中芯国际：不较劲短期答卷，AI“国产芯” 才是真信仰？
中芯国际北京时间 2025 年 11 月 13 日晚，港股盘后发布 2025 年度第三季度财报（截至 2025 年 9 月），要点如下：
1、整体业绩：中芯国际在 2025 年第三季度实现收入 23.8 亿美元，基本符合市场预期（23.5 亿美元），环比增长 7.8%，略好于指引区间（环比增长 5-7%）。公司本季度收入端增长，主要来自于消费电子类、工业及汽车和智能家居类需求的回升。
公司在 2025 年第三季度毛利率 22%，高于指引区间上限（18-20%）。本季度公司产品均价的上涨（29 美元/片）高于单位成本的增加（8 美元/片），从而带动本季度毛利率的回升。
2、细观三大核心指标：收入、毛利率和产能利用率。收入端通过量价分拆，中芯国际本季度收入的增长，来自于量价齐升的推动。公司本季度 12 寸晶圆出货占比回升，结构性带动了产品均价的回升。公司本季度产品出货量环比增长 4.6%，而产品均价环比增加 3%。
3、业务进展情况：在国产替代的推动下，公司当前中国区的收入稳定在 8 成以上。本季度消费电子、工业及汽车和智能家居类环比增长，手机业务环比再次下滑。
即使在国补的助力下，公司的手机业务并没有明显回升，当前占比已经回落至 2 成。而消费电子类业务已经成为公司最大的收入来源，占比达到 4 成以上。
4、费用支出及资本开支：公司的经营费用主要来自于研发费用和管理费用，本季度研发费用同比增长 13%，而管理费用明显回落，本季度受工厂开办相关支出减少的影响。
公司本季度资本开支为 23.9 亿美元，即使传统半导体下游相对偏弱，公司仍保持着高额的资本开支。由于四季度资本开支往往也不低，海豚君推测中芯国际可能会上调全年资本开支指引（此前预计 2025 年与 2024 年相近）。
5、中芯国际下季度指引：公司预期 2025 年第四季度收入环比增长 0-2%，对应 23.8-24.3 亿美元，市场预期（24.1 亿美元）；下季度毛利率 18-20%，市场预期（19.4%）。
海豚君整体观点：短期不用较劲，国芯崛起才是信心。
中芯国际本季度业绩整体还不错，主要是毛利率的超预期提升，主要来自于本季度均价回升幅度明显高于单位成本的增加。
相比于本季度业绩，下季度指引更为重要，但公司对下季度的预期依然是相当平淡的。公司预计下季度收入环比增长 0-2%，低于市场预期（环增 2.7%）；公司下季度毛利率指引依然给在 18-20% 的区间，相对保守，也透露着公司下季度可能面临单位成本增加的压力。
结合指引来看，公司管理层对当前传统半导体市场的看法，依然不太乐观。即使公司本季度毛利率回升到了 22%，但公司还是没能给出毛利率提升甚至稳住的信号。从公司的视角出发，传统半导体市场的真正回暖还未真正来到，业绩面仍将继续 “蛰伏”。
在本季度的经营数据以外，中芯国际的主要关注点有以下几个方面：
a）资本开支及产能情况：公司本季度资本开支为 23.9 亿美元，环比增长 5 亿美元。公司此前预期 2025 年全年资本开支与上一年基本持平，可以推测出公司下季度资本开支为 16.4 亿美元。
由于公司四季度资本开支通常是不低的，海豚君预计公司后续可能会上调全年的资本开支。
即使当前传统半导体还未迎来真正回暖，公司的毛利率也依然在 20% 附近，但中芯国际还是维持着每年 70-80 亿美元的资本投入，进行 “逆势扩张”。
在持续高投入的推动下，中芯国际当前晶圆的季度产能已经达到 2600 千片（等效 8 寸片），自 2018 年年末以来实现了翻倍。而产能规模的增加，也逐步满足了国内客户的需求，公司目前在全球晶圆市场中已经稳居第三位。
