专访徐明：并购重组如何成为资本市场的新引擎

随着资本市场改革步入深水区，一场由政策与市场共同驱动的并购重组浪潮正在A股市场上演。自2024年9月24日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（下称“并购六条”）以来，并购市场显著回暖，不仅并购案例数量、交易规模持续攀升，更在推动产业整合、助力科技创新等层面发挥重要作用。

为深入了解并购市场的发展脉络和政策背后的考量，《财经》专访了华东政法大学教授、博士生导师徐明。徐明有着深厚的法学功底和证券监管经验，曾长期在证监系统内工作，曾任上海证券交易所副总经理、中证中小投资者服务中心总经理、全国股转公司董事长、北京证券交易所董事长。 

徐明在接受专访时指出，此次并购市场回暖呈现出一些新的特点：政策层面，“并购六条”与新“国九条”“科八条”形成协同效应，在提升审核效率、丰富支付工具等方面打出组合拳；市场层面，半导体、生物医药等“硬科技”领域成为并购主战场，科技创新驱动取代了过往的套利动机。 

对于上市公司来说，如何抓住时间窗口、用好并购这一工具实现更好发展？徐明表示，并购重组可以促进上市公司更好发展，一是进一步实现上市公司发展战略；二是进一步实现优质资源的有效配置、加强产业深度整合；三是进一步提升上市公司价值，有利于上市公司的市值管理。 

随着并购重组配套政策不断落地，监管层面展现出高超的平衡艺术。一方面大幅简化审核程序，对符合国家战略的并购开通绿色通道；另一方面对忽悠式重组、利益输送等行为保持高压态势。 

“在放松管制的同时，对上市公司并购重组的事中、事后监管不但不能放松，反而应当加强。”徐明强调。 

随着资本市场改革深化，并购市场正与IPO（首次公开募股）形成功能互补，共同构建多层次资本市场体系。在徐明看来，未来中国并购市场持续发展，不应当是短期的权宜之计，其发展方向应遵循市场规律、优化资源配置、实行优胜劣汰，强调高质量和新质生产力。 

以下为《财经》与徐明的对话实录： 

并购市场新趋势

《财经》：2024年9月24日证监会发布“并购六条”以来，并购市场持续回暖。一年多以来并购市场的发展有哪些新的特点？

徐明：“并购六条”新政推出一年多来，中国的并购市场总体上较为活跃，并购效果明显，呈现着以下一些特点： 

一是政策扶持力度大、目标明确。在支持力度上，“并购六条”在鼓励并购重组、提升审核效率、丰富支付方式、提高重组估值包容性等多个方面作出部署，加之在同年颁布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称新“国九条”)和《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（下称“科八条”）同样支持和鼓励上市公司并购重组，系列政策的落地加大了对并购的扶持力度。 

在并购目标上，新“国九条”“科八条”“并购六条”等政策透露出通过并购重组支持科技创新和产业整合，支持上市公司向新质生产力转型升级。从对并购的形式、目的以及支付方式等规定的细节来看，科技创新驱动、产业深度整合、注重可持续发展理念成为主流。 

二是并购重组的重点为科技创新领域。半导体、生物医药等战略性新兴产业成为并购重组的主要领域，科技板块并购重组金额显著增加，加速了企业向新质生产力的转型升级，尤其是“硬科技”企业，成为并购的重点对象。 

三是并购重组形态丰富、效率更高。在并购重组的方式上，可以采取发行股份购买资产、吸收合并、现金收购，股权+现金+业绩对赌”组合支付模式等多种方式。在并购重组的效率上，允许上市公司收购未盈利但具有技术潜力或市场准入资格的资产，降低创新型企业的融资门槛，简化审核程序，缩短审批时限，建立重组简易审核通道。 

四是国有资本整合加速。在推动做大做强的目标下，央国企加快并购重组、整合资源，以提升产业协同效应，优化国有经济布局。以市场化方式推动国有经济的战略性重组、专业化整合和前瞻性布局，在更大范围、更深层次、更广领域统筹配置国有资本。 

五是境外并购活动也呈现出显著增长趋势。由于在政策上对跨境并购中进一步便利化，2024年中国企业展现出更强的全球化战略意识，境外并购活动显著增长。在重大资产重组中，境外并购事件占比达到8.6%，较2023年提升5.5个百分点，创下近十年高峰。同时，境外并购交易的平均金额达34.32亿元，同比增长17.86%。 

