今天，120亿超级独角兽IPO：滴灌通，公布首份成绩单，回应7大质疑

深圳，在最短的时间内，又跑出一个超级独角兽：滴灌通，创造了仅用4年就IPO的纪录。

滴灌通由港交所前行政总裁李小加联合创办，从成立到跻身独角兽行列，仅用了不到三年时间，而从独角兽到IPO，又仅用了不到2年时间。

2021年8月成立后，滴灌通迅速完成了多轮融资，包括2021年11月的5000万美元A轮融资、2022年3月的7000万美元B轮融资，并在2023年8月完成4.58亿美元的C轮融资，估值飙升至17亿美元（超120亿元），跨入独角兽俱乐部。

而就在今天，它向港交所发起IPO冲刺，距离成立不到4年。

这个高速成长的独角兽，从成立以来，就备受争议。争议点之一，在于它的商业模式。它采用了一种创新金融模式，为餐饮、零售、服务等线下小微企业提供融资服务。

这种“融资模式”之所以有争议，在于它既不属于借贷，又不属于股权投资。

滴灌通既不是借钱给小店（不搞借贷），也不是入股小店（不占股份），而是和小店签合同，约定每天从营业额里抽一定比例（比如5%-15%），直到收回投资本金加利润为止。

如果小店生意好，滴灌通回本快；如果生意差，滴灌通可能亏钱，但不会逼小店还。

2023年10月，加华资本创始人宋向前在社交媒体上公开质疑滴灌通的商业模式，称其本质上是一种“升级版P2P”，甚至是“高利贷”。

此外，滴灌通依赖数字化支付系统（ARM）监控小店流水，以确保收入分成的执行。但市场质疑，现金交易、刷单等行为可能导致数据失真，影响风控效果。

总结而来，市场上对滴灌通的质疑声音，聚焦在以下几个方面：

1、风控与可持续性：数据真实性与坏账风险。

2、是否属于“高利贷”或“升级版P2P”。

3、投资风险：小微企业死亡风险大，有投资价值吗？

4、资金链压力：滴灌通自身的现金流能否持续？

5、道德风险：小微企业是否有动力长期履约？

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然而，尽管备受争议，滴灌通依然冲破阻力，走上了IPO之路。相信，市场上的种种质疑，在它的招股书里，已经有了答案。而今天，也正是答案揭晓的时刻。

小微企业，有投资价值吗？

结论是：有一定的投资价值。截至2023 年 9 月底，滴灌通投资了超10000家门店，已经产生了一定收益。

滴灌通管理的MCLF基金、MCLFF基金，在 2022 年 8 月至 2024 年 7 月期间，年化回报率表现如下：

MCLF：2022年8-12月年化回报率18.11%，2023年全年12.10%，2024 年 1-7 月 0.51%。

MCLFF 各份额类：同期年化回报率在 8.42%-27.17%之间（如Class C份额，2022年 8-12 月年化 27.17%）。

这两只基金的表现，验证了小微企业确实具有投资价值，但同时也暴露出滴灌通商业模式的缺陷：在经济上行期可以获取超额收益，但在下行期缺乏有效的风险对冲机制。

比如MCLF基金，从2022年18.11%的高回报骤降至2024年0.51%，业绩滑坡幅度达97%，这种断崖式下跌，暴露出小微金融的脆弱性。

 投资哪些小微企业？

滴灌通投资的小微企业，有个明显特征：可数字化追踪现金流的场景

1、线下实体与线上商业结合。

重点投资“非公司形式的经济活动”，例如消费零售连锁的线下门店、线上电商店铺、电动汽车充电站等。这些场景的现金流可通过 POS 系统、SaaS 工具或支付平台实时追踪。如招股书提到 “bricks-and-mortar store of a consumer retail chain, an online store, an EV charging station”，其现金流可通过数字化工具（如支付聚合商、SaaS 平台）实时监控。

2、高频交易与标准化服务：偏好现金流稳定且交易频次高的业态，例如餐饮、便利店等，便于通过每日分成实现投资回报。

3、小微特征明显，投资组合高度分散。

截至2025 年 4 月，MCLF 已投资超 10,000个现金流项目，单个投资标的价值不超过公司净资产的 20%，说明单店投资金额较小，聚焦 “小微” 规模。

4、以大中华区为核心，辐射东南亚。

优先选择商业生态成熟、电子支付渗透率高的地区，例如中国内地、中国香港、新加坡等，确保现金流数据的可获得性。

 是否属于高利贷或升级版P2P？

从招股书信息看，滴灌通的收入，不完全属于高利贷、P2P。

高利贷的核心是通过高利率放贷获取固定回报，P2P 本质是网络借贷中介，两者均依赖借款人按期还本付息。而滴灌通的投资模式为 “现金流分成合约（DRC）”。

主要特征如下：

1、不要求小微企业偿还本金或支付固定利息，而是从其每日经营收入中按约定比例分成，直至达到返款上限（如原始投资额的 2 倍）。

2、若企业经营失败，滴灌通无法收回剩余投资本金，但不产生额外债务追偿，风险自担。

在收益水平上，滴灌通管理的MCLF基金在 2022-2024 年的年化回报率约8.42%-27.17%（如 Class C 份额2022年8-12月年化 27.17%），该收益来自企业经营分成，且随市场波动。最高收益大于24%，但小于36%，但实际受经营状况影响，这一点与高利贷有区别。

