车公司手中收购了意大利知名零部件供应商马涅蒂·马瑞利。这笔交易于2019年5月最终完成，价格为62亿欧元现金。交易完成后，KKR将合并而成的新公司改名为马瑞利。

KKR的这两笔收购，大致有四重逻辑。

第一，这两笔收购的估值都不高，有“捡漏”的性质。无论是日产和菲亚特克莱斯勒，交易的心情都较为迫切：日产需要出售资产回血，菲亚特克莱斯勒当时则忙于与PSA（标致雪铁龙）的合并，急于提升现金流。因此，康奈可和马涅蒂·马瑞利的估值都在7-8倍EBITDA之间，相当的划算。

第二重逻辑则是KKR对产业趋势的判断。KKR当时认为，汽车行业的“电动化、智能化、轻量化与节能”三大转型正徐徐展开，其带来的一个后果将是主机厂正在快速将研发和制造职能外包，从而导致零部件企业的技术能力与规模优势变得越来越重要。因此，KKR得出的一个核心判断是，汽车零部件企业将从“低附加值制造”向“高附加值系统集成与电子化平台”发展，这将为具备整合能力的公司带来超额回报。

第三重逻辑，是康奈可和马涅蒂·马瑞利的“1+1大于2”。康奈可深耕日本市场，与日产绑定，擅长发动机冷却/空调系统；马涅蒂·马瑞利则扎根欧洲辐射北美，与菲亚特克莱斯勒绑定，产品上擅长车灯、电子、排气系统等。两家公司合并之后，KKR将能打造出一家在全球拥有近200个工厂和研发中心的Tier-1巨头，客户覆盖亚洲、欧洲和北美三大汽车工业中心，产品组合则全面覆盖热系统、灯光、电子、电驱动等赛道。

这种“区域+技术”的互补型并购，是PE惯用的横向整合策略，KKR玩这一套当然是轻车熟路。

接下来还有第四重逻辑，那就是KKR一直引以为傲的“运营提升”了。康奈可和马涅蒂·马瑞利都有不错的技术、产品和客户，但在大企业内部过了太久舒服日子，变得比较老态，冲劲不足。康奈可被批评管理效率低、日式官僚流程严重，马涅蒂·马瑞利则存在质量管控和成本结构松散，工厂产能重复、IT系统老旧等问题。

为此，KKR组建了一支由麦肯锡和前丰田、博世等汽车业界知名企业的高管组成的“运营小组”，对合并后的新马瑞利公司展开了一场浩大的升级改造。这场改造主要包括三方面的内容，一是推动全球采购整合，二是关停低效工厂、统一ERP系统，三是推行精益生产与成本削减。

当时KKR信心满满的表示，通过管理改革、资产剥离和全球协同，马瑞利将能“释放10–15亿美元的协同效益”。

崩盘：从重组到破产

按KKR原本的计划，它将用3-5年的时间将马瑞利打造为一家全球领先的独立汽车零部件巨头，然后会通过IPO或卖给博世、采埃孚等战略投资人完成退出。有这四重逻辑加持，马瑞利这个项目简直是不知道怎么输。再加上它巨大的投资规模和绝对回报金额，KKR有望创造出又一个载入PE史册的经典项目。

然而，所有人都没想到的是，接下来的剧情却是朝着失控的方向而去。

马瑞利在被KKR收购之前处于亏损状态，KKR要做的第一件事当然是让公司转亏为盈。但是2020年初疫情骤然爆发，重创了全球汽车工业。半导体短缺、供应链中断，导致全球各大车企被迫减产，零部件制造商的订单自然大幅下降。

由于KKR在收购中运用的杠杆，马瑞利据估计背负了大约60亿美元的高额债务。因此收入下降立刻对马瑞利造成了致命的影响。截至2020年12月的财年中，马瑞利的净亏损为282亿日元（约2.7亿美元）。2021年马瑞利未再披露财务报告，仅透露已连续四年亏损。

在2021年，面对日益恶化的局面，KKR展开了一系列救火行动。KKR开掉了原来的CEO，将合伙人Dinesh Paliwal任命为马瑞利的新任CEO，与此同时祭出了一揽子的成本削减计划，包括涉及3000多人的大裁员，关闭部分工厂等。

到2022年初，马瑞利的债务已膨胀至不可持续的1.1万亿日元（约合95亿美元） 。因此，该年5月，马瑞利不得不向东京地方法院申请了债务重组，也就是破产。不过，这一轮重组由KKR方面主导，核心内容是KKR继续向公司注资6.5亿美元，同时债权人同意了4500亿日元的债务削减。这一方案使得KKR能够继续保留对马瑞利的控股权，暂时稳住了局面。

