货币创造：“鸡生蛋”还是“蛋生鸡”？

自20世纪60年来以来，货币学派和后凯恩斯学派关于货币供给外生还是内生的争论已持续半个多世纪：

货币学派的货币供给理论（如货币供给乘数模型）认为，中央银行可以通过法定准备金率、公开市场操作等控制着基础货币的发放，从而控制商业银行的存款创造和货币供给总量。从因果关系来说，货币供给主要是由中央银行外生控制的，从而是外生的。

后凯恩斯学派认为货币供给乘数模型的假设条件与实践严重不符，推出了货币供给内生理论（信贷除数模型），认为商业银行的经营模式是“先贷后存”，货币供给起始于信贷需求，货币供给的过程是“贷款创造存款，存款创造准备”。

两个学派关乎存款和贷款因果关系的理论论证都没有被对方驳倒，同时双方的实证检验也都只是支持各自的观点，而无法否定对方的观点，使得双方的争论陷入了“鸡生蛋”还是“蛋生鸡”迷局。‍

依照货币学派的货币供给理论，如货币供给乘数模型，货币流通速度短期内不会发生大的变动，中央银行可以通过法定准备金率、公开市场操作以及再贴现等手段控制着基础货币的发放，从而控制商业银行的存款创造和货币供给总量。从因果关系来说，货币供给主要是由中央银行外生控制的，从而是外生的。

但后凯恩斯学派在继承凯恩斯有效需求理论的基础上，对货币学派的外生理论进行了批判，认为货币供给是由经济活动内生决定的，中央银行并不能有效地控制货币供给。具体而言，货币供给的内生性是指，货币供给是由经济活动的信贷需求决定的，经济体的信贷需求增加后，银行体系适应增加的信贷需求而增加贷款供给，贷款创造存款；为了满足存款准备金要求，银行体系在存款增加后再向中央银行或者系统外寻求准备金。

自20世纪60 、70年代美英等国的经济“滞胀”，让凯恩斯理论面临难以应对的现实挑战。在这一轮“反凯恩斯革命”中，货币学派在米尔顿·弗里德曼等学者的领导下迅速发展起来，建立了比较完善的货币供给外生理论。与此同时，凯恩斯理论的追随者也对该理论进行了完善，其中后凯恩斯学派以《通论》的有效需求和非自愿实业理论为基础建立了比较完整的货币供给内生理论。

此后，在货币供给理论上，形成了货币学派的外生理论和后凯恩斯学派的内生理论相互对峙的局面。在贷款创造存款还是存款创造贷款这一核心问题上，两个学派的争论一直没有得出一致性的结论，陷入了“鸡生蛋还是蛋生鸡”的迷局。

一、货币学派的货币供给外生理论

货币学派货币理论的基础是传统的货币数量论和货币供给乘数模型。后者研究的是中央银行的基础货币与货币供给总量之间的关系，其发展源自Phillips（1920）构建的银行货币供给模型。此后，不少学者丰富和完善了货币供给乘数模型。这些模型虽然在存款准备金、存款结构、基础货币来源等方面的处理上有所差异，但总体思路一致，都认为货币供给由两部分决定：基础货币和货币供给乘数。在这些模型的基础上，可以概括出一个货币供给乘数理论的一般模型。

二、后凯恩斯学派的货币供给内生理论

货币学派的货币供给乘数模型依赖于几个重要的潜在假设：其一，经济体存在无限大的货币需求； 其二，银行类金融机构的贷款经营模式是“先存后贷”，即在时序上先有存款（货币供给）再有贷款； 其三，货币流通速度是稳定的。

然而在实践中，上述假设条件并不成立。银行只有在拥有足够多贷款需求的前提下才能通过贷款的发放实现存款的创造和多倍扩张，而贷款需求在很大程度上取决于经济发展水平和经济运行状况。同时，随着金融体系的发展和银行资产负债管理办法的不断丰富（如资产证券化、金融衍生品交易），商业银行的经营模式已经在很大程度上转变为了“先贷后存”。至于货币流通速度的稳定性，已有很多学者提出了质疑和批评。

