“双子星”战略遭市场冷遇？水井坊七次换帅难进高端局

 

文|新消费财研社

在 19 家 A 股上市酒企中，水井坊（600779.SH）是唯一一家由外资控股的白酒企业，这种特殊的股权结构使其区别于其他同行。

背靠国际酒业巨头帝亚吉欧，水井坊在25年前便开始死磕“高端化”，并试图为自己贴上“中国最贵白酒”标签。但遗憾的是，在高端白酒领域的竞争中，水井坊始终未能真正进入决赛圈。而水井坊不仅未能稳固高端市场，又缺乏下沉市场的产品布局，逐渐陷入了“卷不动高端、沉不下低端”的被动局面。

在过去的14年间，水井坊更是频繁更换了7位管理层负责人。2024年，新任总经理胡庭洲虽提出“双子星”战略（高端+次高端双品牌），但执行效果尚未显现。

如今依然醉心于高端化的水井坊，似乎触碰到了增长天花板。

业绩增长乏力

一季度现金流同比骤降463%

2024 年，白酒行业在消费复苏与市场调整的双重作用下，结构性分化显著。A 股白酒上市公司中，有14 家实现营收同比增长，13 家净利润同比增长，但也有部分酒企营收净利大幅下滑，存量博弈愈发激烈。

反映二级市场上，上市白酒业企业的股价在2024年几乎都出现了不同程度的下跌，反映出投资者对行业整体增长放缓的担忧。

在这样的行业大背景下，水井坊 2024 年的业绩呈现喜忧参半的局面。财报显示，公司全年营收52.17亿元，同比增长5.32%；净利润13.41亿元，同比增长5.69%。

虽然业绩有所增长，但与一梯队、二梯队的酒企差距依然十分显著。并且，在很多酒企业绩双位数增长的年份，水井坊营收增速已连续三年在5%的低位区间波动，2024年第四季度净利润率低至15.1%，创下近五年同期最低水平。

值得注意的是，在2024年第四季度这个白酒销售旺季，水井坊却出现营收与利润背离的异常情况。该季度营收14.29 亿元，同比增长4.68%，但归母净利润仅 2.16 亿元，同比下降12.40%。水井坊对此解释称，这主要数因为公司大幅增加广告宣传和市场推广费用，同时邛崃新项目投产带来额外成本摊销压力。

进入2025年一季度，水井坊营收增速持续放缓，期内营收9.59亿元，净利润1.90 亿元，分别同比增长2.74%和2.15%。

 图片来源： 2025年第一季度财报截图

                                                                       

同时，公司现金流状况堪忧，2024年经营活动现金流量净额从2023年的 17.34 亿元大幅下滑至 7.44 亿元，降幅达57%。2025年第一季度更是转为 -5.76亿元，同比骤降463.2%，现金流指标急剧恶化。对此公司解释称，主要是因为邛崃项目一期投产固定资产投入增加，以及为促进销售放开信用销售导致应收账款大幅攀升。

 图片来源： 2024年年报截图

                                                                     

从产品结构维度看，300元价格带的臻酿八号构成水井坊业绩增长的重要组成部分。该产品于2013年白酒行业调整阶段推出，定位次高端市场，定价428 元。2024 年其销售规模预计达到30亿元左右，对公司业绩形成基础性支撑。尽管 2024 年水井坊营收首次突破 50 亿元，高档酒占比达 91.32%，同比增长1.99%，但受市场环境影响，其高档酒增长势头正在减弱。

与部分业绩大幅下滑的同行相比，水井坊的经营表现展现出一定韧性。以酒鬼酒为例，其2024 年营收同比下降49.7%至14.23亿元，归母净利润降幅达 97.72%至1249.33万元，创下2015年以来的业绩新低；金种子酒同期营收亦下滑37.04%至9.25亿元。但尽管如此，水井坊自身发展也面临瓶颈也是不争的事实，近三年来，公司营收与净利润增速持续处于个位数区间，增长动能不足的问题较为突出。

撑不起的高端化战略

研究水井坊的发展脉络，绕不开 2006 年起逐步入主的全球酒业巨头帝亚吉欧。通过多次增持，这家外资企业于2013 年成为公司实控人，赋予水井坊双重属性：既是承载川酒文化底蕴的本土名酒，又是植入国际化基因的外资控股企业。

水井坊在产品结构上呈现出显著特色，与茅台、五粮液等覆盖全价格带的布局不同，其将战略重心聚焦于次高端市场（300-800元价位区间），其中“臻酿八号”与“井台”系列贡献了超过80%的营收。

次高端赛道曾受益于白酒高端化趋势，2016-2021年市场规模复合增长率约 30%，成为行业增速最快的价格带。这一红利直接反映在水井坊业绩中。其营收从2016年的11.76亿元跃升至2021年的46.32亿元，五年间增长近4倍。

然而，随着白酒消费环境变化，次高端市场陷入“上下挤压”的尴尬境地。上有高端酒的品牌壁垒，下有中低端酒的性价比优势，市场规模增速逐渐放缓。

在帝亚吉欧入主后，水井坊业绩一路走低，营业收入从2010年的18亿元下滑至2014年的3.64亿元，2013年和2014年还出现亏损。这一颓势在范祥福接任总经理后才有所改善，水井坊营业收入从2015年的8.55亿元增长至2018年的28.19亿元。