《财经》：“硬科技”、新质生产力是此轮并购潮的鲜明特点，并购对支持科技创新发展有哪些推动作用？

徐明：此轮并购潮对支持科技创新发展的推动作用是明显的： 

一是上市公司借助并购重组实现新旧动能转化，使传统企业转型升级，向新质生产力发展。在2024年的并购案例中，并购标的集中在信息技术、工业、材料等新兴产业的有728起，占比达到53.5%，反映出市场对新兴产业的重视。在政策支持和市场需求的双重驱动下，尤其是“硬科技”企业，成为此轮并购的重点对象。与2015年前后的并购潮“高估值、高承诺、高商誉”并购不同的是，本次政策鼓励的并购重点在科技领域，明确鼓励上市公司围绕战略性新兴产业（如新能源、生物医药等）和未来产业进行上下游和跨行业并购。 

二是为科技型企业增添新机遇。科技行业存在着行业周期性波动问题，当科技企业处于周期低谷期，通过并购可以有效整合关键技术和优质资源，增强企业本身的能力帮助企业摆脱困境，使企业能够稳步成长。并购新政发布以来，部分科技行业已经成为并购重组的热门赛道，通过并购加速形成了一批创新能力强，引领作用大的优质科技企业。 

三是有利于科技成果的应用转换和创新型中小企业发展。并购作为上市公司整合优质资源的重要工具和渠道，完全可以通过并购实现对科技研究成果和优质创新型科技中小企业的吸收做大做优做强。而科技创新本身也需要现实成果转化，将科技成果运用于实践，形成生产力、创造财富，创新型中小企业也可以通过并购进入更大的平台、增强业务互补性，更体现自身的价值和潜力，提升自身的竞争力。 

《财经》：央国企是此轮并购潮的重要参与者，如何看待这一新趋势？

徐明：此轮央国企并购重组是在并购市场的市场化机制不断深化，国务院国资委、中国证监会等相关部门的政策鼓励和指导下以及新兴产业新布局、产业转型升级等多重因素的推动下形成的，其特点为规模大、效率高、重点明确。2024年，央国企在并购市场的活跃度显著提升。央国企的平均并购金额达到268.26亿元，较过去十年均值增长129%。 

未来，央国企的并购重组应在推动做大做强做优的目标下，以市场化方式推动国有经济的战略性重组、专业化整合和前瞻性布局，重点领域面向“三个集中”，即向关系国家安全和国民经济命脉的行业集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力和公益性领域集中，向战略性新兴产业集中。 

《财经》：如何看待证券行业近两年的并购案例和趋势？

徐明：毫无疑问，目前所发生的证券公司之间的并购案例具有积极意义。强大的金融机构是中国金融强国的重要内容，但是，中国目前的证券经营机构和成熟市场相比在大和强上存在一定差距，需要我们迎头赶上，因此在政策上应当积极支持和鼓励证券公司之间的并购重组。 

从未来趋势看，证券公司之间的并购重组还会不断增加。证券公司并购重组应当在政策的积极引导和支持下，按照市场化的方式进行，体现为三个有利于：一是有利于证券公司自身发展；二是有利于资本市场发展；三是有利于金融强国建设。 

并购的稳与进

《财经》：从监管层面来看，关于并购的一系列政策既有放松也有加强，分别有哪些重点，如何平衡？

徐明：放松管制、加强监管是资本市场法治化、市场化的体现和发展方向，并购重组的监管政策既有放松也有加强正是这一原则的体现。近年来，从证监会推出并购重组的一系列政策措施看，减少行政许可、降低准入门槛、下放审核权限、缩短审核时间、简化并购程序、便捷并购行为，按市场规律办事，让市场在并购重组资源整合中发挥决定作用均是并购政策放松的重要体现。 

但是，上市公司并购重组毕竟是上市公司的重大事件，不但涉及上市公司以及股东的重大利益，还涉及资本市场的健康发展。在放松管制的同时，对上市公司并购重组的事中、事后监管不但不能放松，反而应当加强。要对上市公司并购重组中的合法合规性进行严格监管，对利用并购重组规避借壳、高价估值、高额转送、虚假承诺、夸大信息、抬高股价、巨额套利、掏空上市公司等行为，以及虚假重组、忽悠重组等违法违规行为要严格处罚，以维护上市公司利益及投资者合法权益，促进并购市场健康稳定可持续发展。 

