奈飞：收购拖垮剧王？又到考验信仰的时候了
奈飞(NFLX.O)美东时间1月20日盘后发布了2025年四季度财报。整体看有喜有忧，加上收购WBD的影响，实际上是一次短期压力和长期信仰的碰撞升级。
具体来看：
1. Q4超预期：财报好的一面是已过去的四季度表现不错，收入、利润均超出预期（存在剩余巴西税费延至26年补缴带来的扰动），且本身存在加速增长的良好趋势，主要得益于四季度《Stranger Things》最终季的热播。
不过相比前三季度，四季度收入会受益更多的涨价效应。年末总订阅数突破3.25亿，同比增长约8%，相比去年15%左右的增速区间有明显放缓。用户增长问题应该是Netflix不惜代价要拿下WBD的核心原因，这也让市场对Netflix长期内生增长动能的担忧有所提高。
2. 指引平淡：对内生增长动力的疑虑使得市场会对这次财报，更加关注管理层对未来的增长指引。实际情况1Q26和2026年全年指引都相对平淡，仅仅达标本身并不算很高的一致预期：Q1收入增速15.3%，全年增速在12%～14%区间。
而利润率指引因为收购相关费用、巴西税费剩余部分补缴的考虑而稍低于预期（指引经营利润率为31.5% vs 市场预期32.5%）。
3. 广告进展偏慢，今年或有转机：2025全年广告收入超15亿，虽然符合海豚君此前预期，但和不少机构动辄20-30亿的预期相比，差距还是明显。大环境固然有影响，尤其是对于Netflix偏传统销售方式的品牌广告而言。目前Netflix正在北美地区测试程序化广告，下半年进一步推广到全球，预计会给广告带来一次比较明显的规模扩张。
4. 收购引发的现金流压力：现金流使用上，主要是内容投资、股东回购。四季度耗资21亿回购1890万股，剩余额度还有80亿。但因为全现金收购WBD的压力，后续的回购动作将暂停。
公司预计内容投入增长10%，我们预计实际操作可能也会像今年一样略做控制，以进一步缓解短期现金流压力，实际上去年投入规模177亿就没有达到年初到180亿目标。
目前Netflix自由现金流2025年近100亿，2026年目标110亿。但截至去年末账上净现金只有90亿，而本身在未来一年有10亿短债要偿还。改成全现金方式后，Netflix需要对外申请更多贷款，在之前590亿过桥贷款基础上增加了82亿，同时通过申请优先无担保循环信贷额度合计250亿，来偿还部分过桥贷款。
因此目前过桥贷款还剩422亿，粗算利息一年成本要明显高于收购WBD后可能节省的内容授权采购支出（20-30亿）。因此如若收购继续因干扰因素拉长进程（比如陷入监管审查流程，将收购流程拖入多年困境），那对短期现金流的压力肯定是不小的。
5. 业绩指标一览
海豚研究观点
四季度Netflix股价疲软，明显落后其他科技巨头，直接导火索就是对WBD的巨额收购案。三季度财报点评时，海豚君还对当时的收购传闻表示疑问，毕竟Netflix一直奉行Builders更甚于Buyers的原则。
但也正是在管理层这种不惜代价，坚持要打破原则惯例的态度，反而加剧了市场对Netflix长期内生成长性的不确定。和成长性被质疑相比，巨额收购带来的债务负担倒是其次了。因此在大环境本身也有所压制的情况下，Netflix似乎走出了信仰崩塌的趋势。
不可否认，收购本身具备的不确定性就足够资金观望了，最新的协议修订进一步推开了竞价者Paramount，还剩下监管审批的不确定性。
如果按照Netflix所期望的，以包含YouTube的整体流媒体市场作为Netflix的TAM来评判市占率，那么反垄断风险会相对小一些。
目前依据管理层对2026年的经营目标（一般而言会略偏保守），盘后3500亿美金市值对应26x P/E（税率按15%计），虽然稍高于利润增速（yoy+20%），但上次估值跌到这个水平还是2022年的高息环境+用户出现季度净下滑时期，因此海豚君认为，从情绪而言当下已经没有必要进一步悲观，除非长期信仰崩塌。但至少目前而言，未看到迹象。
而如果跨越短期从长期视角来看，若能收下WBD肯定是上签。从IP的多种变现方式而言，收购现成的IP或许对过去的Netflix不够吸引力，但放在当下不失为一个选择，尤其还是一些不可复制的跨时代顶级IP。不仅可以丰富内容库，更关键的是可以就这些IP去开发影视之外的娱乐内容来寻求变现。
