IPO前瞻 | 高瓴减持的医药龙头赴港上市,市场会买账么?

黄绎达·2021-12-04
CDMO的确定性依旧是以凯莱英最核心的投资看点。

文 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

计划港股上市的凯莱英在最近接连公告巨额订单

今年11月17日和11月29日,CDMO龙头凯莱英先后公告了两笔巨额订单。其中,17日公告的订单合同金额约4.81亿美金(约合31亿人民币),29日公告的订单合同金额约27.2亿人民币。

这两笔订单加起来有约60亿人民币,对于2020年收入31.50亿的凯莱英而言,未来业绩有保障自不必多言。而之所以引发热议,除了订单金额外,市场普遍猜测订单中的客户可能就是辉瑞,订单中所涉及的产品则由辉瑞研发且已经向FDA提交EUA(紧急使用授权)的抗新冠药物Paxlovid。

凯莱英在这个时点接连披露大单,一方面是合同累计金额超过了上一审计年度主营业务收入的50%,属于应尽的披露义务;另一方面,也是凯莱英目前正寻求在港股上市,有大订单对业绩保驾护航,亦可以助力其拿到更好的估值溢价。

凯莱英在港股上市进展的颇为顺利,今年6月公告了招股书,招股申购从今年11月30日到12月3日,挂牌上市的时间定在了今年12月10日,计划发行1841.54万股,预计首发募资总额能达到75.50亿港元,届时凯莱英将成为又一家A+H布局的上市药企。

再看A股与港股医药板块的表现,相比于去年上半年的涨势如虹,今年以来波动明显加大,而且新股破发也非鲜见。行情不好,多少会影响到IPO的募资结果,那么凯莱英为什么还要选择在这个时点在港股上市?而对于二级市场的投资者,投资凯莱英又该关注些什么呢?

图1:2015年以来恒生医疗保健指数走势    资料来源:wind,36氪

凯莱英的核心看点之一:业务模式带来极高的确定性

要了解凯莱英,就要先了解CDMO业务业务。近年来,CDMO业务贡献的收入与毛利占比双双超过了90%,同时该业务增速与凯莱英整体的增速相当,所以据此判断出CDMO业务是凯莱英业绩增长的核心驱动。

关于CDMO是什么,在我们之前的智氪文章《4000亿的「医药茅台」药明康德,凭什么3年涨5倍?》中的CDMO业务部分对该业务的内涵与逻辑都有详述。

凯莱英的CDMO业务在开展模式上与药明康德是一样的,本质上还是一类外包业务,主要涉及定制化原料药(包含中间体),以及部分制剂,下游通常对接创新药。

CDMO的关键就在于D(development),与传统外包生产的CMO业务相比,在D的加持下,CDMO包含了浓厚的科技、创新属性,由于定制化的原料药/中间体与下游制剂之间一一对应的关系,由此剥离了传统原料药的周期属性,更是与下游创新药深度绑定,同时构建起了极高的技术壁垒。

作为CXO的一个分支,在主流的传统收费模式中,CDMO同样不承担研发风险,其主要收入来源是提供研发/生产服务而赚取的服务费,所以现有业务模式带来了极高的确定性。相比于要承担研发风险的药企,CDMO企业的业绩爆发力略逊一筹,但胜在旱涝保收。

凯莱英的收费模式正是以FFS和FTE这两种最传统的模式为主,由此确保了业绩的稳定性。说到这两种收费模式,FFS收取的是项目单价,而FTE则以全时工时+项目人员为计费单位。在凯莱英的收入结构上,FFS占据主导地位。

图2:按模式计凯莱英的收入结构    资料来源:凯莱英招股书,36氪

除了收费模式外,不同阶段的业务内容亦是影响凯莱英等一众CDMO业绩的核心因素。就CDMO的本质,主要还是偏中上游的原料药业务(包括中间体),同时新药研发中的临床前、临床、商业等各阶段也需要CDMO的参与,并由其定制化的特征所以具备了创新、科技属性,CDMO呈现了技术导向、生产为核的业务形态。

从业绩维度来看CDMO在新药研发各阶段需求并不相同,早期/临床前阶段对CDMO的需求大多只有克级(g),满足实验室需要即可;到临床阶段,需求将放大到千克级(kg);再到商业化阶段,需求将进一步放大到吨级(t)。

图3:不同阶段对CDMO的需求亦是不同    资料来源:凯莱英招股书,36氪

因此,以单个项目为单位,收入根据不同阶段的需求逐级递增。尤其是到了商业化阶段,需求与下游药品销售情况挂钩,经过商业化生产的放大后,规模效应显现,尤其当下游药品销售放量,商业化阶段的CDMO可以持续创收,此时CDMO的逻辑则几乎与制剂相同。

所以,在预测凯莱英的业绩中,各个阶段的项目数量至关重要。在结构上,凯莱英的小分子CDMO业务主要分布在临床阶段和商业阶段。截至2021H1,凯莱英的小分子CDMO业务在报告期内有179个项目确认了收入:临床阶段项目有151个,其中临床III期项目有36个,商业化阶段的项目则有28个。

项目数量的分布根据不同阶段先后关系呈漏斗型是CDMO企业颇为理想的形态,但是临床阶段与商业化阶段的项目要分开来看,其最大的区别在于商业化项目经生产放大后,将与临床项目的单价拉开量级上的差距。

所以,商业化项目相对临床项目虽然在数量上少了许多,但是项目单价高的多,多一个就会对业绩的影响就非常大。近年来,凯莱英商业化项目单价在2811~4077万区间,以此可以粗略的测算商业化项目的收入增长,而临床阶目对业绩的影响还是要看数量的多寡。