但是2022年的重组并未真正解决马瑞利的问题，在接下来的两年里，马瑞利的运营依然举步维艰。高通胀、材料成本上升以及2023年和2024年全球汽车市场的不景气，让马瑞利难以重回正轨。

马瑞利的两家前母公司日产和菲亚特克莱斯勒（现在的斯特兰蒂斯集团），也是公司两个最大的客户。使情况雪上加霜的是，这两大汽车集团近几年日子都非常不好过，销量下滑、利润下降，这不仅仅冲击了马瑞利的收入，也使得付款周期延长，进一步削弱了公司的现金流。

然后是特朗普上任之后发动的关税大战，给了马瑞利最后一击。2025年4月3日起，美国新的汽车关税生效，一个月后零部件关税涨到25%，这让工厂遍布全球25个国家的马瑞利成本大增，流动性状况进一步恶化。

随着马瑞利再次面临现金流枯竭的局面，KKR不得不寻求甩卖止损。5月份，日经新闻报道称马瑞利已非常接近与印度汽车零部件厂商Motherson达成协议，但最终由于Motherson方面开出的条件太过苛刻，以及马瑞利的日本债权人与国际债权人之间的利益无法调和，最终这一收购未能成型。

至此，KKR失去了所有的筹码。6月11日，马瑞利向法院申请破产保护，这一次的债务重组方案完全由债权人主导，KKR甚至没有参与的资格。

一份提交给法院、获得了超过80%债权人签署的重组支持协议显示，这次重组中KKR的股权将清零，其所有权被完全剥夺。日本的高级贷款人将能够获得其债权金额11%的偿付。另外，一个由包括橡树资本在内的高级贷款人组成的特设小组，将为重组后的公司提供11亿美元的新增融资，这个特设小组也将获得重组后公司的所有权。

即便是对于财大气粗的KKR而言，这也是一次极为惨痛的失利。KKR对康奈可和马涅蒂·马瑞利的收购合计花费了117亿美元，2022年的重组中KKR又额外注资6.5亿美元，这些投资全都打了水漂，相当于一个项目就亏掉了一只mega-fund。主导该项目的KKR亚洲投资基金二期，总规模也不过65亿美元。

当然，由于使用了高倍的杠杆，KKR自身的损失并没有这么大，为KKR提供贷款的瑞穗银行等日本财团，损失要比KKR更加惨重。

通向失败的连锁反应

马瑞利的失败，并不仅仅是由于疫情或者关税的飞来横祸，这些外部冲击并非马瑞利独有，全球所有主要汽车供应商都面临着同样的挑战，但只有马瑞利走到了破产重组。

马瑞利的问题在于，每一次冲击都被其内部问题放大了。一方面，高额的债务使得它没有财务缓冲来吸收疫情带来的收入下降；另一方面，康奈可和马涅蒂·马瑞利这两家规模相当的企业，一个来自日本，一个来自意大利，从未真正完成良好的整合，使得马瑞利始终困于混乱的运营，以至于无力灵活应对市场的剧烈变化。

换句话说，在并购后的整合上，马瑞利也存在不小的问题。一位前马瑞利高管向媒体透露，在合并后的三年时间里，东京总部与米兰分部之间频繁发生内耗。例如，双方曾就一笔200万欧元的模具采购问题争执不下，甚至持续了半年之久，最终导致某德系客户的项目延期交付，并且失去了后续3亿欧元的订单。而这样的内耗事件在整个合并后的三年间从未停歇，严重影响了企业的正常发展和市场竞争力。

另一个例子是，KKR想要把日企的精益生产体系贯彻到整个马瑞利，但在意大利遭到很大阻力。马瑞利的东京总部要求米兰分部统一采用日产的APW（先进生产方式），但结果却是首批集成式车灯模块的良品率比预期低18%，原因被认为是意大利工厂的技工们抗拒取消手工调试环节。

这场整合失败有多严重呢？enginesworld的报道声称，与同行相比，未能统一采购系统导致马瑞利的成本高了12%，而相互冲突的生产理念使新产品的产量低了18%。并且在全球汽车业向电动化转型的过程中，Marelli也反应迟缓，其电动汽车相关产品的收入远落后于行业平均水平。

如今复盘，这一场当年有四重逻辑护航的超级大并购，实际上只是一座四处漏水的破船。高额的杠杆，从一开始就制造了巨大的财务脆弱性，几乎没有任何容错空间。并购后整合的混乱，这不仅未能实现协同效应，反而主动地消灭了价值。

在汽车制造这样复杂、周期性强且资本密集的行业中，这两个弱点都非常的致命。而后，一场由疫情、关税等外部冲击组成的完美风暴，无情地利用并放大了公司内部的每一个弱点，最终造成了通向失败的连锁反应。

本文来自微信公众号“投中网”，作者：陶辉东，36氪经授权发布。