IPO前瞻 | 医药板块弱势发行PE还能超200倍,养“小白鼠”究竟是不是好生意?

黄绎达·2021-12-27 17:54
基因修饰的模式动物是这家专注模式动物20年老企业的特色业务。

文 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

今年以来,医保板块总体表现弱势,申万医药生物指数从年初至今(12月21日)下跌8.99%。至于为何如此表现,政策扰动、估值压力、竞争格局恶化、产业发展的长期性等都是核心的影响因素,其中尤以政策扰动最为关键。

图1:年初至今申万医药指数涨跌幅    资料来源:wind,36氪

所以,今年医药投资策略的主线之一就是政策免疫,在这一指导思想下,就有了CXO在今年的爆火。在这一轮行情中,随着投资者的纷纷上车,当CXO的估值压力显现,在四季度就出现了比较明显的调整。

调整之余,顺着政策免疫和医药创新两条逻辑主线,投资策略也逐步深入到了更上游的部分,比如生命科学工具与服务这个子行业。其中,港股的金斯瑞生物科技在年内的最高涨幅亦超过了400%,关键这不是个例。

由此证明了在目前时代背景下,上述策略的有效性,相关标的因此也将进入广大投资者的视野。对于生命科学工具与服务板块中即将上市的股票,作为国内模式生物龙头供应商之一,即将登陆科创板的南模生物(证券代码:688265.SH)就非常值得一说。

12月27日,南模生物公告将于12月28日挂牌上市。根据公司公告,南模生物的发行价为84.62元/股,发行PE高达201.59倍,现在按1949万股的发行数量计,募资规模将超过了16亿元,远超之前计划4亿的募集规模。

行情固然火爆,但广大投资者对模式生物这个科研工具知之甚少。所以,本文欲通过回答以下三个问题,意在向投资者呈现南模生物的投资价值:

  • 南模生物主营的模式生物业务究竟是什么?

  • 南模生物所在的模式生物行业发展前景如何?

  • 投资南模生物在策略上应该注意些什么?

1. 什么是模式生物

说到南模生物主营的模式生物,其中最为典型的品种 就是大家所熟知的小白鼠(小鼠)。定义上,模式生物是一类广泛应用于生物学、医学实验中,主要用作研究对象的生物,从而能够帮助科学家解释特定的、具有普遍规律性的生命现象,是科研活动的基础工具之一。

通常这类所谓的模式生物有三大特点:

1. 具有较强的代表性,即生理特征可以代表生物界的某一大类群;

2. 不仅要易于繁殖,而且生命周期短、子代数量多,同时遗传背景清晰;

3. 易于实验操作,尤其是遗传操作和表型分析。

满足上述特点的典型模式生物除了小鼠外,还有大鼠、果蝇(孟德尔遗传实验)、拟南芥、斑马鱼、线虫、猴子、大肠杆菌等等。

2. 高成长性是主营基因修饰模式动物的核心看点

再看南模生物的模式生物业务,种类上则以模式动物为主,核心品种包括了小鼠、大鼠、斑马鱼、线虫等。其业务开展,不仅仅是繁育了天然的模式动物,以满足高校、科研院所、药企的实验室需求。

更为关键的是,南模生物通过基因编辑技术,比如CRISPR/Cas9、ES细胞打靶等,构建了一批基因修饰过的动物模型,从而有助于提高下游客户的研发效率与创新水平。在南模生物的收入结构上,报告期内与模式生物相关的业务占比超过了99%。

其中,根据2020年报数据,基因修饰模式生物的收入占比为77.86%,模式生物技术服务约占21.82%,同时前者也贡献了绝大多数的毛利。因此,基因修饰模式生物既是南模生物的特色,同时也是其业绩增长的核心驱动。

图2:报告期内南模生物营业收入及结构    资料来源:wind,36氪

南模生物作为一个专注模式动物20年的老企业,赶上了近年来医药生物行业的景气周期,同时在相关科研活动活跃的支撑下,业务规模实现快速增长。所以在财务数据上,相比如营业收入的高增,报告期内归母净利润的增速更为惊人。

