老虎证券:毛利率双位数增长后仍跌4%,“蔚来”的故事如何继续?

老虎证券2021-03-02
Q4财报并不亮眼,2021Q1指引过于“谨慎”,在2020年,走出破产阴霾的蔚来,或许考验才刚刚开始。

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3月1日美股盘后,蔚来发布2020年第4季度财报,其中营收超预期为人民币66.411亿元,净亏损13.886亿元,不及预期。财报发布后,蔚来股价一度大跌4.14%。


报告显示,蔚来汽车第四季度总营收为人民币66.411亿元,与去年同期相比增长133.2%,,略超分析师预期的66.37亿元;净亏损为人民币13.886亿元,与去年同期相比收窄51.5%,与上一季度相比扩大32.6%,分析师预期亏损仅为5.76亿元。

政策持续利好,营收同比增幅133.2%

蔚来汽车第四季度总营收为人民币66.411亿元,同比增长133.2%,环比增长46.7%。

第4季度,蔚来的交付表现十分强劲,共计交付新车17353辆,同比增长111%,连续第3个季度破万,超出此前蔚来给予的4季度车辆交付量指引16500至17000辆台的上限。

交付数据大增或与去年政策持续利好相关。从2020年3月开始,国家为了带动新能源汽车产业的发展,已经颁布了多条政策,比如将年底到期的新能源汽车购置补贴和免征车辆购置税政策延长2年,这些政策有利于促进新能源汽车的销售。不仅是蔚来,理想、小鹏,整个新能源汽车销量在3月都有一个较大幅度的回升。

此外,去年11月,国务院办公厅正式公开发布了《新能源汽车产业发展规划(2021-2035)》。

文件指出,2021-2035年,中国新能源汽车核心应达到国际先进水平;2025年,中国纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里;2025年,中国新能源汽车新车销量占比应达到25%;公共领域新增或更新新能源汽车的比例应达到80%。从政策方向上来看,肯定了新能源汽车是未来的发展方向。2020年或将成为新能源汽车供给端剧变的元年,特斯拉、蔚来、小鹏、理想等车企有望进一步提升新能源汽车渗透率,并迎来销量的持续增长。

借力碳积分,毛利率延续双位数增长

蔚来毛利率在Q3首次实现双位数增长,Q4延续了这一趋势。2020年第4季度汽车销售毛利率为17.2%,去年同期为负6.0%,上季度为14.5%。2020年第4季度综合毛利率为17.2%去年同期为负8.9%,上季度为12.9%。

主营业务的收入和成本是影响毛利率主要因素,蔚来的汽车销售占总收入的九成以上,此次毛利率大增主要也是受到销量提升的拉动。汽车销量大增以后就能有更多车分摊成本,尤其是高端车型的销售也将进一步改善毛利表现。除此之外,在财报后的电话会中,李斌表示毛利大增主要得益于碳积分(regulatory credits)的销售收入。

碳积分是电动车领域的热词,主要是指卖碳排放额度给对手车企,特斯拉此前就通过向其他制造商出售零排放车辆(ZEV)信用额和温室气体排放(GHG)信用额来获得收入。这些制造商使用购买的信用额来达到市场的规定,取代自己制造电气化或节能车辆。关于碳积分在蔚来营收中的占比,财报却未披露,仍值得进一步关注。

净亏损超13亿,净利不及预期

蔚来第4季度净亏损为人民币13.886亿元,与去年同期相比收窄51.5%,与上一季度相比扩大32.6%,分析师预期亏损仅为5.76亿元。

这个数据大大出乎市场预料,从财报看第4季度研发开支为8.29亿元,同比减少19.2%,销售费用12.06亿元,同比减少21.9%,唯一扩大的就是营业成本,这主要是因为销量扩大所致。

2020年第四季度经营性亏损(loss from operation)为9.314亿元人民币(1.427亿美元),同比下降67.0%,环比下降1.5%。之所以会造成净亏损增加,主要还是因为蔚来其他收入部分的亏损激增。蔚来并未表明具体原因,仅在电话会议中表示,亏损环比扩大主要是源于汇率波动所致,完整的答案也许在发审计后的全年报才能知晓。

Q1指引稍低,未来是否可期?

除了Q4财报之外,蔚来对于2021年Q1的指引也略低,公司预计,2021年第一季度车辆交付量将达到20,000和20,500辆之间,较2020年第一季度增长约421%至434%,较2020年第四季度增长约15%至18%。

预计总收入在73.823亿元人民币(11.314亿美元)至75.572亿元人民币(11.582亿美元)之间, 相比2020年第一季度增加约438.1%至450.8%,比2020年第四季度增加约11.2%至13.8%。

相比上季度环比增长30%+的指引,这个指引确实很保守了。

交付预期如此之低,或许与季节相关。从刚刚公布的电动车交付数据来看,蔚来2021年1月,交付量为7225辆,2021年2月为5578辆,同比分别增长352%和689%。2021年2月,交付的车辆包括1327辆ES8、2216辆ESs6和2035辆EC6。

2月交付同比大增不足为奇,毕竟去年同期受到疫情影响,数据降到了历史低点。之所以会出现环比下滑,主要是因为2月跨春节假期,一般是电动车销售的淡季,李斌在电话会议中也表示2月交付下滑,主要是受到需求低所致。

虽然1季度交付预期已经降低,但离达成仍有难度,蔚来1、2月交付了12803辆,如果达成1季度的交付目标则代表蔚来需要在3月交付7197-7697辆车,从目前7500辆的产能来说,压力巨大。

总结,由于市场给蔚来的预期本来就高,在4季度交付数据出来之后,市场已经给出正向回应,蔚来在本季度的财报并不算亮眼,再加上蔚来2021Q1指引过于“谨慎”,就不难理解为什么蔚来财报后不涨反跌了。在2020年,走出破产阴霾的蔚来,或许考验才刚刚开始。


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