都说在通缩，为什么科技股一直在涨？

人神共奋·2025年12月04日 08:37

科技通胀

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以前有一句话叫“通缩无牛市”，可现在GDP平减指数已经连续10个季度为负了，为什么还能走出牛市呢？

2025年10月的外滩金融峰会上，北大国发院院长黄益平指出，当前不是全面通缩，而是消费端通缩、科技资产端通胀。

答案就在这里，本轮结构性牛市的背后隐藏着一个“结构性通胀”。

因为相比2007年的大牛市，本轮牛市到目前为止，更类似于2014-15年那种结构性牛市，是科技股的牛市，那些与宏观更密切的大消费板块，今年整体还是下跌的。

这两年科技类资产通胀的迹象非常明显：

首先是商品类资产，TMT产业的上游材料和半成品价格暴涨，包括存储芯片、PCB上游的覆铜板和电子铜箔、芯片各种封装材料、光刻胶、液冷散热组件，甚至包括上半年还过剩的储能电芯。

与AI无关的材料也出现了大量涨价的现象，包括稀土、铜铝等有色金属、部分锂电池材料、少数光伏材料、各种小金属。

其次是AI相关服务：国产AI训练集群租赁价格在2024年上涨约40%，企业采购AI服务器的平均成本在2025年同比上涨约30%，高端GPU（如H100）现货市场价格一度比官方定价高出2–3倍；

再次是股票价格，双创指数（科创创业板指数）涨了54%。

还有一级市场的估值，在整体VC/PE募资规模下滑的背景下，AI领域融资估值中位数逆势上扬，部分初创公司Pre-A轮估值已达数亿美元。

甚至还有知识产权，2024年AI相关发明专利转让均价同比上涨27%，大模型底层技术的专利许可费显著提高。

我在《生活在通缩的国家，赚通胀的钱，还有这好事？》一文中，把中国科技股列为全球七类通胀资产之一，也是唯一涉及到A股的资产，这一类在通缩环境中出现的通胀现象，我称之为政策性通胀资产。

A股科技股主要是“新质生产力”“自主可控”和“AI+”这三个大方向，持续上涨主要是政策导向下，包括产业基金、专项债投资的财政和信贷资源高度集中，在半导体、AI、能源科技、新材料等行业，形成融资、订单、估值同步上升，形成局部资产型通胀。

政策性通胀也解释了，为什么货币宽松了两年，但CPI/PPI持续走低，同时股市却一路向上，本质上就是总量并不稀缺，只是流向不均匀，钱集中在科技类资产上，必然造成科技类资产的价格上涨。

宏观通缩与结构性资产通胀并存的现象，在日本也出现过，1990年代到2010年代长期通缩，但科技、出口、资产价格周期性上涨，只不过，中国科技股的政策引导力度更强，而且刚好碰上了AI革命的爆发。

那么，这一轮科技资产的通胀会延续到什么时候呢？

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一轮大的通胀周期，既有供给侧的原因，也有需求侧的原因。

以本轮科技类资产通胀的原因看，供给侧主导，有“扩”也有“缩”。

“扩”的因素是AI大模型的能力飞速提升，让AI产品的实用性大大增加，凭空创造了一个巨大的市场，这种科技革命的“供给创造需求”的现象，往往最具爆发力。

供给侧“缩”的因素是美国对华高科技产品限制销售，加上中国的科技自主可控战略，在一段时间内造成了供给瓶颈，本质上，这是逆全球化下资源配置效率下降造成的“资源型通胀”。

而需求侧的原因主要是投资拉动，既有全球AI基础设施投资拉动，又有国内对高科技产业方向上的投资拉动。

理解这一轮科技类资产通胀的原因后，不难发现，它的延缓性很强。

一般的通胀可以通过提高利率等货币政策来遏制，但“科技类资产通胀”并非货币现象，而是投资“过热”——也并非真的过热，而是在全球经济衰退的环境中，看上去比较热，从十五五规划看，未来五年财政在“新质生产力”的投资还将持续，从目前大模型能力的提升速度看，还有相当的空间，投资也不会很快停止。

这一轮科技类资产的通胀至少明后年仍然会持续。

当然，毕竟科技股已经涨了一年，在前面说到的三类科技类资产中，哪一类持续性更强呢？

个人看法，首选还是供需双方都在发力的AI基建产业链方向，从需求侧看，模型能力的提升，拓展了AI的适用场景，从之前常见的写文章、编码、辅助诊断等，拓展到更多更复杂的场景；而AI供给能力的提升，又需要更多的AI基建设施投资，这个闭环，只要大模型的能力提升没有放缓，就不会结束，因此成为科技股投资的首选方向。

对于普通投资者而言，AI算力的ETF选择更确定，比如5G通信ETF跟踪中证5G通信主题指数，指数成份股深度聚焦6G、英伟达、谷歌、苹果、华为产业链。前十大持仓，几乎都是直接受益于本轮AI基建的核心标的，不少公司明年的业绩都已被忙着进行AI“军备竞赛”的科技巨头“预定”。