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IPO前瞻 | 上市即巅峰?百胜中国IPO会重蹈小米的覆辙吗?

董洁 · 2020-09-09
为什么是港股?为什么现在上市?到底要不要买?

紧随农夫山泉,百胜中国将于明日登陆港交所。

早前,百胜中国公布了招股配发结果,共计有13.8万人认购,一手(50股)中签率25%,公开招股部份冻资414.7亿港元,超额认购52.32倍,集资净额约为170.02亿港元。在前有农夫山泉(冻资6777亿港币),后有蚂蚁金服、蓝月亮的情况下,百胜中国的认购情况还算不错。

不过,因美股近日从高位急挫,百胜中国美股9月7日收报52.32美元,较港股上市定价折价约1.6%,或多或少会影响暗盘表现或上市初期表现。而作为主上市地,美股股价也将对百胜中国未来的股价产生决定性作用。截至发稿,百胜中国IPO股价暗盘跌幅已近4%。

百胜中国IPO暗盘股价  来源: 东方财富

估值方面看,百胜中国2019年公司市盈率约为35.5倍、市净率约为4.8倍,处于合理区间,但因为2020上半年,美股整体处于牛市,百胜中国的股价也已蹿升到历史高位,市盈率也突破40倍,在疫情影响、业绩萎靡的前提下,当前百胜中国的股价恐怕难以长期支撑。

参考阿里、京东、网易等TMT巨头回港首日涨幅近趋于定价日至正式上市日之间美股的涨幅,百胜中国可能在短期涨幅有限,且考虑公司并非TMT市场热门行业,百胜中国能否收到投资者追捧需要打上一个问号。

肯德基仍为最大支撑

说起百胜中国,很多人可能不甚了解,但说起它旗下的品牌——肯德基和必胜客,应该无人不晓。

目前,百胜中国拥有肯德基、必胜客及塔可贝尔品牌在中国大陆地区的独家经营和授权经营权,并完全拥有小肥羊黄记煌、COFFii & JOY及东方既白餐厅品牌。

百胜中国旗下品牌  来源:招股书

弗若斯特沙利文的报告显示,按2019年系统销售额计算,百胜中国是中国最大的餐饮企业。截至2020年Q2,其在国内超过1400个城市拥有9900余家餐厅,其中肯德基/必胜客旗下78%/95%门店为直营店,公司直营门店收入占比 88%;7月30日,百胜中国宣布旗下餐厅数正式突破1万家。

相对比下,海底捞门店数量不过768家(2019年数据,以下同),上市半年股价翻倍的九毛九也只有336家店,百胜中国快餐模式的天然优势,使得其能更快速的规模化、标准化复制。

营收层面来看,2017年至2019年,百胜中国的总收入分别为77.69亿美元、84.15亿美元和87.76亿美元;受疫情影响,2020年上半年,百胜中国的总收入为36.56亿美元,较2019年同期的44.28亿美元减少17.4%。其中,肯德基的销售额下降6%,必胜客的销售额下降12%,净利润从上年同期的1.78亿美元下降26%至1.32亿美元。

百胜中国收入情况  来源:公司财报

此外,肯德基与必胜客的收入在百胜中国的总收入占比长期超过9成,这也成为了其被外界诟病的一点。

2019年,肯德基和必胜客分部的总收入分别为60.40亿美元和20.54亿美元,收入占比分别为68.8%和23.4%,合计为92.2%;2020年上半年,这一比例变为70.4%和20.4%,合计90.8%。在2019年新开的1006家店面中,有742家为肯德基门店,必胜客仅有100多家。

百胜中国历年收入情况

申万宏源的研究报告显示,在单店收入模型上,新开肯德基和必胜客餐厅的平均现金回收期分别约为2年及3-4年,而国内餐饮行业的平均回收期约为3至5年。同比来看,2019年百胜中国的整体同店销售额较2018年增长3%,其中肯德基和必胜客分别同比增长4%和1%。

餐厅利润率方面,2019年百胜中国的餐厅整体利润率为16.0%,其中肯德基和必胜客的餐厅利润率分别为17.8%和11.1%。2020年上半年,百胜中国的餐厅利润率出现一定下滑,整体下降4.5个百分点,肯德基和必胜客分别下降4.0和6.5个百分点。

肯德基必胜客毛利率对比

回港股,为哪般?

2016年,从百胜集团拆分独立上市,近4年的时间,百胜中国的股价翻了一倍。即使今年全球餐饮业都遭受了肺炎疫情的影响,但百胜中国的股价,在过去半年内仍然保持着上升势头。

截至美国时间9月7日收盘,报收52.32美元,市盈率近40倍,相比麦当劳33倍的市盈率还要高出不少,选择在此时回港二次上市,百胜中国到底在想什么?

