茅台的自救与远虑
作为一名观察白酒行业多年的投行老民工，我从未像最近这样，频繁地被朋友们问及：“现在茅台是不是随便买了？”
确实，走进街边的烟酒店，昔日高不可攀的飞天茅台标价悄然滑向1590元；而刚过去的双十一，在电商平台上守着1499元的抢购键，似乎也不再是一场空欢喜。
更令人咋舌的是，一些平台的“百亿补贴”后，价格甚至击穿了官方指导价，下探至1399元。与此同时，那个曾经在资本市场一骑绝尘的“股王”，股价也在1448元附近徘徊，市值从高点回落。
在看股价，已经没有了昔日的风光，近几年是整体下行的震荡走势。
这瓶被称为“液体黄金”的国酒，到底怎么了？
价格体系的“决堤”与业绩增速的“骤冷”
茅台的价格，从来不只是酒价，更是观察中国高端消费与民间投资情绪的一根水银柱。这轮下跌的幅度与广度，超出了许多人的预期。散瓶飞天茅台的批发价，已从年初的2200元左右一路跌至1565元附近，半年跌幅接近30%，市场上有声音称，其价格已回归到2016年前后的水平。这意味着，过去几年因看好其“金融属性”而囤货的经销商与个人投资者，正面临实实在在的亏损压力。
价格“决堤”的背后，是茅台业绩引擎的显著降速。最新财报显示，2025年第三季度，公司营收同比微增0.3%，净利润仅增长0.5%。尽管前三季度仍保持了超过6%的同比增长，但这0.3%的单季增速，创下了公司近11年来的新低。
寒意不仅来自报表。曾被寄予厚望的直销渠道和“i茅台”数字营销平台，在三季度收入分别下滑了14.8%和57%，反映出终端真实需求的疲软。系列酒的表现更是惨淡，收入同比大幅下滑33.7%，成为拖累整体增长的主因。
财报数字是过去决策的结果，而市场的担忧总是指向未来。当一瓶茅台更多地出现在朋友的聚餐桌而非投机者的库房时，当它的消费价值超越金融属性时，它才算真正通过了这场压力测试，获得了穿越更长远周期的韧性与牌照。
需求、渠道与价格的内卷螺旋
茅台今日之困，是外部环境、行业周期与自身模式共振的结果。我将之归结为一个不断内卷的“三重冰封”螺旋。
首当其冲的是核心需求场景的冻结。茅台过去的增长，很大程度上依赖于政商务消费与高端礼品市场。然而，“禁酒令”的深化与宏观经济环境的变化，让这些场景持续萎靡。有行业数据显示，2025年三季度高端白酒的商务消费同比下降了30%。一位经销商的感慨很直观：“往年大企业一次订几百箱，今年最多几十箱，还得催着付款。”曾经支撑价格的“社交货币”属性，效力正在减弱。
需求疲软直接压垮了渠道的流动性，这是第二重冰封。白酒行业本身就有通过向经销商“压货”来平滑报表的行业特性。当酒卖不动时，高库存就成了“堰塞湖”。据称，当前白酒行业平均库存周转天数高达900天，意味着一批货要压两年半才能卖完。巨大的资金和仓储成本下，经销商自然不敢再轻易进货，渠道这个“毛细血管”首先淤塞了。
前两重压力最终在价格层面激烈爆发，形成第三重冰封。为了回笼资金，渠道不得不降价出货，导致批发价“倒挂”（售价低于进货成本）。更棘手的是，不同销售渠道之间开始了“价格战”。电商平台为了引流，不惜补贴将茅台打到“地板价”，这严重扰乱了整体的价格体系，伤害了传统经销商的利益，也让消费者对茅台的价格锚定产生了混乱。价格越是不稳，其作为投资品的吸引力就越弱，进一步抑制了收藏和投资需求，形成了一个难解的负向循环。
“主动卧倒”与“艰难转身”
面对困境，茅台管理层并非无动于衷。新任董事长陈华在最近的股东大会上，坦然承认行业已进入“存量竞争”的深度调整期。在我看来，茅台当前的核心策略可以概括为“主动卧倒，以守为攻”。