以下为详细内容
收购WBD的背后，成熟市场趋近饱和
四季度总收入121亿，同比增长18%，不同市场综合下来外汇影响中性。其中广告收入15亿，虽然大幅增长，但相对机构预期还有差距。
公司透露四季度订阅用户数超过了3.25亿，同比增速约8%。用户增长降速，尤其是成熟市场在涨价下进一步趋近饱和，是Netflix对长远增长焦虑进而不惜代价要收购WBD的原因。
到今年底，Netflix身处这一波内容周期尾声。虽然内容本身并不缺亮点，但从内容创新角度，似乎近三年只出了《Squid Games》、《Wednesday》几个为数不多的S级新IP。其他狂热期多为老IP的续作，比如《Stranger Things》、《You》、《Bridgerton》、《Money Heist》等。
在用户规模超3亿，但爽点越来越高下，要保持15%以上的收入增速和20%以上的利润增速来匹配30-40x的PE，难度也越来越大。打击账户共享只是一次性的推力，广告的支撑也还非常有限，本质上增长仍然要靠更多的优质内容，覆盖更多“口味”的用户，以及寻求更多样的变现方式，比如游戏、公园等IP衍生。
虽然过去一年，Netflix在国际地区（主要是亚洲）用户增长有良好势头，但无奈人均付费单价不足北美一半，因此短期增长还得靠在成熟市场的垄断优势下涨价。25年初北美、欧洲地区的陆续涨价，在四季度年末看到了明显的涨价效应。
而在非成熟地区，涨价则很容易打压用户规模的增长趋势，因此Netflix涨价频次不高。4Q25当季主要针对阿根廷地区一年内第三次涨价，这纯粹是为了缓冲汇率影响。
后续的短期展望上：
（1）对于今年一季度，海豚君认为虽然是淡季，但可能会因为有《Bridgerton》第四季的播出而有淡季不淡的表现，再加上《Stranger Things》去年底较晚播出，热度有望在年初继续保持。
（2）二季度就目前的排片来看，顶级IP的内容数量就会明显少了。如若后续没有新的爆款内容做排片更新，那么今年对部分地区进行涨价还有需要，以及对广告、游戏等其他非订阅收入的增长会有更高的要求。
内容投入目标增长10%，实操或有所控制
龙头的内容投入节奏，往往体现了行业竞争的松紧程度，因此海豚君一般也会跟踪奈飞、迪士尼的内容投入变动趋势。四季度奈飞的内容投入51亿，增速相比Q3要略微放缓。
全年内容投入规模177亿，不足年初180亿目标。在四季度热剧较多、摊销增高的情况下，剩余内容资产规模环比净增不足2亿。
Netflix透露 2026年的内容投入规模将相比2025年增加10%，也就是大约195亿左右。但考虑到因收购WBD而带来的利息负担和现金流压力，我们认为今年实际内容投入可能也会如去年一样有所控制。
从北美Nielsen收视份额的数据来看，随着内容巨头主动转型流媒体，剪线趋势继续保持，收视份额提高到46.7%。流媒体中，奈飞的份额相对稳定，下半年因为王牌内容多了一些，用户时长同比增长2%，优于上半年增速。
但无论是从用户阈值提高还是YouTube、短视频（TikTok、Reels）分流的影响，都说明北美地区用户增长遇到了一些瓶颈。
盈利会长期提升，现金流短期有压力
Netflix四季度实现经营利润近30亿，超出预期。一方面有收入超预期的拉动，另一方面，剩余不到2亿的巴西税费延至26年补缴，因此使得当期利润超预期、26年利润低于预期，不过影响幅度都不是很大。利润的增长最终还是主要靠收入增长激发，因此长期成长的问题更值得关注。
目前Netflix自由现金流2025年近100亿，2026年目标110亿。但截至去年末账上净现金只有90亿，而本身在未来一年有10亿短债要偿还。改成全现金方式后，Netflix需要对外申请更多贷款，在之前590亿过桥贷款基础上增加了82亿，同时通过申请优先无担保循环信贷额度合计250亿，来偿还部分过桥贷款。
因此目前过桥贷款还剩422亿，粗算利息一年成本要明显高于收购WBD后可能节省的内容授权采购支出（20-30亿）。因此如若收购继续因干扰因素拉长进程，那对短期现金流的压力也会增加。
四季度耗资21亿回购1890万股，剩余额度还有80亿。为了满足必备的内容投入以及上述额外增加的利息负担，后续的回购动作将暂停。
本文来自微信公众号“海豚研究”，作者：海豚君，36氪经授权发布。
