贝壳最大的敌人 不在华尔街

宋虹姗·2021-12-17 19:40
针对做空报告调查取证的疑点,36氪未来地产联系了浑水创始人Carson Block,截至发稿未获回复。

贝壳上市当日

12月16日,以做空起家的美股投研机构“浑水”(Muddywater Research)发布了一份超过70页的英文研究报告,指出中国的房地产经纪平台“贝壳找房”(美股代码:BEKE)存在财务造假及欺诈嫌疑。随后,贝壳以官方公告形式否认了浑水的指控。次日,贝壳公布了更详尽的声明,指出浑水缺乏基本认知。

理论上,做空机构寄希望于揭露上市公司丑闻以大幅拉低股价,进而买入股票对前期建立的空头仓位进行平仓,获得投资回报。

不过在浑水发布报告当日,贝壳股价低开高走。美股盘前交易时段一度跌超8%,盘中反弹一度涨超15%。截至收盘,贝壳找房报18.31美元,跌1.98%。

针对做空报告调查取证的疑点,36氪未来地产联系了浑水创始人Carson Block,截至发稿未获其回复。 

资深宏观对冲交易基金经理袁玉玮告诉36氪未来地产,浑水的基本面判断胜率很低,大部分靠网红效应制造波动,存在操纵市场的嫌疑。“我个人也在持续做空贝壳,但这是基于近期地产行业的整体形势,与浑水报告提到的内容并无关系。”

最大的敌人不是华尔街空头

 

来源:Tigertrade.com

 

从市场交易层面看,浑水的造假指控没有导致贝壳找房立刻陷入空头狙击中。

36氪未来地产综合查询Tigertrade及Marketbeat平台数据发现,浑水报告发布当日的贝壳总成交中,做空交易占比(沽空率)为15.48%,较前一交易日略有下降。受市场情绪波动影响,当日成交规模放量至5217万股,达到历史平均日成交规模的6倍以上。

 

数据来源:Marketbet.com

进一步回溯成交数据:截至11月30日,贝壳总流通股中未平仓的总空头头寸为2116万股,占总流通股比重2.6%,今年1月15日该指标为1.18%。

可以看出,今年以来市场上的贝壳总空头头寸占比略有上升,但没有发生大空头集中狙击的现象。自下半年国内楼市陷入低迷以来,贝壳总空头头寸占比也没有显著变化。

无论是事件性的浑水做空报告,还是趋势性的楼市降温(2021年下半年至今),都没有引发美股投资者大量建立贝壳的空头头寸。年初至今,贝壳的股价持续下跌,并非做空导致的结果。

Wind数据显示,近期公开披露贝壳空头头寸的美股投资机构中,持仓排名靠前的是以Two Sigma Investments LP、Jane Street Capital LLC为代表的量化对冲基金。这些投资机构以技术面的数据模型为基础主导投资决策,较少参考基本面的变动调整仓位。

来自华尔街的大空头,显然不是目前贝壳遭遇的最大敌人。今年以来,贝壳市值缩水,股价下跌,主要承受了来自三方面的压力:

一是中概股遭集中抛售,主要受国内教育及互联网行业政策变化产生的负反馈预期影响; 

数据来源:seekingalph.com

二是美股市场风格切换,市场筹码从高估值成长股转向顺周期价值股。2020年给投资者带来惊人回报的明星成长股,如上图所示的蔚来汽车(NIO)、Zoom(ZM)、Pinterest(PINS),2021年以来都出现了大幅回撤。具体到房地产经纪服务板块也是如此:

Redfin去年涨幅超过200%,今年下跌超40%;Zillow去年涨超180%,今年下跌超50%;贝壳去年8月上市后至年末涨幅超过70%,今年以来跌超70%,股价于去年11月中旬触及最高点79.4美元,此后便一路下行。

三是中国房地产市场流动性紧缩,楼市骤然降温,直接削弱了贝壳的业绩:三季度财报显示,该公司佣金收入53亿元,较2020年同期的79亿元下降32.91%。公司将这一变动归咎于现房交易GTV的下滑。报告期内,链家门店服务的现房交易GTV为1853亿元,较2020年三季度的2857亿元减少1004亿元。