所谓“主动卧倒”，是指公司正在有意为渠道“卸包袱”。三季度极低的增速，某种程度上是公司主动控制发货、减轻经销商库存压力的结果。其财务报表上的“合同负债”（即预收经销商的货款）同比大幅减少，也印证了公司没有为了短期业绩向渠道强行压货。这如同在长跑中主动放慢节奏、调整呼吸，虽然短期内数字不好看，但是为了让渠道伙伴活下来，等待下一个冲刺期。
与此同时，茅台也在尝试一场艰难的转身——从过去依赖渠道推动，转向直接拉动消费者。这体现在几个方面：
渠道数字化：尽管“i茅台”短期受挫，但公司仍视数字化为未来方向。他们计划推动传统经销商合规入驻电商平台，试图驯服而非抗拒线上渠道[citation]。
客群年轻化与场景拓展：推出小瓶装、联名冰淇淋、切入婚宴市场，都是为了让茅台走进更多年轻人的生活和新兴消费场景。公司数据显示，45岁以下客群占比已提升至45%。
服务体验化：在一些终端推行“四师一馆长”（文化宣讲师、品饮师等）服务，建设文化体验馆，意图将卖酒升级为销售一种生活方式和文化体验。
远虑大于近忧
然而，这些转型措施目前看来，尚不足以力挽狂澜。系列酒增长乏力，新消费场景带来的收入占比仍小。市场似乎也在用脚投票，飞天茅台的价格在释放“利好”的股东大会次日短暂止跌后，很快又重回下行通道。
在我看来，茅台眼前的股价波动和价格下跌只是表象，其真正的困境，在于一场深刻的 “价值信仰”转换阵痛。过去多年，市场对茅台的信仰建立在“永远稀缺、永远涨价”的金融投资逻辑上。这套逻辑在需求旺盛、流动性宽松的时代坚不可摧。但当前的环境动摇了这个根基。
茅台现在所做的一切——无论是渠道减压还是贴近消费者——本质上都是在尝试构建一个新的信仰：即茅台的价值，首先来源于作为卓越消费品的品牌认同和稳定的消费基本盘，其次才是其附加的投资属性。这是一条更难走的路，需要时间去培育消费者的新习惯，需要耐心去重建一个更健康、不以囤积居奇为目的的渠道生态。
如何才能走出困境？
我认为（笔者愚见），路径清晰但绝非坦途：
1. 坚持“休养生息”的战略定力。在当前周期下，管理层必须顶住对短期业绩的苛求，坚决贯彻不给渠道增加无谓压力的策略。甚至可以考虑像管理层暗示的那样，适当控制产能投放，将更多基酒储存起来，用时间换空间，反而能加深其品质护城河。
2. 以“雷霆手段”重塑价格秩序。必须拿出更有力的措施，解决线上渠道乱价和假货泛滥的问题。这不仅是维护经销商利益，更是保卫茅台品牌价值的生命线。
3. 让转型举措“沉下去”、见实效。年轻化不能停留在推出几款新奇产品，而需要一套长期、系统的品牌沟通策略。国际化也需要理性规划，优先聚焦华人圈层和文化相近的市场。所有的服务与体验升级，必须真正创造消费者价值，而非流于形式。
4. 用真金白银稳定市场信心。在业绩增速放缓时，维持优厚的分红和股份回购显得尤为重要。这既是回馈股东，也是向市场展示公司充沛的现金流和对未来内在价值的信心。
回顾历史，茅台并非第一次穿越周期。
这一次的挑战之所以格外严峻，是因为它触及了增长模式的根本。
阵痛在所难免，但这也是一次挤掉虚火、回归本质的契机。当一瓶茅台更多地出现在朋友欢聚的餐桌，而非商人的库房和投机者的账本上时，或许才是它真正建立起穿越更长周期韧性的时候。
对于投资者而言，现在需要的或许不是追问“底在何方”，而是观察茅台是否拥有那个“壮士断腕”的勇气与“润物无声”的耐心，去完成这场艰难的成人礼。
声明：文章仅为热点分析，不构成任何建议。
本文来自微信公众号“投行圈子”，作者：投行大师姐，36氪经授权发布。
