债务供给与金融稳定：“金融加速器理论”怎么说？

金融体系是国民经济资金配置的中介部门，实体经济的过度负债对应者着金融体系的信用扩张，金融体系潜在的系统性风险很大程度上是实体经济过度负债在金融体系的镜像。该“债务与金融”理论研究系列，旨在分析实体经济债务究竟如何影响金融体系稳定，即实体经济债务影响金融体系稳定的机制和路径到底有哪些？

伯南克的金融加速器模型和清泷信宏的信贷周期模型（动态金融加速器模型）解释了“小冲击，大周期”之谜，其中企业净值变化与银行信贷供给的交互是其中的关键，具体机制是：经济遭受外在冲击→资产价格下跌、企业收益下降→企业资产负债表恶化和资产净值下降→逆向选择、道德风险增加和信贷中介成本提高→银行减少信贷供给→企业债务融资受困→投资下降、资产价格进一步下跌→银行信贷供给进一步缩小→企业债务融资困难进一步加大，这一过程会不断强化和恶性循环，从而导致经济金融形势持续恶化，甚至引发金融危机和经济衰退。

尽管明斯基的“金融不稳定假说”分析了债务融资结构变化对金融体系稳定的影响（朱太辉｜债务扩张与金融稳定：“金融不稳定假说”怎么说？），但其中并没有分析金融体系在债务融资结构中的作用。金融体系特别是银行体系的出现和发展，很大程度上是为了解决借贷双方由于信息不对称带来的逆向选择和道德风险问题。

米什金（Mishkin，1997）基于信息不对称的框架对金融脆弱性的引因和传导机制做了归纳，认为金融不稳定的根源在于信息流的断裂阻碍了金融市场的有效运行，而信息流的断裂具体表现为信息不对称引发的逆向选择、道德风险尤其是“搭便车”行为；在遭受不利因素冲击后，银行或非银行部门的资产负债表恶化，资产净值下降，逆向选择和道德风险由此增加，银行减少信贷供给，甚至会出现银行体系崩溃和爆发金融危机。

在米什金的分析框架中，银行信贷市场的波动是金融不稳定的关键环节，而主导信贷波动的则是信贷供求双方的财务状况。由于信贷约束通常会随着非银行经济主体净值的变化而变化，所以在信息不对称框架下，外部冲击或经济发展趋势的变化通常会内化为非银行经济主体信贷的约束条件。

在信息经济学框架下，伯南克等建立的“金融加速因子”模型和清泷信宏（Nobuhiro Kiyotaki）等建立的“信贷周期”模型，分析了信贷约束条件变化对债务扩张的影响，并进一步分析了金融体系的信用供给（债务供给）在经济金融波动中的作用，解释了经济发展中的“小冲击，大周期”之谜。

Bernanke、Gertler and Gilchrist（1996）基于信息不对称这一假设，将金融市场纳入“真实经济周期模型”（RBC），对银行信贷对经济波动的放大作用进行了解释。他们认为信贷会促进初始小冲击的发展和放大实体经济遭受的冲击，并将初始冲击引起的信贷市场状况的改变进而放大初始冲击的这一过程称为“金融加速器”（Financial Accelerator）。

由于信息不对称和信贷中介成本的存在，逆向的外部冲击发生或者经济扩张的自然结束都会显著地降低企业和家庭的净值，提高他们在融资过程中的中介成本，损害它们获取信贷的能力，造成信贷的紧缩，进而导致需求和产出的双双下降；这一过程的不断循环，就会导致金融和经济危机。

从理论渊源来看，金融加速因子是在信息经济学中信息不对称这一框架下创建的，是对Stiglitz and Weise（1981）信息不对称情况下信贷配置理论的深化，将信贷市场的信息不对称可能引发的逆向选择、道德风险以及“搭便车”行为具体成了资产净值和信贷中介成本的影响。

在“金融加速器模型”中，资产净值和信贷中介成本的存在具有三方面的影响：第一，相对于内源融资，银行信贷等外源融资的成本更高，除非外部融资得到抵押资产的担保；第二，在融资额给定的情况下，外源融资支付的溢价（premium）随着借款者的资产净值（net worth）波动；第三，借款者净值的下降，会提高其外源融资支付的溢价，并且增加需要的外源融资规模，从而会减少借款者的消费和生产。

