从巴菲特致股东信提炼的26条投资箴言(七)

神译局 · 2020-03-24
第四运动定律:投资者的整体回报,随着交易频率的上升而减少。

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编者按:巴菲特是有史以来最伟大的投资者。每年他都会给公司的股东写一封信,信中既汇报了公司的业绩表现,也会传播其投资理念,总结经验教训,是投资圈不可或缺,需反复研读的珍贵材料。在这方面,CB Insights做了很好的功课,它把巴菲特近40年的致股东信进行了梳理,提炼出来26条巴菲特的投资箴言。正值本世纪迄今最大的黑天鹅时刻之际,好好看看他老人家的教诲,也许能帮助我们度过这一危机。原文发表在cbinsights.com上,标题是:26 Lessons From Warren Buffett's Annual Letters To Shareholders。鉴于篇幅关系,我们分八部分刊出,此为第七部分。

从巴菲特致股东信提炼的26条投资箴言(七)

延伸阅读:

从巴菲特致股东信提炼的26条投资箴言(一)

从巴菲特致股东信提炼的26条投资箴言(二)

从巴菲特致股东信提炼的26条投资箴言(三)

从巴菲特致股东信提炼的26条投资箴言(四)

从巴菲特致股东信提炼的26条投资箴言(五)

从巴菲特致股东信提炼的26条投资箴言(六)

管理

17.拥抱“懒惰”的美德

如果要你想象“成功的投资者”是什么样,很多人脑海里也许是一个忙得不得了的形象:不停打电话,建立关系网。

跟这个奔忙的交际人的形象相比,巴菲特差得不能再远了。实际上,他提倡的是一种非常消极的,跟树懒相似度高达99%的投资方法。在他看来,之所以会造成亏损,完全是因为CEO和股东太折腾(股票不断买进卖出,财务顾问不断雇了又炒)。

他在2005年的信中写道:“很久以前,艾萨克·牛顿爵士赐予了我们三大运动定律,那是天才之作。但是艾萨克爵士的天才并没有延伸到投资上:他在南海骗局(South Sea Bubble)中损失惨重,对此他后来解释说,‘我能算出天体的运动,却算不出人类的疯狂。”’

他补充说:“ 如果他没有因为这次损失而受到创伤,艾萨克爵士很可能会继续发现第四运动定律:对于整个投资者来说,收益随着运动的增加而减少,”

巴菲特又补充道:“若不是受了这重大损失的打击,牛顿爵士或许可以继续发现第四运动定律:投资者的整体回报,随着交易频率的上升而减少。”

巴菲特是无为而治的忠实拥趸。他在1996年的公开信里面解释了原因:市场上的几乎每一位投资者,都可以通过买入一部分可靠的股票并长期持有来获得更好的回报,而不是试图抓住市场周期高抛低吸。

他写道:“成功投资上市公司的艺术,跟成功收购子公司的艺术没什么区别。每一种情况下,你都只希望用合理的价格,收购经济情况出色、有能干诚实的人管理的企业。这之后,你只需要盯住看看这些品质是否得到了保持。”

他补充道:“只要执行得当,运用这样投资策略的投资人到最后会发现,少数几家公司的股份将会占他投资组合的一大部分……要是有人建议把这部份的权益转让掉,就好象是要公牛队把迈克尔·乔丹交易出去一样,因为他对球队来说实在是太重要了。”

对于听进去的散户来说,巴菲特的警告完全是先见之明。1997年至2016年间,买卖频繁的股票投资者其平均年回报率只有4%,而标普500指数总体年回报率则是10%。换句话说,不断买卖股票,以为可以凭直觉或分析获得优势,其实在大多数情况下只会带来更少的收益。这一点并不仅限于普通散户。

从巴菲特致股东信提炼的26条投资箴言(七)

巴菲特在1990年他的信中写道:“树懒天生特有的懒散依旧是我们投资风格的基石。”而靠买卖股票赚钱的难度正是其原因所在。他补充说:“我们觉得,不动是明智之举。”

18. 时间是优秀企业的朋友,平庸企业的敌人

到1989年时,巴菲特认定买下伯克希尔·哈撒韦是他作为投资者所犯的第一个重大失误。

(而到了2010年,巴菲特更是定调称这是自己有史以来所犯下的最大错误——按照他的说法,买这家公司而不是保险公司直接让他在未来45年少拿了大约2000亿美元的回报。)

他买下了伯克希尔·哈撒韦公司,因为它很便宜。他知道,公司股价任何一次短暂的下跌都会是个好机会,让他可以抛售公司获取利润。

后来他反思道,这种做法的问题在于,从收购再到抛售获利这段时间内,平庸公司(一开始就被廉价抛售的那种)是要花钱的。

更成熟的巴菲特后来采取的做法是,从不投资若短期持有会成功的公司,而是只投资在极端漫长的一段时间(比方说100年或更长时间)内会取得成功的公司。

 “时间是优秀企业的朋友,是平庸企业的敌人。”

长期内不能创造价值的企业不值得留在手上,拿住不好的企业不放永远都不是好的投资策略。这个观察对于巴菲特及其对市场总体偏保守的策略非常重要。

他写道:“这一发现看起来似乎不太公平,但无论是商业还是投资,坚守住简单又明显的往往比解决困难的要有利可图得多。”

这一理念也延伸到巴菲特如何去物色经理上。

他在1988年的信中写道:“我们希望能够吸引具有远见的投资人,在买进股份时,抱着打算与我们永远同在而不是定有卖出价格的时间表。我们实在不能理解为何有的公司CEO希望自己公司的股份交易量越大越好,因为只有在许多所有者时常退出的情况下,活跃的交易才会出现。在其他如学校、俱乐部、教堂等社会机构当中,领导人会在成员离开时欢呼雀跃吗?”