图3:报告期内南模生物营业收入与归母净利润同比增速    资料来源:wind,36氪

得益于营业收入的快速增长,规模效应得以显现,报告期内毛利率不仅持续提升,而且提升幅度不低。与此同时,净利率也呈现出整体大幅提升的趋势。

图4:报告期内南模生物毛利率与净利率    资料来源:wind,36氪

关于净利率提升的驱动因素,一方面是收入增长、毛利率提升后,为企业创造了颇厚的利润空间,另一方面则是期间费用控制得力。

尤其是2019到2021H1,销售费用率和管理费用率均有不同程度的下降。研发费用率在同期虽也有小幅下降,但在同行中依然保持了较高水平。

图5:报告期内南模生物各科目期间费用率    资料来源:wind,36氪

在相对较高的研发投入下,南模生物的产品线相当丰富、基因修饰模式动物种类繁多。目前,已累计研发构建了超过10000种基因修饰动物模型,其中自主研发的模型超过了5000种,其创新能力值得肯定。

从另一个维度看,这1万种动物模型又可以分为定制化模型和标准化模型,二者的数量均超过了5000种。由财务数据可以看到一个趋势,报告期内标准化模型的收入同比增长高于定制化模型,进入2020年后,标准化模型的业务规模也开始高于了定制化模型,而且招股书中也明确了南模生物以标准化模型为近年来的业务重点。

这背后的产业逻辑在于,定制化模型在基因在编辑技术被广泛应用后,一定程度的成本塌陷导致了销售价格回落;而标准化模型是通过先期研发完成的模型,所以交付时间较定制化模型更短,还可以长期供应,同时价格更低,更容易实现规模效应,经济效益亦相对更高。

读到这里,投资者不禁要问,南模生物为什么要把业务重点放在基因修饰的模式生物上?基因修饰后的模式生物于科研、医药创新的意义又是什么?回答这两个问题,其实就是在解答基因修饰模式生物作为南模生物的特色业务,其在产业链条上的价值,以及背后的产业逻辑。

回顾历史,模式生物作为基础科研工具的历史相当悠久,在CRISPR/Cas9基因编辑技术(2020年诺贝尔医学和生理学奖)出现后,基因修饰模式动物则被广泛的应用于科研活动中,而这一趋势背后的核心驱动之一是精准医学的发展。

靶点明确的小分子靶向药、抗体等业已成为药品研发的主流,而通过基因编辑技术则可以表达出适用于实验靶点所需要的动物模型实验体,比如肿瘤靶点模型、自免病靶点模型、罕见病靶点模型等。

所以,相比于天然的模式生物,基因修饰的模式生物是将业务向下游拓展,将下游需求前置化,而这正是科研/研发分工精细化的必然结果。

因此,想要做好模式生物的生意,只有天然的模式生物产品门槛明显不够,所以就要洞悉下游的需求,通过基因编辑技术研发出各类基因修饰后的动物模型,以满足下游的实际需求,这是同类型企业提高自身竞争力的不二法门,同时也是南模生物以基因修饰模式生物为核心业务的底层逻辑。

从下游需求出发,再看标准化模型与定制化模型谁该是业务重心的问题。虽然后者可以说是完美契合下游需求,但是当标准化模型的品类足够丰富时,同样也方便下游客户选择,这既是将下游需求前置化的另一重表现,同时也在一定程度上平衡了经济效益。

3. 模式动物研发与技术服务一体化是另一大核心看点

南模生物的技术服务业务收入占比不高但是增速飞快,低基数因素只是一方面,凭借自身在模式动物领域的技术积累,从而有能力把业务拓展至药品研发的上游,介入CRO产业链。因此,药品研发的高景气,是带动了南模生物技术服务业务高增长的另一大原因。