b）毛利率及现金流情况：在当前毛利率 20% 附近的情况下，中芯国际全年的经营性利润在 11 亿美元左右。即使有每年 30-40 亿美元的折旧摊销加回，但面对公司全年 70-80 亿美元的资本开支来看，公司的现金流还是难以覆盖的。【自由现金流=税后经营利润 + 折旧摊销 - 营运资本增加 - 资本开支】
从过往来看，中芯国际仅有一年（2021 年）的自由现金流是转正的。在 2021 年的半导体上行周期带动下，公司毛利率达到 30% 以上，公司当年也对资本开支有所收缩，最终带来了自由现金流的转正。
如果仅考虑税后经营利润、折旧摊销和每年 70-80 亿美元的资本开支，当公司在 2028 年的毛利率稳步回升至 27% 附近，公司的资金缺口也才刚刚抹平。
c）海内外看法及定价权：由于中芯国际本身的特殊性，海内外资金对公司的看法有明显的分歧。正如公司二季报后，内资券商一致 “看多”；而 JP 摩根等外资券商维持着 “看空” 的论调。这体现了不同的投资逻辑：
①对国内资金而言：主要是长钱陪伴的过程，包含了半导体产业缩小差距的期待，以及 “为国助力” 战略格局的体现；
②对海外资本而言：1）中芯国际首先资产上是不够稀缺的，有三星、台积电、联电、格芯等等可以选；2）不需要战略格局的考虑。在外资视角中，这仍是一个 “资金黑洞型生意” 资产，还未有 “自我输血” 的能力；3）外资对中芯国际的投资，还需承担汇率波动以及地缘政治等方面的风险。
结合沪深港通持股来看，当前中芯国际 H 股的内资持股占自由流通股本的 50% 以上，具有绝对的影响力。公司的股价波动与沪深港股的持股情况，也呈现出较为明显的相关性。
从投资层面来看，结合公司当前市值（6048 亿港元），大致对应 2026 年税后核心经营利润约为 50 倍 PE 左右（假定营收同比 +15%，毛利率为 23%，税率 7%）。从 PE 角度，公司的估值还需要数年的持续成长来消化。
如果从 PB 视角来看，当前晶圆代工厂的 PB 情况大致为 “台积电 9.2>中芯国际 3.6>格芯 1.7>联电 1.5”。其中台积电的 PB 最高（PEG 约等于 1），是由于台积电的大量资产主要集中于先进制程，并产生了较高的经济效益，具备明显的行业领先优势。
中芯国际的收入规模实际上与联电、格芯相对接近，虽然中芯在制程节点上稍领先于其余两家，但毛利率表现明显低于联电和格芯。中芯国际之所以能在 PB 估值上明显高于其他两家，主要体现了 “国产替代” 和 “制程突破” 的美好期待。
在中芯国际的盈利能力还没有明显优势的情况下，当前 10-15 亿美元左右的利润难以用 PE 视角来看待。
换成 PB 角度看，如果公司的 PB 估值达到 2 倍以上，就已经开始打入了 “长期陪伴” 的信心。每当中美摩擦升级、国产半导体有所突破，都会进一步强化 “国产芯链” 的信心，直接拉动中芯国际 PB 估值的抬升。
对于普通投资者而言，对中芯国际的投资主要是看自己想赚哪一份的钱。在技术突破前，纯市场化的角度看，中芯国际应该是 1-2XPB 的重资产（参考联电、格芯）。
当股价达到 2XPB 以上时，更多的是包含了对 “国产替代” 和 “制程突破” 的信心，预期博弈和股价波动性相对较大，是 “长线信仰” 型投资者的选择。
尤其是当下，终端阿里云等大兴资本开支，而芯片采购已实际性圈定在国内芯片厂的情况下，中芯国际作为上游晶圆制造厂的价值显得尤其重要。
以下是详细分析
一、核心指标看中芯国际：收入、毛利率和产能利用率
核心指标 1：收入端
2025 年第三季度中芯国际实现营收 23.8 亿美元，环比增长 7.8%，略好于指引区间（环比增长 5-7%）。公司上季度的环比下滑，主要是受产线年度维修及设备改进等问题影响。