《财经》：并购业务难度较大，这对各类市场参与者提出了哪些新要求？

徐明：并购重组涉及上市公司、目标公司、并购资产、股份发行等众多对象和环节，在并购重组过程中涉及新老股东、控制权、公司治理、估值定价、业绩对赌等一系列重大利益安排，其复杂性和利益重大性，对上市公司、中介机构以及监管部门都提出较高的要求。把好并购重组的重点关口、提高并购重组质量，应在以下几方面予以重点关注： 

一是要关注并购重组的板块定位及必要性。标的资产所属行业是否符合对应主板、科创板、创业板、北交所等资本市场不同板块的定位，以及与上市公司同行业或处于上下游的具有协同效应。此外，上市公司还要注意并购重组交易的必要性，如上市公司是否具有明确可行的发展战略，是否存在不当市值管理行为，是否存在大股东披露前后减持股份，交易是否具有商业实质，是否存在利益输送的情形，是否违反国家相关产业政策等。 

二是要关注并购重组交易的合法合规性。主要关注并购重组是否符合法定条件和合规性要求，是否存在损害上市公司和股东合法权益的情形。重点关注资产权属、同业竞争、关联交易、持续经营能力等方面是否符合法律法规的规定。 

三是要关注资产定价公允性、业绩承诺可行性。在资产定价方面，要重点关注资产定价过程是否经过充分的市场博弈，交易价格是否显失公允，评估或者估值方法是否与标的资产特征匹配，未来收益的预测是否有充分合理的依据，资产交易作价与历史交易作价是否存在重大差异等。 

在业绩承诺方面，要重点关注对赌中的业绩承诺是否合理，是否存在异常增长，是否符合行业发展趋势和业务发展规律，交易对手方与上市公司是否签订了明确可行的补偿协议，交易对手方是否具备相应的履约能力，是否具有明确的履约保障措施。上市公司要谨慎看待标的公司未来盈利预测，防止被收购方为避免发生违约补偿，通过财务造假实现业绩“精准达标”假象。 

四是要关注并购重组后的整合风险。上市公司要强化并购重组交易的事前、事中、事后管理。事前要加强对并购重组标的公司的尽职调查；事中要妥善处理好对价支付与业绩补偿履行等关系，要对并购重组中的估值和“对赌协议”中业绩承诺的科学性和可实现性进行理性分析、判断，并在人员、财务、业务方面加强对标的公司控制，细化协议约定；事后要加强投后管理，强化公司治理、规范公司经营、严格风险管控，只有这样方可使得并购重组行为落稳落实。 

《财经》：随着中国企业出海加速带动跨境并购回暖，还有哪些风险需要谨慎应对？

徐明：近年来，随着政策的鼓励支持以及中国企业“走出去”的力度增加，境外并购活动呈现出增长趋势。随着中国经济的向好发展、对外开放力度加大以及中国企业实力的增长和全球化战略意识的加强，跨境并购因地缘政治等因素影响有限，中国企业跨境并购的发展趋势并不因此减弱。 

但是跨境并购毕竟涉及境外，具有不确定和不可控等因素，存在风险是必然的。这种风险主要体现在宏观和微观两个层面，必须审慎应对。 

在宏观上，跨境并购所面临的主要为政治风险、法律风险和文化风险。在政治上，因地缘政治及国家利益的冲突，导致所在国对他国采取管制、制裁等限制性负面措施。在法律上，由于不同国家和区域的法律对同样问题的规定并不完全相同，法律的冲突会导致在境内合法合规的行为有可成为跨境并购的障碍，甚至是违法，面临无法并购，甚至受到处罚。在文化上，由于中外文化的差异，导致对事物的理解和理念不同，在跨境并购及并购后所涉及的整合、管理、经营等面临风险。 

在微观上，跨境并购主要面临的是对目标公司的了解和掌控以及具体的交易方案设计、财务问题等风险。对境外目标公司资产估值、业绩对赌、股份交易、财务状况等涉及并购的重要环节和重点问题是建立在对境外目标的尽职调查、财务审计、合法性审查等基础之上的，是境内上市公司作为并购方与境外目标公司博弈的结果。相对上市公司在境内并购，对上述重点环节和重点问题的尽调和审查所面临的困难要大得多，这方面存在着风险。 