毫无疑问:需要钱。

受疫情影响,百胜中国的现金及现金等价物在过去的季度大幅减少,占资产比率从2018年Q3的28.44%下降到了2020年Q2的9.68%。如果想要继续保持快速扩张的步调,百胜中国必须寻找更多资本。

百胜中国现金及等价物占总资产比率

而从市场角度看,相比美股,港股对于确定性强的连锁餐饮品牌也更加偏爱。

相比其他行业,餐饮公司的想象力虽然不高,但却很少受到政策波及。百胜中国作为一家高标准化的连锁餐饮品牌,确定性也是它最大的特点。

2020年Q2,百胜中国营业收入、净利润分别下滑10.87%、26.49%,虽仍未从疫情中彻底恢复,但比起餐饮行业普遍亏损,百胜所处的快餐赛道表现出一定的抗风险性。

这样的投资喜好,也让餐饮品牌在港股展现出了很好的成长性。

以海底捞、九毛九以及海底捞的供应链公司蜀海国际为例,截至9月8日,三家公司的静态市盈率分别为131倍、109倍和107倍,相比百胜中国在美股的市盈率高出近3倍,而在港股上市的中资股的平均市盈率也仅为14.18,远低于上述几家餐饮公司的市盈率。

更加靠近中国内地市场、估值可能更高、更方便的交易时间,这都是百胜中国选择回归港股上市可能带来的好处,但要想实现海底捞一样的高成长性并不容易。

香颂资本执行董事沈萌看来,百胜中国在港股的表现很可能受到美股的制衡。“港股和美股之间存在可以相互交易的机制,如果港股股价显著高于美股的话,就有可能出现两个市场之间套利的行为,所以港股的股价一定程度上会和美股的股价存在联动性。”

这从京东、阿里以及网易的股价上也看的出来,相比美股股价,三家巨头港股股价自二次上市以来均没有溢价太多,市盈率层面,两个交易所也相差无几。

或许也是该原因,使得百胜中国最初在给出了468港元的超高定价后,最终把上市发行价定在了412港元,相比9月3日纽约市场收盘价(53.82美元)折价约5%,与此前阿里、京东回港二次上市大体相同。

值得买吗?

赶在了农夫山泉的上市的冻资期,412港元的超高定价,百胜中国还是获得了52倍的超额认购,这是对龙头餐饮企业的肯定,至少从基本面看,百胜中国仍然比绝大多数餐饮品牌都具有抗风险性。

但具体来看,在经历了拆分后的业绩回暖后,近3年来,百胜中国已经出现了疲软现象,营收增速由8.3%下降至4.3%,呈明显放缓趋势。

肯德基业务营收增速由2018年的12.2%放缓至6.1%;必胜客更是处境尴尬,整体营收在过去3年几乎停滞不前,始终保持在21亿美元左右原地踏步,今年疫情期间,必胜客更是成为了拖后腿的那一个,净利润录得负值。

过去几年,为了找寻增长的第三条腿,百胜中国先后收购了小肥羊和黄记煌等中式餐厅。不过从现实情况来看,收效甚微,小肥羊经历了门店大批量关店,在火锅领域的声量已经越来越小。

排除肯德基和必胜客这两大主品牌,百胜中国旗下的其他品牌加起来的收入不足总收入的10%,这一局面在过去几年一直未能改变,甚至有严重之势。

为了扭转颓势,百胜中国把宝再次压在了肯德基上。今年8月,肯德基开启了“小镇模式”,在河南新乡封丘县落地了第一家门店。而据肯德基河南负责人透露,在封丘县之后,肯德基还将在下半年在河南开28家“小镇模式”店。

不过,眼下尴尬的事实是,在美股这一波牛市中,百胜中国的股价已经蹿升到历史高位,已经偏离其合理的估值区间。在疫情影响、业绩萎靡的前提下,当前百胜中国的股价恐怕难以长期支撑,这也将影响到未来港股股价的走势。

对于投资者来说,短期在餐饮和食品行业整体估值过高的情况下,需要小心上市即巅峰的可能。以农夫山泉为例,如果开盘冲进,当日即亏17%,加上市场情绪低迷,很难出现高开高走的现象。

在美股估值处于高位,国内消费股普跌的情况下,百胜中国有很大可能会复制农夫山泉的走势。同时,当年小米上市后的走势历历在目。在业绩没有足够想象空间的情况下,市场给予小米一个周期股的估值定位,低迷时间长达2年,直到最近因为竞争对手的市场份额可能会在未来下降,而重新打开业绩增长的想象空间,使得小米股价重回发行价,并在之前迭创新高。

所以,对于想要急切进场的投资者来说,短期不宜对上涨行情过分乐观。

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