公司本季度收入环比重回增长，主要是由消费电子类、工业及汽车和智能家居等下游市场需求回升的影响。
从量和价的维度来具体分析，本季度中芯国际收入增长的主要影响因素：
1）量的维度，中芯国际本季晶圆付运量（等效 8 寸）达到2499 千片，环比增长 4.6%；
2）价的维度，中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为953 美元，环比提升 3.1%。
从量价分拆来看：在较高的资本开支推动下，公司产能和产量都在提升。本季度公司产品均价再次回升，主要受 12 寸晶圆占比回升的带动，结构性带动了产品均价的提升。
展望 2025 年第四季度，中芯国际给出了收入端环比增长 0-2% 的季度指引，对应 23.8-24.3 亿美元，市场一致预期（环比增长 2.7%）。由于下半年电子产品旺季的备货大多集中在二三季度，年末环增会有季节性回落的情况。
另一方面，公司收入端微增的指引，也反映了公司当前所处的传统半导体领域需求依然是相对偏弱的。
核心指标 2：毛利率
2025 年第三季度中芯国际的毛利率为 22%，环比提升 1.6 pct，市场一致预期（19.6%），高于指引区间上限（18-20%）。
对公司进行成本结构拆分，分析本季度中芯国际毛利率变化的原因：
单片毛利=单片晶圆收入 - 单片固定成本 - 单片可变成本
1）单片晶圆收入：中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为 953 美元，环比增加 29 美元/片。
2）单片固定成本（折旧及摊销）：本季单片固定成本（等效 8 寸）为 322 美元，环比增加 7 美元/片。其中公司本季度的折旧摊销为 804 亿美元，环增 7%。在出货量环比增长的情况下，单片固定成本的环增稀释至 2.3%。
3）单片可变成本（其他制造费用）：本季单片可变成本（等效 8 寸）为 422 美元，环比基本持平。公司上季度可变成本提升，一部分受设备改造等因素影响。
4）单片毛利：中芯国际本季单片毛利（等效 8 寸）为 209 美元，环比增加 21 美元/片。
通过成本分拆发现，公司本季度单位毛利增长，主要是受产品均价提升的影响，在单位成本微增的情况下，公司本季度毛利率回升到了 22%。
展望 2025 年第四季度，中芯国际仍然给出了毛利率 18-20% 的季度指引，市场预期（19.4%）。虽然公司本季度毛利率达到 22%，但下季度公司仍没有上调指引区间，这也表明了公司管理层担心下季度可能会面临成本增加的压力，公司下游需求面还未迎来真正回暖。
核心指标 3：产能利用率
产能利用率指标，不仅反映中芯国际季度经营情况，也从中能折射出整个晶圆制造行业的景气度趋势。尤其是在半导体相对低迷时期，关注产能利用率指标，有助于掌握公司及行业的供需变化情况。
2025 年第三季度中芯国际的产能利用率 95.8%，本季度公司的产能利用率继续回升。结合公司的收入结构和下季度收入指引看，海豚君认为公司本季度产能利用率回升，主要是受消费电子类、工业及汽车和智能家居需求回升的带动。
对公司本季度的产能利用率和出货量情况进行测算，中芯国际本季度的总产能达到 2609 千片，环比增长 1%。由于近些年公司年度资本开支都维持在 70-80 亿美元，这也使得公司的产能规模持续扩张。
中芯国际本季度的资本开支为 23.9 亿美元，如果公司维持此前全年资本开支目标（与 2024 年相近），那么公司将在四季度的资本开支为 16.4 亿美元。由于四季度往往不是不低，海豚君预计公司可能将提高全年资本开支目标，这也展现出公司持续扩产的决心。