南模生物之所以走模式动物研发与技术服务一体化的业务发展模式,不仅巩固了其在模式动物领域的优势地位,同时也符合CRO行业向上游、下游拓展多元业务的发展趋势。

具体业务上,南模生物提供的技术服务主要应用于药效评价、基因功能表型分析、靶点验证、药物发现及评价等环节。

图6:南模生物模式动物与技术服务一体化    资料来源:南模生物招股书,36氪

4. 南模生物的行业地位

行业层面,得益于全球药品研发高景气,生物医学相关科研学术活动持续活跃,模式生物所处的生物模型服务行业也处于高景气中。

其中,南模生物所属的基因修饰动物模型服务行业,作为生物模型服务行业的子行业亦增长快速。根据GMI预测数据,2015~2023年基因修饰动物模型服务行业的CAGR为9.34%,高于生物模型服务行业。

市场规模方面,全球基因修饰动物模型服务行业在2019的市场规模为100亿美元,到2023年该数字将增长至141亿美元,约占动物模型服务市场的67%,由该比率可以确认基因修饰动物模型是动物模型服务市场的主流。

图7:基因修饰动物模型服务市场规模    资料来源:南模生物招股书,36氪

国内基因修饰模式动物模型服务市场相对较小,根据GMI数据,2019年的市场规模约8亿美元,到2023年将增长至约10亿美元,届时约占国内动物模型服务市场的2/3,这与全球的情况相当。

竞争格局方面,根据招股书数据,作为模式动物龙头企业的南模生物其国内市场的份额约3%,由此可见,目前的行业集中度不高。而对于企业而言,行业龙头虽然市占率不高,但高景气度下,随着集中度的提升,行业整合还有不小的空间,前景看好。

在部分细分领域,南模生物的龙头地位更加凸显。根据 Frost & Sullivan数据,2019年南模生物在国内定制化模型市场的市占率为9.2%,排名第二,与排名第一的百奥赛图基本持平;同期,在国内模型繁育与饲养服务市场中排名第一,市占率约10%;公司正在大力发展的标准化动物模型业务在国内市场的市占率约2.5%。

5. 投资策略

再回到此次南模生物的IPO,从目前披露的发行PE来看,超过200倍的估值,除了打新策略外,说明目前市场对生命科学上游反响热烈,这也符合目前市场对医药板块的主流策略,即政策免疫、向上游发掘新标的。

南模生物所在的基因修饰动物模型服务行业属于药品研发的配套行业,下游客户主要是高校、科研院所、药企、CRO企业。其2020H1的前五大客户分别为上海交大、中科院、复旦大学、科洛恩生物、药明生物

所以,南模生物未来的成长主要取决于科研学术活动的活跃程度与药品研发行业的景气度。近20年来,国家对生物医学领域的研究工作保持了较高的投入;近年来,我国药品研发进入景气周期,政策的影响则是即有促进也有扰动,大浪淘沙下,医药行业预计会经历新的一轮整合重组,而研发能力更强的药企会有更高的概率破圈。

对于南模生物所处的动物模型行业的发展趋势预计也是如此,但是核心逻辑则在于目前分散的竞争格局,使得行业的整合与集中还有很大的提升空间,目前的龙头企业凭借其技术优势、渠道优势等亦有可能形成强者恒强的局面。

说到技术优势,基因修饰动物模型行业的产品都是基因工程改造后的模式动物,基因工程改造的过程,尤其是实验设计需要相当的智慧,因此具有极高的技术壁垒。目前,南模生物可提供超过10000种模式动物,丰富的产品矩阵下,技术优势更加凸显。

从南模生物奉行的下游需求前置化的经营策略来看,技术服务虽然占比不高,但是通过模式动物研发与技术服务一体化,正是依托自身技术优势,向下游拓展一部分业务,介入CRO行业,这也符合行业的发展趋势。

投资策略方面,只要药品研发的景气度不改,南模生物的需求就有保障,业绩增长的确定性较高,大的方向不会错。除了需求驱动外,做高行业集中度则是业绩增长的另一大看点。

技术服务业务虽然在近年来增长飞速,但由于营业收入占比小,存在基数效应,模式动物研发与技术服务一体化是否能成为新的业绩驱动尚需验证。

明年,市场的主流策略对生命科学上游抱有较高的预期,但是目前南模生物的估值并不具备优势,所以估值下跌后再布局是更加理性的选择。

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36氪财经

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