后凯恩斯学派在批判这些假设条件的基础上，建立了一套货币供给内生理论（信贷除数模型）。该理论认为商业银行的经营模式是“先贷后存”，货币供给起始于信贷需求，货币供给的过程是“贷款创造存款，存款创造准备”。即贷款需求是第一位的，存款准备是第二位的，银行的经营模式是“先贷后存”。随着后凯恩斯学派货币理论的发展，其内部关于信贷需求决定货币供给没有争论，但在商业银行适应信贷需求后如何增加或者创造基础货币方面（满足存款准备金要求）保有争论，凯恩斯学派的内生理论也因此分化为了三个小阵营：

欧洲的货币流通理论（Money Circulation Theory），强调时序和流程分析，从信贷需求——信贷供给扩张——货币创造（存款）——货币流通——货币回流的流程来分析信贷和货币供给扩张的内生机理。

“适应性”（Accommodative）内生理论（也叫“水平性”内生理论），货币供给是内生的，中央银行外在设定利率，银行适应信贷需求而发放贷款，中央银行作为最后贷款人，为了维持金融系统的稳定，必定适应性地满足银行的存款准备金（或者基础货币）需求。

“结构性”（Structural）内生理论，认为中央银行不会完全满足商业银行的准备金需求，贴现窗口不是公开市场的完全替代；银行主要是依靠金融创新和负债管理到金融市场寻求准备；利率不是外生的，而是由中央银行和金融市场共同决定。

近年来，后凯恩斯学派内生理论出现了融合发展的趋势，适应性观点和结构性观点正在不断靠拢和融合，货币流通理论的时序和流程分析方法也不断受到重视。

对比（1）和（5）、（2）和（6）、（3）和（7）、（4）和（8）可以发现，在模型的数学描述上，后凯恩斯学派关于货币供给的除数模型与货币学派的乘数模型并没有根本性差异，区别在于两个学派模型背后的逻辑关系。货币学派的逻辑关系是从中央银行发放基础货币到货币供给（存款）再到贷款，而后凯恩斯的逻辑关系是从贷款需求到货币供给（存款）再到基础货币。

三、货币供给内外生争论的迷局

对于货币学派的货币供给外生理论，不少学者从货币供给乘数模型中的各个变量（如通货比率、银行资产负债结构等）入手，批判或者修正了货币学派关于货币供给和信贷扩张的外生论断。但这些批判还没有从根本上动摇货币学派关于货币供给和信贷扩张的外生理论，只是在外生框架下的局部修正。

20世纪60年代以来，后凯恩斯学派建立了相对完整的货币供给内生理论，从货币供给的逻辑关系上对货币学派为首倡导的外生理论进行了有力批判，货币供给的内外生争论至此演化为了这经济学派的争论。米尔顿.弗里德曼曾在其著作中提到，对货币数量论最顽强的挑战也许来自后凯恩斯学派的经济学家们。在理论逻辑上，两个学派的争论焦点逐渐变成了“存款创造贷款”还是“贷款创造存款”（即“鸡生蛋”还是“蛋生鸡”）。

在存款和贷款因果关系的论证范式下，货币学派的外生理论和后凯恩斯学派的内生理论争论已经持续半个世纪，但在贷款创造存款还是存款创造贷款这一核心问题上，一直没有得出一致性的结论。这其中的原因，除了各自完整的理论逻辑都难以被对方驳倒之外，还有双方的实证检验也都只是支持各自的观点，而无法否定对方的观点。

因为从实证的角度来看，不论贷款与存款的关系如何，事后对于贷款和存款的统计结果都是一样的。理论逻辑和实证检验上的难分伯仲，使得货币学派和后凯恩斯学派关于信贷扩张和货币供给的内外生争论一直在围绕“贷款创造存款还是存款创造贷款”这一问题在原地旋转，陷入了“鸡生蛋还是蛋生鸡”的迷局。

货币学派和后凯恩斯学派关于货币供给的内外生争论之所以会陷入“贷款创造存款还是存款创造贷款”的迷局，是因为双方都是在围绕货币供给本身在论证。在这种思维范式下，货币学派和后凯恩斯学派将货币供给简化为了中央银行存款准备金制度下的一个技术性或者算术性问题，而没有从根源上解释经济活动为什么存在货币需求，以及货币（银行信用）与一般商业信用存在什么样的关系。

要解开这一迷局，不能还是继续停留在存款与贷款的因果关系论证上，而是要从货币的信用本质以及货币和信用的关系这个基础性和根源性的问题入手。

本文来自微信公众号“太辉研究”（ID：taihuiyanjiu202308），作者：朱太辉，36氪经授权发布。