最后一点是金融加速因子的核心所在：在经济遭受负面冲击后，借款者的资产净值和贷款规模会随之减少，初始冲击对支出和生产造成的影响会随之被放大。在金融加速因子模型中，信贷的波动过程可以概括为：负面冲击→借款者的资产净值降低→信贷中介成本上升→银行信贷供给收缩→支出和生产收缩→借款者资产净值进一步降低→信贷中介成本进一步上升→银行信贷供给进一步收缩。在经济经历正向刺激后，信贷和债务供给扩张则与此相反。

Kiyotaki and Moore（1997a）同样基于信息不对称的分析框架，在一个信贷约束内生决定的经济体中，研究了对技术或收入相对较小的临时性冲击如何对产出和资产价格产生大的持续性冲击，进而如何引致信贷的扩张或收缩，提出了“信贷周期模型”。

在信贷周期模型中，耐用性资产具有双重功能——生产要素和贷款抵押物；信贷波动与抵押资产之间存在着互动，借款者的信贷约束受抵押资产价格的影响，同时这些抵押资产的价格也受信贷约束（债务供给）的影响，两者之间互动使得初始冲击的效用持续、放大且溢出到其他部门。

与金融加速器模型相同的是，信贷周期模型也是分析信贷约束与“资产净值”的关系，但信贷周期模型将这种关系具体化为了企业抵押资产的价值与信贷约束之间的关系，而且将金融加速器模型描述的静态关系扩展为了动态发展机制，因此信贷周期模型也可以被称为“动态的金融加速器模型”。

在信贷周期模型中，Kiyotaki and Moore（1997a）认为作为生产要素和贷款抵押物的资产与信贷供给之间存在着互动，这种互动的传导机制包括单期的静态乘数效应和跨期的动态乘数效应：

静态乘数效应指的是，反向冲击降低了资产的价格，由于信贷约束企业存在较高的财务杠杆，企业的资产净值会极大地降低，从而使得它们可获取的信贷额度降低，资产投资减少，而同时为了保证资产市场的出清，资产价格会进一步降低。

动态乘数效应指的是，企业在遭受冲击当期及之后各期对资产需求的下降，会降低企业下一期的净值，削减企业的可用信贷额，降低企业的资产需求，而这些又会促使资产价格的进一步下跌。静态乘数效应在冲击发生的时期将冲击放大，而动态乘数效应除了放大冲击外，还会在将来将冲击持续下去并且扩张到别的企业或者部门，其影响要远大于静态效应。

但值得一提的是，最终的总效应并非静态效应与动态效应之和，而是两者之积。这一乘数效应的产生和传播有赖于企业之间由于商品供给而形成的信贷链（Credit Chain）：企业之间由于相互的贸易往来彼此之间形成了复杂的供给链或供给网，并且存在着相互借贷（如应收债款），当一家企业遭受顾客违约时就有可能面临流动性短缺的问题，从而对它自己的供应商违约；这一系列的违约会通过供应链传播初始冲击，并最终放大初始冲击，因为随着违约链的不断发展，初始违约企业的顾客自身也会无能偿还他们的债务，从而会开始新一轮的违约（Kiyotaki and Moore，1997b）。

在金融加速器模型和信贷周期模型中，银行信贷供给和实体经济债务变化对金融体系稳定的影响机制是：经济遭受外在冲击→资产价格下跌和企业收益下降→企业资产负债表恶化和资产净值下降→逆向选择、道德风险增加和信贷中介成本提高→银行减少信贷供给→企业债务融资受困→投资下降、资产价格进一步下跌→银行信贷供给进一步缩小→企业债务融资困难进一步加大，这一过程会不断强化和恶性循环，从而导致经济金融形势持续恶化，甚至引发金融危机和经济衰退（见图4）。信贷和债务供给扩展的过程则与此相反。

本文来自微信公众号“太辉研究”（ID：taihuiyanjiu202308），作者：朱太辉，36氪经授权发布。