拒绝分拆ESPN，是否是迪士尼的明智之举？
01 摘要
ESPN为该公司提供了重要的现金流来源，推动了其在流媒体领域的投资。
迪士尼也可以将ESPN完全数字化，创建一个真正优质的体育流媒体服务。
现在分拆ESPN将使该公司当前在流媒体领域的努力受到打击，并使迪士尼失去ESPN的增长前景。
华特迪士尼公司(Walt Disney Co.)首席执行长鲍勃·查佩克(Bob Chapek)周日在接受英国《金融时报》采访时表示，管理层计划将ESPN留在迪士尼旗下，拒绝了维权投资者丹·勒布(Dan Loeb)早些时候提出的分拆这家体育广播公司的要求。
查佩克此举可能会从长远角度保护股东价值，原因有二:
首先，这意味着该公司可以继续利用ESPN的自由现金流来资助流媒体等增长渠道。
其次，如果公司能够利用全球体育版权组合来拉动广告收入，体育转播未来将有巨大的增长前景。
勒布公开接受这一决定，投资者或许可以松一口气，因为激进投资者将不会继续坚持此事。
02 分拆 ESPN 的三点理由
在勒布给查佩克的信中，他列举了 ESPN 分拆有意义的三个原因；
1)在剥离ESPN之前，迪士尼可以卸下ESPN的大量债务，实质上是让该公司去杠杆化。
2) ESPN和迪士尼之间的所有协同效应都可以通过合同协议复制。
3)这将有助于将迪士尼的股东基础转变为更注重成长型的投资者。
谈到偿还债务的重要性，这家投资公司当然是有道理的，因为迪士尼的债务与EBITDA之比为4.3倍。其利息覆盖率(考虑到折旧，使用息税前利润是迪士尼的一项重要支出，因为迪士尼投资了主题公园)为4.7倍。
如果该公司能够保持近22倍的EV/EBITDA的高比率，那么偿还债务对股东尤其有利。投资者可以通过计算每季度的填充来找到所有这些信息，但他们也可以在Seeking Alpha的迪士尼页面的财务和估值标签上找到所有可用的信息。
分拆的建议与信中提高效率和削减成本的主题一致。其他值得注意的观点，如收购Hulu的其余部分和处理表现不佳的资产，进一步推动了这一点。
虽然ESPN的分拆确实释放了一些利息支付带来的现金流，并为迪士尼提供了更多的前期现金用于投资流媒体，但这完全低估了ESPN自身的增长前景。
03 ESPN成为迪士尼主要增长动力
目前，ESPN 的作用只是产生现金，公司可以用来投资 Disney+ 或偿还债务。
对投资者来说，好消息是管理层在上个季度的有线电视业务中实现了利润增长，尽管出现了削减趋势：
有线电视的增长是由于广告收入的增长，以及在较小程度上，营销成本的下降和附属收入的增加。
广告收入的增长是由于费率的增加和较高的展示次数反映了较高的平均收视率。
收视率受益于NBA总决赛的播出时间，由于2021年NBA赛季因新冠疫情推迟开始，与去年第四季度相比，NBA总决赛在本季度播出。
更高的会员收入是由合同费率的增加推动的，但部分被订阅者的减少所抵消。
节目制作成本与去年同期相当。
因此，管理层能够在维持成本的同时，推动更高的广告和会员费收入。
由于体育版权的增长，控制成本是否会成为长期趋势尚不清楚，但鉴于体育对有线电视捆绑的重要性，广告和会员费的增长肯定会持续一段时间。
考虑到流媒体业务的利润率将长期提高，以及主题公园将成为该公司的主要驱动力，这本身并不是一个糟糕的处境。
然而，查佩克告诉英国《金融时报》，他确实为ESPN制定了增长计划:
“我们有一个计划，它将使 ESPN 恢复其增长轨迹。当世界其他地方知道我们的计划是什么时，他们会像我们一样对这个提议充满信心。”
因此，ESPN不仅可以在当下为迪士尼提供稳定的现金流，而且，管理层似乎也相信，随着时间的推移，他们可以增加这部分现金流。
尽管查佩克没有透露这些计划，但华纳兄弟探索公司(Warner Bros. Discovery, Inc.)的首席财务官冈纳尔•维登费尔斯在最近的一次投资者会议上就体育运动发表的言论可以给投资者一些启示:
“我们有能力与联盟合作，将我们的全球足迹带到桌面上。我们在拉丁美洲拥有非常强大的既定体育收视率，在 Eurosport 的支持下在欧洲拥有非常强大的收视率，我们在该市场拥有各种体育垂直领域，所以我认为有很多机会。”
因此，维登费尔斯认为，在竞标体育赛事版权时，拥有全球观众订阅基础可能是一种竞争优势。
我也赞同他的观点，因为除了帮助联盟推广他们的运动，它还将增加联盟赞助商的覆盖面，为迪士尼和WBD等公司带来可观的广告收入。
流媒体真正为媒体公司带来的是订阅和广告收入的全球化。
过去，这些媒体公司将自己的内容出租给频道，并分享广告收入。这些收入主要来自美国，因为美国是公司的总部所在地，同时也面临创建全球有线电视业务的挑战。
有了流媒体，媒体公司意识到他们可以在全球范围内以(几乎)零边际成本产生会员费。
随着广告产品的增加，公司现在可以将他们的广告TAM从主要在美国的2300亿美元增加到全球的近8000亿美元。
体育将成为推动收入增长的重要组成部分，因为它完成了媒体公司的良性循环。
流媒体可以带来用户基础，这意味着联赛会有更多的眼球，从而确保体育版权交易，从而带来更多的用户，推动更高的广告收入，等等。
在打造流媒体服务的同时，迪士尼也在扩大其在体育领域的全球影响力。
除了在印度被广泛宣传的板球交易外，迪士尼还赢得了澳大利亚板球赛事的版权，以及英超联赛在10个国家的版权。
最终结果可能是获得更大的流媒体用户基础和更高的全球广告收入。
04 总结
ESPN 目前正在为迪士尼 提供可靠的现金流，用于偿还债务和投资流媒体。
而且，该公司未来可以在全球范围内播放ESPN，专注于建立一个全球体育转播权组合，以推动高利润的数字广告收入。
鉴于实现2024年目标的难度，我之前关于迪士尼的文章将该股评级为“卖出”。我在那篇文章中说过，从长远来看，迪士尼仍然是一家伟大的公司，所以应该更关注长期前景，现在我将该股评级定为“持有”。
本文来自微信公众号“华尔街大事件”（ID:WallStreetNews），作者：Moe Value Picks，36氪经授权发布。