二、业务层面看中芯国际
看完三大核心指标后，海豚君和大家一起全方位来看中芯国际的季度业务情况：
2.1 各下游市场方面
消费电子业务在本季度依然是公司最大的收入来源，占比 43.4%。受下半年电子产品旺季备货需求的带动，消费电子类产品本季度环比增长。
本季度中芯国际的智能手机业务收入占比下滑至 21.5%，季度收入环比回落至 4.9 亿美元。如果将今年以来三个季度的手机业务表现与去年同期相比，手机业务并未出现明显的增长，这也反应了国补政策对公司的手机业务带动并不明显。
综合下游各业务的表现，公司本季度收入的环比增长来自于消费电子类、工业及汽车和智能家居类业务。手机业务环比下滑 7.4%，是公司本季度业务中的拖累项。随着手机业务占比下滑，对公司整体业绩的影响也明显弱化。
2.2 各晶圆尺寸
中芯国际从 2022 年一季度起不再披露各制程节点的收入占比，仅披露了 8 寸和 12 寸晶圆收入占比，这就无法细致地看到每个节点的收入变化情况。
本季度中芯国际 12 寸晶圆收入占比为 77%，有所回升，主要得益于消费电子类等下游市场备货的带动。具体从两种尺寸的占比和公司收入来看，中芯国际本季度 12 寸晶圆的收入环比增长 9.1%，而 8 寸晶圆的收入环比提升 3.8%。
过去两个季度 8 寸晶圆持续环增，主要受工业及汽车业务对 8 寸晶圆备货需求的支撑。随着备货需求减弱，12 寸晶圆又成公司业绩的主要拉动力。
2.3 各地区分布情况
中芯国际重新调整了地区收入分布的口径，从原来的 “北美洲/中国内地及香港/欧洲及亚洲” 调整成了现在的 “中国区/美国区/欧亚区”。由于口径的调整，数据上略有差异。
从本季度的地区收入来看，中国区收入维持在 86%，依然是公司最大的收入来源。此外，公司本季度在美国区/欧亚区的收入占比分别维持在 11% 和 3%。
中芯国际本季度在中国区的收入为 20.5 亿美元，环比增长 10%，受下半年旺季备货需求的影响。在国补政策的助力下，公司国内市场的收入在过去几个季度同比增长还是提速的，而本季度国内收入同比增速回落至 9%，国补影响在逐渐弱化的。
三、经营数据看中芯国际
3.1 经营开支
从经营开支角度看，本季度中芯国际经营开支是 1.7 亿美元，明显回落，主要是受公司本季度的管理费用减少的影响。本季度经营开支占比回落至 7.2%。
拆分本季度的经营开支看，研究及开发支出 2 亿美元，一般及行政开支 0.4 亿美元以及销售及市场推广开支 0.1 亿美元。其中一般及行政开支环比减少 1.5 亿美元，主要是受本季度新厂开办开支减少的影响。
3.2 经营指标：
从经营指标角度看，主要从公司的存货、应收账款两项观察：
1）中芯国际本季度存货 34.9 亿美元，环比增加 11%；
2）中芯国际本季度应收账款 13.8 亿美元，环比增加 14%。
结合资产负债表中存货&应收账款和收入之间的关系，本季度存货/收入和应收账款/收入分别为 147% 和 58%。从营运指标的角度看，中芯国际的存货占比有所上升，公司三季度备货通常是有所提升的，整体仍处于相对合理水位。
3.3 EBITDA 指标：
从 EBITDA 角度看，本季度中芯国际税息折旧及摊销前利润 14.3 亿美元，明显回升。
分拆指标来看，中芯国际的税息折旧及摊销前利润主要来自于经营利润的释放和折旧摊销两部分，经测算本季度的利润率（税息折旧及摊销前），回升至 60%。公司本季度利润端的增加，主要是来自于毛利率提升和管理费用减少的带动。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
