投资派丨2021年国内宏观流动性回顾

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制作人 | 王晨宇

编辑 | 郑怀舟

主讲人 | 新财富分析师 张忆东

重点提要：

结构性、阶段性、局部性风险需警惕，但系统性风险不大

信用风险集中释放区：互联网、教育、房地产行业

回顾2021年宏观流动性：宽货币、局部紧信用

上一节我们分析天时是要告诉大家美国这么强大的存在，尚且会顾及这种大国博弈，它的政策已经跟过去20年不一样了。反过来对我们有什么启发？

对于我们而言，不太可能再像以往经济过热过冷化、大起大伏，现在我们更加强调预调微调。在大国博弈的背景下，我们要发挥好持久战，让经济运行更加平稳，同时我们又需要解决历史的遗留问题，就像两个巨人，战争打拳击，都要把自己的软肋给护好。所以对中国而言，我们要解决历史遗留问题，改善那些对于社会的平稳运行，对共同富裕有影响的地方，也解决一些低效率的地方。

我们一方面是觉得系统性风险不大，虽然为了化解存量风险，可能会带来一些阵痛，带来一些阶段性和局部性的风险释放，可是系统性风险不大，为什么？

图一

你看我们现在越来越明显地强调预调微调，2021年年初的时候，很多人担心我们的政策会收紧，就是说会急转弯收紧，为什么？

那时候我们中国经济好，一季度经济同比高增长，到了4月30号，整个的政治局开会，当时调子已经开始微调了，然后到了7月份的时候就开始了降准。这一轮很明显的,我们的监管层是非常有学习能力的，而且宏观调控的技巧、节奏越来越娴熟，把握的节奏越来越精准调控，所以在化解历史问题的时候，不太可能出现类似2018年的风险，为什么？因为现在是预调微调式“打麻药做手术”，所以整个系统的风险并不大。

图二

双减的教育政策可能会有一些海外投资者的担心，所以十年期国债收益率在7月份的时候一度出现了一些波折，有些资金短期撤离，但是并没有导致国债收益率曲折性地反转。十年期国债收益率反弹后又平稳了，也一直是在3%以下。

这样来看，2021年三季度风险的释放更加像是（监管层）为了长期更加健康、更加可持续，更加能够适应中美大国博弈做的手术，而做手术式地化解风险，其实并不会导致系统性风险。

我们来看前面的互联网政策、教育政策，这些产业政策的确短期创了一些市场的风险，引发了像中概股、恒生科技指数的这种大调整，对吧？

这种结构性和局部性的风险，除了刚才说的行业政策风险，还有对房地产、对地方融资平台，对竞争反腐带去的影响。这个影响可能就会引发一些信用风险的冲击。以房地产为例，2018年之后和2018年之前很不一样，2018年开始强调房住不炒，然后去年又进一步强调三道红线。

图三

所以在2021年特别是三季度，我们看到一些高负债的中大型民营房地产开发商，债务违约的情况相对密集的出来。那么再叠加上，我们觉得15号文对于过度依赖土地财政的一些区域，特别是中西部的县级市地级市，它们的整个的债务风险也会相对比较大一些。

房地产、地方融资平台的信用风险释放一定是和金融机构密不可分，叠加金融反腐常态化，这三个相结合的话，我们认为阶段性的信用风险的释放是需要警惕的。

当然这个风险我们说最终是有惊无险，为什么？在大国博弈的时代，无论是美国还是中国，都千方百计要杜绝系统性风险，更多的考虑在发展中解决问题。所以中国不太可能再重演18年金融供给侧改革所相对紧货币紧信用的情况，反过来说今年明显的一个特征是总体的宽货币加上局部的紧信用，局部的紧信用在哪？

比如说政策要进行干预和调整的领域，企业家肯定不敢去加大资本开支。无论是最近房地产好多地方土地招拍挂流拍，房地产开发商不愿意去拿地，因为还在化解风险，所以这就带来了正常的风险释放，但是这种风险释放的不是系统性风险，因为整个的宽货币的环境下，它有了安全垫对冲。

那么总体来说我们也看到了15号文件也是做了一些微调，打一些补丁。那么对于城投对于地方融资平台，大的方向还是清理整顿，但是连区域性的系统性风险也要尽量地避免，所以我们认为化解风险，战略上绝对是正确的。

因为一方面要对冲信用风险，第二呢，因为今年（2021年）是十四五开局之年，引导资源向政府鼓励的地方进行了投放，所以我们认为后面整个政策的导向上是友善的，这和2018年下半年有明显的不同，战略上又是清晰的，战术上是灵活的。

战略上是清晰的就是对于要解决的问题，咬紧牙关坚定不移地要去化风险，但同时战术上是灵活的，不能够形成中年猝死。因为我一直讲的，中国经济像是一个中年人，但是身体很不健康，有一些“三高”的情况，现在是要开始健身，健身的过程中有些不适应，但是对于未来的长远的健康发展是有利的。

那么在这种情况下，国内阶段性、局部性、结构性的风险的释放在2021年三季度比较明显，四季度相互相对而言比较的缓和了，国内是有惊无险。海外怎么样，海外会不会是系统性风险？我们下期揭晓~

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