为突破困局，水井坊于 2022 年重启中档产品“天号陈”，定价268元。这款十年前已推出的产品虽被质疑“新瓶装旧酒”，但市场反馈尚可，2024年前三季度营收近2亿元，同比增幅超40%。不过，该产品目前仅占总营收6%左右。同期数据显示，核心产品“井台”“典藏”系列 2024年前三季度收入34.57 亿元，同比微增1%，增速显著放缓。

多年以来，水井坊的高端化尝试从未停止，并一直被行业和投资者所关注。针对投资者关于“为何不推光瓶酒而发力高端酒”的质疑，水井坊回应称，推出第一坊品牌旨在激活“中国白酒第一坊”的稀缺资产，打造博物馆级高端产品，与主品牌形成“次高端 + 高端”双品牌协同。

公开信息显示，“水井坊”主品牌锚定300-800元次高端市场，“第一坊”则瞄准800元以上高端价位，此前推出的“水井坊典藏”，建议零售价1399 元，亦属同一战略范畴。

但市场疑虑在于，相较于茅台、五粮液等一线品牌，水井坊面临高端产品动销乏力、品牌力不足、高端与次高端产品价格倒挂严重等问题。

首先，水井坊的核心竞争力锚定在高端市场，但新井台发布后动销不及预期。典藏以上产品处于高端价格带，目前整体承压，2024年高档酒营收虽达47.64 亿元，占总营收的91.32%，但同比增长仅为1.99%，增长动能不足。

其次，与茅台、五粮液等一线品牌相比，水井坊的品牌影响力和历史底蕴略显不足，在消费者心中的高端认知度不够。在存量竞争时代，消费者价格敏感度提高，涨价策略若无足够的品牌溢价支撑，可能导致销量下滑。

更加严峻的是，水井坊高端产品价格倒挂严重，在第三方电商平台上的售价远低于建议零售价。如建议零售价为1399元/瓶的52度水井坊典藏，以及建议零售价为 808 元/ 瓶的 52 度水井坊井台，实际售价都大打折扣，这反映出市场供需的失衡，也削弱了其高端产品的形象和盈利能力。

高端不牢、中端失守、海外乏力困局何解？

近年来，水井坊主打的300-800元次高端市场正遭受双重冲击。一方面，茅台1935、五粮液1618等产品通过渠道下沉抢占份额；另一方面，区域名酒如剑南春水晶剑、洋河梦之蓝M3通过性价比优势蚕食市场。有统计显示，2023年次高端市场规模收缩至1475亿元，同比下降12.7%，而水井坊在该价格带的市占率仅3.5%，缺乏市场竞争优势。

高端化道路荆棘丛生的同时，水井坊还面临市场下沉缓慢，中档产品表现不佳以及渠道建设不足的痛点。

2024年，水井坊中档产品实现营收2.64 亿元，同比增长29.14%，但整体营收占比较小。2025年一季度，其中档酒营收同比大幅下滑 34.21% 至 4891.46 万元，同时高端产品增速仅为6.71%。这显示出水井坊在中高端市场品牌力不足。

尽管公司迅速提出“控量稳价、精准促销”的应对策略，试图稳定市场局面，但在区域酒企凭借渠道下沉策略的猛烈攻势下，其中档产品的市场份额如同沙漏中的细沙持续不断地流失，中高端市场的失守已成为企业难以忽视的痛处。 

此外，水井坊的经销商数量较少且地域分布高度集中，七成资源倾注于华东、华南两大经济区，市场覆盖广度不够。同时，其团购渠道开发量仅达泸州老窖的三成水平，在渠道下沉过程中，难以与区域酒企竞争，无法有效拓展中低端市场份额。更值得警惕的是，经销商库存周转天数不断延长，终端动销情况参差不齐。

库存问题已经到了刻不容缓的地步，2024年前三季度存货高达29.39亿元，同比增长21%，占流动资产的比例达到56%，库存周转周期长达180天，是茅台的三倍之多。

为了缓解库存压力，水井坊经销商不得不采取极端的抛售手段，这一行为严重破坏了市场价格体系，导致价格混乱不堪。同期合同负债同比下降5.89%，更是近年来首次出现三季度合同负债负增长的情况，这一数据直观地反映出渠道商拿货意愿的低迷，厂商之间的关系也因此变得紧张微妙。

国际化战略在水井坊的发展蓝图中本应是重要的增长引擎，但现实却让这一战略陷入了“数据亮眼”与“实际疲软”的矛盾怪圈。水井坊自2019年确立 “引领中国白酒走向世界舞台”的战略愿景并进行海外部署，但至今未能有效助力业绩增长。

2024年其海外市场营收5782.42万元，同比增长44.6%，然而到了2025年一季度，营收却以同比84.35%的速度断崖式下跌，海外营收骤降至165.91万元。有业内人士指出，水井坊海外品牌知名度较低，推广力度不足，难以适应国际市场消费者的口感和文化习惯。

更重要的是，这也暴露出水井坊海外渠道建设的不稳定性。与茅台、泸州老窖等企业建立的全球化分销体系相比，水井坊的国际化进程仅仅停留在贸易出口阶段，缺乏本土化的运营能力，难以真正融入当地市场。甚至有媒体报道称。其海外市场规模越做越小，国际化战略的实施效果与预期相差甚远。 

对此，白酒行业专家认为，对于水井坊而言，在国内市场如何优化产品矩阵，提升渠道效率；在海外市场如何突破局限性，构建具有文化渗透能力的国际化运营体系，成为水井坊摆脱“高端不牢、中端失守、海外乏力”困境的关键所在。

本文来自微信公众号“新消费财研社(ID:XF-caiyanshe)”，作者：新消费财研社，36氪经授权发布。