19.复杂的金融工具是危险的负债

1998年,伯克希尔·哈撒韦收购了“General Re”(通用再保险公司)。

在2008年的信中,巴菲特谈到了他和查理· 芒格是怎么一下子意识到这家公司会变成问题的。

通用再保险一直是掉期与衍生品市场的交易商,靠期货、各种外币和股票交易所期权、信用违约掉期及其他金融产品赚钱。

尽管巴菲特本人曾公开承认有时候会采用衍生品来进行特定投资及执行去风险策略,但他在通用再保险(General Re)身上看到的东西让他非常担心。

通用再保险跟884个不同的交易对手签订了23218份衍生品合约,一个非常庞大的数量,而且大部分都是跟巴菲特和芒格从未听说过的公司签的约,他们将永远都理不清这里面的头绪。

他后来会说:“我本可以雇15个最聪明的人,比方说数学博士。我可以全权委托他们去设计任何一套报告系统,让我能够理解我所看到的东西的那种,但这是行不通的。”

巴菲特和芒格用了5年时间4亿多美元,才稳住了通用再保险的衍生品业务(编者注:把2万多个衍生品合约拆解到不到1000个安全有利可图的衍生品合约)。但他们之所以乐于承担这些成本,是因为他们根本“没法理解”如此大规模如此复杂的衍生品,也没有兴趣去持有一项他们不了解的高风险业务。

他写道:“事情完成时,我们对这项业务的感受,恰如这句乡村歌曲的歌词所言:‘深入了解你之前,我比较喜欢你。’”

从巴菲特致股东信提炼的26条投资箴言(七)

巴菲特与奥巴马。当时的美国政府在2008年金融危机后开始采取行动,遏制复杂金融衍生品。

巴菲特更担心的问题不是金融产品本身,而是用这些产品让公司的季报看起来更光鲜。

巴菲特说,许多CEO之所以要用衍生品,是为了对冲自身业务固有的风险。比方说伯灵顿北方公司(一家铁路公司)就用燃料衍生品来避免其商业模式受燃料价格上涨的冲击。

比方说,像伯灵顿北方铁路这样的铁路公司可能会购买期货合约,从而有权在未来某一固定时刻以某一固定价格购买燃料。若燃料价格持平或下降,他们仍需用高价去购买。 不过,若燃料价格上涨的话,他们仍不会受价格上涨的影响,从而降低了业务损失。

在巴菲特看来,用衍生品去赚钱而不是去对冲风险有两个问题:

  • 最终,你从中亏损的钱跟你短期内赚到的钱会持平

  • 衍生品不可避免会导致业务面临无法估量的风险

资产负债表上面有衍生品总会带来不稳定、不可预测的因素。监管也没法解决这个问题。

他写道:“改善‘透明度’——政治家、评论员和金融监管机构用来避免将来出现严重问题最喜欢的补救措施——对衍生产品导致的问题也无能为力。我没听说有哪种报告机制能够基本上说清楚和衡量庞大复杂的衍生产品投资组合的风险。”

他还补充说:“审计师没法审计这些合约,监管者也无法对其进行监管。”

20.投行家的激励一般都不是你的激励

尽管巴菲特和伯克希尔·哈撒韦跟投行有大量业务往来,而且还投资了其中的部分银行,但多年来他对投行业提出过一些尖锐的批评。

他对投行家的主要意见在于其财务激励总是鼓励采取行动(买入、收购、兼并),却不管这么做是不是符合发起相关行动公司的利益。

“投行家因为是靠行动获得报酬的,所以不断催促收购方以高于市场价格20%至50%的溢价去买入上市企业。这些人告诉买家说,考虑到“锁定价值”,溢价是合理的,而且收购方CEO接管之后,美妙的事情就会出现。(渴望收购的管理者又怎么会质疑这种断言呢?)几年之后,板着脸的投行家再次出现,用一样的苦口婆心督促将当初的收购拆分出去,以‘释放价值’。”

有时候,这种对行动的渴望,甚至会导致他们用模糊性会计事项来评估他们正在出售的公司。

在1986年的致股东信中,巴菲特对投行家算术的不满终于达到了爆发点,他在信中剖析了伯克希尔最近收购的Scott Fetzer公司的价值。

巴菲特不相信标准的GAAP会计数据总能准确反映公司价值,他自己过了一遍 Scott Fetzer 的估值,借此来解释为什么伯克希尔会收购这家公司。

他想说明,一般情况下,当你从可为所有者带来的收益的角度来审视一家公司时,所得到的结果相对于GAPP的数字会让人警醒——你会发现投行家等人在利用错误的数字去推动他们要推销的公司。

“种种事实清楚地表明,在华尔街的报告中侃侃而谈的“现金流”数字非常荒谬,这些数字例行公事地把[折旧、摊销等等]纳入[收入],但却没有扣除[资本性支出及维持竞争地位的开销]。”

他还补充说:“大多数投行家的销售手册里面也都有这种欺骗性的介绍,暗示待售的这家企业是一座商业金字塔——它永远是第一流的,永远都不需要替换、改进或者翻修。实际上,如果所有待价而沽的美国股份有限公司都是由一流的投行家去销售的话,并且如果介绍这些公司的销售手册让人信服的话,那么政府对全国性厂房设备开支的预测将被迫大幅削减90%。”

在巴菲特看来,投行家往往会采用最有利于他们想要的结果的计算方法,却不顾这是否欺骗了参与交易的买卖双方。

译者:boxi。

延伸阅读:

从巴菲特致股东信提炼的26条投资箴言(八)

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