助力资本市场改革

《财经》：“十四五”期间，中国资本市场发生了重大变革。在“十五五”期间，您期待哪些资本市场改革？并购对于下一阶段中国资本市场改革和发展有哪些重要意义？

徐明：高质量上市公司是中国资本市场高质量发展的基石。“十五五”期间，我们期待着涉及上市公司的市场环境在以下几方面进一步改善： 

在制度建设上，要着重处理好规则数量和质量、制度制定和执行、借鉴境外经验与立足中国国情、危机管理与常态制度之间的关系。 

在诚信建设上，要加强发行环节的诚信建设，树立诚信融资、理性融资、回报融资的理念，进一步强化和落实欺诈发行的责任追究，以及对过度融资、融资不回报的制约机制。 

在市场机制上，加大改革力度，处理好“放管服”关系，推广注册制的市场化理念，发挥资本市场资源配置功能、加大并购重组和市场出清力度，处理好上市公司的生产经营、公司治理与信息披露之间的关系。 

在投资者保护上，坚持中国特色的投资者保护体制机制，处理好大股东与中小股东的利益冲突，强化对中小股东合法权益的保护，实行民事、行政、刑事责任立体追究，真正使投资者民事赔偿优先制度落地。 

资本市场创新发展的举措不断，是党中央、国务院高度重视资本市场的必然结果，是资本市场重要性的必然体现，也是资本市场高质量发展的必然要求。并购重组作为资本市场的基本功能之一，对资本市场改革发展的意义在于它有助于加快资本市场的市场化进程，有助于资本市场的优胜劣汰，有助于提高上市公司质量、促进上市公司转型升级、向新质生产力发展。 

《财经》：如何看待并购市场与A股IPO节奏的关系？未来并购热潮还会持续多久？

徐明：并购市场和IPO的发行两者之间并不矛盾，并非非此即彼、相互排斥。IPO所呈现出的融资功能和并购重组所呈现的资源配置功能是资本市场两个基本功能。从全球资本市场看，两个功能都对实体经济具有正向作用，两者所不同的是IPO使企业通过一级市场的首次公开融资成为上市公司，而并购重组是上市公司在二级市场通过股份置换资产的方式，使目标公司进入资本市场成为上市公司的一部分。因此，并购重组与A股IPO的发行节奏没有必然的因果关系，企业选择IPO上市还是并购重组上市是企业根据市场和本身需求的自主行为。 

上市公司并购重组的持续性取决于法律和政策支持、市场功能的发挥和企业自身的需要。在一个成熟的资本市场上，这三个方面无疑会有所作为。而建立一个成熟的资本市场正是中国资本市场发展方向和追求的目标，因此，中国并购市场会持续发展，不应当是短期的权宜之计，其发展方向上应当遵循市场规律、优化资源配置、实行优胜劣汰，强调高质量和新质生产力。 

《财经》：“并购六条”的配套机制还在不断完善落地中，并购市场还有哪些痛点、堵点需要持续改善？

徐明：要持续不断地改善上市公司并购重组的环境，需要在上市公司、并购重组本身、监管和政策扶持上综合施策。 

就上市公司而言，一方面并购要进一步契合公司的战略，明确并购目标，避免盲目追逐热点，导致并购和公司自身发展相脱节；另一方面，要注重解决并购整合乏力、企业文化冲突、管理团队融合困难、公司治理欠缺等。 

就并购重组本身而言，一方面要解决并购估值、业绩对赌难题，重点解决IPO估值和并购重组估值差异较大、估值方式陈旧、估值虚高炒作以及业绩对赌的不合理和不可实现性等所带来问题。另一方面要解决并购重组中上市公司与目标公司以及目标公司资产等方面的信息不对称问题。 

就监管和政策扶持而言，要进一步关注并购重组的复杂性及监管的严格性所导致的并购重组的成本和效率问题，降低并购重组成本、提高并购重组效率。比如并购重组中涉及的资本公积金转增、资产划转等操作涉及复杂的税务政策，对企业财税团队提出了极高的要求；国有企业并购重组涉及决策审批效率、金融工具创新重组整合协同等方面的问题，这些问题均有可能对上市公司并购重组的成本效率形成影响。 

本文来自微信公众号 “读数一帜”（ID：dushuyizhi007），作者：郭楠  张欣培，36氪经授权发布。