公司与行研丨市场最担心的现象要出现了？这次好像有点不一样
2020年10月，我国CPI同比重回“0”时代。CPI和PPI的双双疲弱，引发了市场对通缩的担忧。
7月以来，猪肉价格的持续下跌，使得市场对于CPI增速快速回落的担忧与日俱增。不少机构预测，未来我国CPI同比增速大概率会回落至负增长区间。
CPI和PPI的双双转负，预示着双通缩时代可能要来了。
作为普通投资者，面对双通缩的环境，未来该如何应对？投资又要做哪些调整？
近期，摩根大通在一篇研报中指出，今年年底到明年1季度，我国将进入双通缩时代。
上一次我国出现双通缩，还要追溯到2009年。当时受次贷危机的波及，我国经济出现快速回落，GDP增速一度跌破10%。随后在“4万亿”的刺激下，经济自2009年3月开始触底反弹。
图1：我国GDP同比增速季率变化%
数据来源：choice金融终端，36氪整理
但是，双宽松政策带来的复苏，使得我国投资和生产的恢复快于消费，叠加经济衰退导致的海外需求锐减，致使我国总供给持续大于总需求,CPI增速落入负增长区间。
同时，全球经济下行背景下，大宗商品需求减弱，引发了工业品价格的持续低迷，PPI 迎来负增长。
图2：CPI和PPI同比增速变化%
数据来源：choice金融终端，36氪整理
CPI 和PPI的共同下行，引发了2009年2月开始的双通缩时代。直到2009年10月，经济增速完全恢复至金融危机前水平后，这轮双通缩才彻底结束。
猪肉价格决定本轮双通缩
与2009年出现的双通缩相比，本轮双通缩产生的原因略有不同。
自2019年7月我国PPI转负后，PPI增速一直维持在负区间运行。尽管近期受内外需回暖提振，主要工业品价格出现回升，PPI整体进入修复通道。但考虑到年内整体需求较弱和原油价格的负面影响，短期内PPI很难重回正区间。
图3：PPI同比和环比增速变化%
数据来源：choice金融终端，36氪整理
因此，本轮我国双通缩时代是否到来，决定因素在于猪周期进入下行通道后，会给CPI带来多大的下行压力。
我国猪肉价格的波动一直是由供给侧决定的。本轮猪周期始于2018年5月，受非洲猪瘟影响猪肉供给快速收缩，我国22省市的平均猪肉价格从2018年5月的15元/公斤一路飙升至2019年10月的高点56元/公斤，随后猪肉价格在经历了短期调整后，一直在50元/公斤左右徘徊。
图4：22个省市生猪和猪肉价格变动
数据来源：choice金融终端，36氪整理
2020年7 月下旬以来，随着生猪存栏量逐月转正、出栏量逐步回升，猪肉价格止步上行，出现小幅企稳回落，标志着本轮猪周期基本步入了下行周期。
图5：生猪出栏和存栏同比变化%
数据来源：choice金融终端，36氪整理
从历史经验看，以往猪周期的持续时间在4 年左右，当有猪瘟发生时，由于短期内产能大量退出导致上行周期相对较短，而补栏周期较久对应下行周期较长。若以2018年5月作为此轮猪周期的起点，2020年7月作为转折点，那么预计至少在明年全年，我国猪肉价格大概率处于下行周期之中。
假设猪肉价格年内回落到25-30元/公斤左右，明年进一步回落到15-20元/公斤左右。按目前猪肉价格来计算，年内猪肉价格降幅大概在40-50%，到明年上半年猪肉价格降幅在60-70%，意味着年末至明年上半年CPI同比增速大概率会落入负区间，标志着“双通缩”时代再度来临。
图6：猪肉价格变动对CPI的影响
数据来源：36氪测算
本轮双通缩略有不同
2009年双通缩时代的出现，主因是外部需求快速下滑导致了我国国内供需失衡，物价水平持续低企。
在这种背景下，为了刺激内需修复以抵抗外需走弱的负面影响，当局出台了更多的宽松政策刺激内需。
最终，在经济修复预期增强叠加流动性充裕的作用下，我国资本市场迎来了较好的表现，股市和债市均出现了明显的上涨。
图7:2009年双通缩时期各类资产涨幅%
数据来源：choice金融终端，36氪整理
不同于2009年的双通缩，本轮双通缩出现的主因在于猪肉价格的大幅下行拖累了CPI整体的表现。
下半年以来，随着经济企稳确定性的提升，我国消费需求出现了较为明显的修复。尤其是7月以来，随着线下消费场景的逐步放开，电影、旅游、餐饮等消费活动迎来快速修复，CPI 非食品环比开始企稳回升，步入修复通道。
图7：非食品价格同比环比变动%
数据来源：choice金融终端，36氪整理
外需方面，尽管海外疫情一直处于反复状态，但我国出口增速年内持续位于高位，反映了疫情影响下，我国外需表现依然强劲。
图8：出口（美元计价）同比增速变动%
数据来源：choice金融终端，36氪整理
因此，从供需的角度来看，目前我国仍处于需求快速修复的阶段。这就表明这种双通缩并不是经济学意义上典型的全面通缩（因为其背后并没有出现经济的全面衰退和信贷供应量的持续收紧），而是一种由猪肉价格周期性变动引发的暂时现象。
双通缩下如何投资
综上所述，因为本轮双通缩并不是典型的全面通缩，因此其对经济整体冲击可控。鉴于此，36氪二级市场分析师认为，未来央行进一步宽松的概率较低，货币政策方面维持当前适度宽松的可能性更大。
有别于2009年双通缩出现后，流动性宽松和经济修复共同带来的全面行情。本轮通缩，资本市场的投资主线仍然是经济修复、流动性边际收紧下，企业盈利情况改善带来的结构性投资机会。
在板块选择方面，首先，投资者可以关注抗通缩的防御性行业。如公用事业、医药、食品饮料（除畜禽相关）、文化传媒、交通运输和金融服务等。
其次，投资者需要将公司盈利能力作为投资的主要考量指标，关注受政策和周期利好的行业和板块。如新能源汽车行业等。同时，投资者可以寻找利润修复空间大，行业集中度高、龙头企业具有强定价权，容易产生超额利润的相关行业。如高端白酒、白色家电行业等。