自身经营压力之外,贝壳也面对更多竞争对手。阿里巴巴、字节跳动、京东三家互联网巨头分别以天猫好房、幸福里及京东房产为拳头产品,打入新房及二手房经纪市场。相比之下,贝壳则在逐步收缩战线,北京、上海、深圳多地撤店裁员。

做空报告的市场反馈不及浑水预期,与调查取证中存在的一些疑点有关。

首先,贝壳财报显示,其2021年第三季度营业收入为629.67亿元,净利润为4.08亿元,而在浑水发布的报告中,预估贝壳Q2-Q3的收入虚增约为77%-96%。浑水表示,这一数据是实体采访店铺和经纪人的佣金情况后所预测出来的。浑水是否应该披露受访者人数以及更严谨的推算逻辑? 

其次,浑水用贝壳第二季度所披露的信息与近期调查的商铺进行对比,存在时间的延误。浑水报告显示,贝壳在第二季度末报告的总商铺数至少虚增了23%,并以南昌二十三中的中环商店和廊坊三河店铺举例。除了上述两个区域的样本调查,浑水是否有更全面的证据? 

再次,浑水指出贝壳在其IPO招股说明书、二次发行和其他财务报告中公开的经纪人数量被大幅夸大了。报告以贝壳在上海的市场状况举例:贝壳表示自身拥有2.1万名经纪人,但浑水调查贝壳三家上海经纪子公司是工商数据显示只有9998名员工。针对这两组数据的对比,是否考虑了贝壳披露相关经纪人数据后进行的撤店缩编?

针对上述疑点,36氪未来地产通过邮件向浑水创始人Carson Block提出采访要求,截至发稿未获得回复。

回应投资者对浑水做空贝壳报告的关切时,中信证券研究房地产行业的陈聪团队在12月17日晨会上表示,贝壳经纪人数量、营业收入的真实性调查,需要基于对中国二手房市场的数据体系、交易规则及不同城市之间巨大差异的了解基础上进行。

市场调研机构Sandalwood的研究人士对36氪未来地产表示,浑水认为贝壳的GTV(总成交额)被夸大126%,很有可能是在收集信息时没有用正确的API,导致GTV严重偏离;浑水认为贝壳的存量房交易额被夸大33%,可能是浑水只在有公开交易记录的城市收集数据,并以此估算其他城市交易量,可能导致错误的结论。 

此前,浑水以做空瑞幸咖啡为经典案例,一度让中概股风声鹤唳,但在新东方安踏体育的沽空行动中遭受挫败。

资深宏观对冲基金经理袁玉玮告诉36氪未来地产,浑水做空业务模式的成功,并非得益于美国高效监管和自身专业的研究调查能力,还有部分原因是法律漏洞。“该机构的基本面判断胜率很低,大部分靠网红效应制造波动,存在操纵市场的嫌疑。”

袁玉玮参与A股、港股及美股市场对冲交易超过20年。“我个人也在持续做空贝壳,但这是基于近期地产行业的整体动荡,与浑水报告提到的内容并无关系。”他补充说,“这不构成投资建议,仅供参考。” 

作为贝壳美股IPO的联席主承销商之一,华兴资本曾对外称是贝壳最坚定的战友。面对当下贝壳股价表现低迷叠加机构做空情形,华兴资本尚未给出官方回应。

一位接近华兴资本决策层的人士告诉36氪未来地产,虽然华兴资本是贝壳的主承销商,但后续没有提供市值管理的服务。不过华兴资本认可贝壳的长期价值,去年11月贝壳增发ADS,募资约21亿美元,华兴资本是该ADS交易的簿记人之一。 

对比美股同业竞争公司,截至11月30日,Opendoor总空头头寸占比为13.59%,Redfin为11.82%,Realogy为13.27%,均高于贝壳。这背后是2021年美国楼市受到失业率居高不下、房价持续攀升、供应链中断的多重困扰,成屋销售及新屋成交量均同比下滑,导致投资者对上市的房产经纪公司业绩增长失去信心。

作者 | 宋虹姗 薛羽瑄

编辑 | 岳 嘉

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