 怎么做风控+避免坏账？

滴灌通属于现金流投资，只要现金流不断，就有产生收益的可能。对此，滴灌通采取了几项措施。

1、用系统管控。

滴灌通通过自研的“Micro Star” 系统，实现全流程数字化风控，能记录每笔现金流分成交易，确保流水数据不可篡改。

系统自动匹配小店实际流水与分成协议，一旦发现流水异常（如连续多日低于预期），将触发风险预警。

此外，它通过与银行、支付机构对接，实现“雁过拔毛” 式分账，确保分成资金优先划转。

2、数据严选项目与持续管控。

滴灌通不直接对接小微企业，而是通过三类合作伙伴筛选项目：

2-1 支付聚合商（如收钱吧、拉卡拉）：掌握线下商户每日收款数据，可通过交易频次、客单价等指标评估经营稳定性。

2-2 SaaS 平台（如客如云、有赞）：通过门店管理软件获取库存、订单等运营数据，交叉验证流水合理性。

2-3 连锁品牌方：借助连锁体系对旗下加盟店的管控（如统一供应链、品牌背书），降低单体门店的经营风险

3、提前退出机制

投资经理每月对项目进行风险分析（“monthly portfolio risk analytics”），包括：

流水波动率评估：对比同类小店流水均值，对连续 3 个月低于阈值的项目启动预警。

行业景气度监测：参考 Frost & Sullivan 行业报告，对下行周期行业减少投资配比。

若发现小店经营恶化（如连续 6 个月流水下滑超 30%），可根据分成合约中的“收益达标退出”机制，协商提前结束分成，收回部分投资。

 投资资金是否有压力？

滴灌通用于投资的钱，来自“专业投资者”，包括机构投资者、高净值个人等，需具备风险承受能力。比如MCLF 和 MCLFF 两只基金，投资者包括来自亚洲、欧洲的主权基金、家族办公室等。

可以发现，这些投资者，与股权投资基金的LP很像，而后者的投资周期可达5年、8年，甚至10年以上。这个周期，对于滴灌通来说，已经比较友好。

招股书显示，MCLF在 2022-2024 年投资的超10000个项目中，平均退出周期约1-3年。高频消费类项目（如餐饮、便利店）因每日分成频率高，平均周期约1.5年；初创企业或资产型项目（如 PE 基金份额退出）周期较长，可达2-3年。

 道德风险：小微企业有动力长期履约？

很多人会质疑，小微企业的契约精神有多少？滴灌通投资成功后，企业不愿意分账怎么办？

首先，滴灌通设计了专属合约。

滴灌通与小微企业的合约采用“收益达标退出”机制，当累计分成金额达到投资额的1.5-2 倍时，分成义务终止。小微企业履约时间越长、流水越高，滴灌通越早退出，企业可保留更多后续收益。

其次，用技术降低道德风险。

比如实时流水上链与自动化分账，通过“Micro Star” 系统，将小店每日流水实时上链存证，分账过程由系统自动执行，企业无法人工篡改或截留资金。

再次，优先投资连锁品牌。

滴灌通优先投资连锁品牌旗下门店，借助品牌方对加盟店的供应链管控、品牌授权等约束，降低个体门店违约概率。

 滴灌通模式，能持续赚钱吗？

这也是最核心的问题。但很遗憾，关于滴灌通过去三年的收入、净利润情况，招股书并未直接给出具体数据——公司于2025年5月23日在开曼群岛注册成立，且截至招股书发布时，公司尚未开始运营或业务活动。

因此，只能从其管理的基金，推测公司的收益情况。

MCLF基金收益情况：

2022年8-12月：年化18.11%；

2023年全年：12.10%；

2024年1-7月：0.51%。

MCLFF 各份额类：

Class A：2022-2024年年化8.42%-9.48%；

Class C：2022年8-12月年化27.17%，2024年 1-7月为-1.51%（重点）。

这些数字可以看出：滴灌通所在的市场红利，在逐渐减弱。

2022-2023 年，小微企业对无抵押融资的需求旺盛，传统金融机构覆盖不足，滴灌通的现金流分成模式填补空白，获取优质项目的成本较低。

2024年上半年，经济增速放缓，部分小微企业流水下滑，导致分成金额减少。例如，如 MCLFF Class C 份额 2024 年回报率转负至-1.51%。

结语：模式有创新价值，但需时间验证

滴灌通的商业模式，是有创新性的。

传统金融机构因风险偏好高，不愿为小微门店提供无抵押融资，滴灌通的现金流分成模式填补了这一空白。根据 Frost & Sullivan 数据，2024 年全球现金流投资市场规模约 5149.4 亿美元，预计 2029 年增至 8020.9 亿美元（CAGR 9.3%）；中国市场同期从 1041.9 亿美元增至 1576.7 亿美元（CAGR 8.6%），市场空间持续扩大。

但硬币的另一面是：小微企业生存的脆弱性。若经济下行导致大量小微企业倒闭，现金流分成将中断。例如，2024 年 1-7 月 MCLF 回报率仅0.51%。

因此，滴灌通模式，虽然获得了一时的市场认可，但还没有穿越周期，需要证明企业有长期的自我造血能力。

本文不构成任何投资建议。

本文来自微信公众号 “铅笔道”（ID：pencilnews），作者：惜文，36氪经授权发布。