然而,值得注意的是,大家都在谈的项目单价是报告期内商业化项目收入与项目数量之商,商业化项目之间的差异化其实非常大,比如近期披露了这两个大订单,单价都在30亿上下。故而,项目单价的高低并不足以代表议价能力,同时上述测算也仅可作为参考。

凯莱英的核心看点之二:强需要与产业迁移的受益者

CDMO的业务模式是凯莱英的底色,由业务模式带来的高确定性是市场为其给出高溢价的关键,而对CDMO的强需求则是支撑凯莱英业绩增长的核心因素。

从宏观维度来看,无论是过去的数据还是众多权威咨询机构的预测,全球新药研发支出在持续增长;同时,近年来的医药行业投融资数据也处于历史高位。所以,目前宏观背景利多创新属性浓厚的CDMO。

图4:2016~2025年全球医药研发支出对比    资料来源:凯莱英招股书,36氪

对新药研发的困难性、产业链分工等诸多因素导致CDMO的出现在此不多做赘述,现今只要药企还有研发的需求,考虑到节约成本、分散风险,无论是big pharma,还是以biotech为代表的众多中小型药企,都绕不过CDMO。

因此,至少到中期都无需担心凯莱英的需求。那么问题来了,CDMO企业那么多,为什么受益的会是凯莱英呢?龙头带来的品牌效应是其一,产业迁移亦是关键。

回溯CRO/CDMO的历史,最早兴起于欧美,并长久的占据主导,亚太地区则在近年来增长飞速,尤其是我国的CRO/CDMO产业,凭借着工程师红利+成本优势,驱动了产业由欧美向亚太迁移,而去年的疫情又加速了这一进程。

再看凯莱英的收入结构,主要以海外客户为主,近年来的海外收入占比在90%上下,其中来自北美的收入占据主导,而增速上则是国内业务领先。

图5:按地区凯莱英的收入结构    资料来源:凯莱英招股书,36氪

众所周知,国内在医保控费的大背景下,药企业绩承压很是普遍,利润少了,势必影响研发投入。而且,今年以来医药板块表现乏力,多少会影响到了药企IPO的募资金额,进而也影响了研发投入。凯莱英的国内客户占比不高,对其影响也相对较小。

而北美市场,创新药高定价、高利润,所以研发非常活跃,总的研发投入占全球比重极高(见图4),凯莱英的客户主要集中在北美,发达、成熟的药政市场叠加强需求是其业绩的保障之一。同时,凯莱英作为国内CDMO的龙头企业,它也是产业迁移的首选目标之一。

投资策略

凯莱英A股今年的表现并不算特别强势,近期的暴涨是在披露大订单之后,业绩提前得到了确认的同时,CDMO的高确定性与龙头地位也为股价起到了支撑作用。

图6:今年以来凯莱英A股涨跌幅    资料来源:wind,36氪

在今年医药板块整体偏弱的背景下依然选择在港股上市,猜想凯莱英急于拿到IPO融资的目的,想必会将新拿到的募集资金用在研发投入、新产能和布局新业务这三方面。毕竟医药行业发展迅速,而且对手的速度也都很快,都想在这个行业里抢占先机,持续的投资非常有必要。

关于研发投入,凯莱英近2年间的研发费用率在8.17~11.53%之间,这一比率在国内的同类型企业中是数一数二。研发高投入的用意是构筑技术壁垒,之所以会形成壁垒,是因为龙头企业的业务规模更大,研发经验更足,体系更完备,有利于提升外包研发的成功率,进而强化品牌力,这即是业绩增长的内驱力。

经过多年的发展,凯莱英积累了连续反应、不对称合成、偶联反应、生物酶催化等诸多核心技术,在合成工艺上于众多CDMO企业中占据领先地位。另一方面,制剂厂商确定CDMO服务商的过程非常审慎,一旦确立了合作关系二者将会深度绑定,所以凯莱英目前的收入规模位居国内CDMO第一梯队,也能说明下游制剂厂商对凯莱英的认可。

新产能对凯莱英同样至关重要,毕竟生产也是CDMO的核心之一。在强需求下,产能将会是业绩增长的瓶颈。凯莱英近年来的产能持续扩张也是为了应对订单数量的快速增长,尤其是签了近期的两个大单后,业务规模增长明显,产能势必也要跟上。

说到新业务布局,主要会在大分子方面,凯莱英作为小分子CDMO的龙头,目前在大分子业务方面还有非常大的提升空间,而且大分子的前景也更好,在这块发力有助于凯莱英未来的业绩增长。

关于凯莱英的投资看点小结:行业层面,新药研发的总需求保持强劲,撑了CDMO持续高景气。凯莱英深耕海外的发展策略,叠加行业龙头的地位,由此成为了产业迁移的受益者。同时,极大程度上降低了国内政策的影响,而国内业务的高速增长,则证明了凯莱英吃到了国内新药研发相对景气的红利。

而确定性依旧是以凯莱英为代表的CDMO企业最核心的投资看点,这是业务模式赋予这个行业的先天优势。值得关注的是,在高确定性的CXO行业中,寻找增速最快的那几个标的是今年的一大投资风格。

利空方面,近年来宏观环境复杂,又有疫情的冲击,资产价格波动加大,凯莱英90%的业务在海外,汇率波动产生的汇兑损失不得不重视。同时,海外通胀可能造成凯莱英上游原材料涨价,可能会影响到未来的业绩增长。

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