今世缘的半年报，五味杂陈，拐点将至？

“苏酒老二”今世缘，交出了一份让人五味杂陈的半年成绩单。

营收、净利双双下滑，这在今世缘近年来的半年报中还是头一回。

消息一出，立刻引发市场关注，连苏酒龙头都扛不住了吗？

一季度，公司营收和归母净利润均下降约15%。到了二季度，营收21.13亿元，同比增长14.11%；归母净利润6.97亿元，同比增长19.17%。一边是上半年整体承压，一边是淡季单季转正，这种反差才是市场关注的真正原因。

数据来源：同花顺

今世缘究竟迎来了拐点，还是只完成了一次阶段性修复？

答案不能靠一句“超预期”，要看钱从哪里来，酒卖到哪里去，渠道愿不愿意继续打款。

数据来源：同花顺

今世缘上半年营收下降7.41%，营业成本下降9.97%，销售费用下降9.43%，管理费用下降12.55%。费用和成本降得比收入更快，综合毛利率升至74.14%，同比提高约0.73个百分点，净利率也保持在32%左右。

这说明公司没有为了保收入而无节制加费用，也没有靠低价冲量把利润表打穿。

行业调整期，规模少一点固然难看，但如果价盘、渠道利润和现金流一起受伤，修复会更加困难。

今世缘选择稳价格、控库存、抓动销，短期数字不够热闹，经营质量反而更值得观察。

现金流同样亮眼。上半年经营活动现金流净额16.16亿元，同比增长50.31%。不过，这个数字也不宜简单解读为销售突然大幅变好。

公司解释，增长既与预收客户货款增加有关，也受所得税入库节奏变化影响。现金流改善是真的，但其中包含时点因素。

合同负债更容易被误读。6月末合同负债8.42亿元，较2025年末17.08亿元下降50.68%。

白酒企业年末为春节备货，半年末自然回落，直接拿半年末和年末比较，很容易制造“渠道塌方”的错觉。更有意义的是同比，8.42亿元高于2025年同期约6亿元，至少说明经销商打款并没有出现同比恶化。

当然，压力也不能被一句“季节性”遮住。

6月末存货71.40亿元，较年初69.83亿元继续增加；短期借款由9.50亿元增至12亿元。白酒存货中的基酒具有陈化增值属性，不能简单等同于卖不掉的商品，但在总量收缩阶段，库存增加仍会考验周转效率和资本回报。

产品结构的变化

产品结构已经把消费变化写得很清楚。300元以上承压，100至300元接过接力棒。

上半年，出厂指导价300元以上的特A+类收入37.43亿元，同比下降13.19%；100至300元的特A类收入23.07亿元，同比增长3.36%。A类收入1.82亿元，同比下降21.80%；B类收入0.77亿元，同比增长0.57%。

特A+类仍是最大收入来源，毛利率高达83.70%，但它也是当前压力最集中的位置。核心产品国缘四开所在的次高端价格带，过去依赖商务宴请、礼赠和较高预算的宴席消费。

如今消费者并非不喝酒，而是更会算账。部分需求向头部高端名酒集中，另一部分向100至300元高性价比产品下沉，中间价格带受到两头挤压。

特A类增长因此格外关键。它说明国缘淡雅等产品正在承接价格中枢下移的需求，也解释了为什么高端占比下降，综合毛利率却没有明显受损。高毛利并不只取决于售价，费用投放效率、产品成本和渠道结构同样重要。

区域结构也出现积极变化。省外收入6.73亿元，同比增长7.18%，占总营收约10.5%；省外经销商上半年净增91家。

相比之下，南京、苏南、淮海等省内重要市场承压。

今世缘的基本盘仍在江苏，省外收入占比只有一成左右，全国化还谈不上成熟。但在省内增量放缓时，省外能够保持真实增长，已经是一条值得耐心培育的第二曲线。

需要警惕的是，经销商数量增加不等于终端消费自然增加。

全国化最怕把招商当增长，把发货当动销。今世缘强调不为短期报表向渠道压货，这句话接下来要由扫码、复购、价盘和经销商盈利来验证。

行业变局

白酒没有失去消费者，只是失去了过去那套增长公式。

2025年全国规模以上白酒产量354.9万千升，同比下降12.1%，已连续第九年下滑。中国酒业协会与毕马威发布的《2026中国白酒市场中期研究报告》指出，今年上半年行业继续面临量、价、利压力，消费更加理性，场景从传统商务宴请向日常自饮、亲友小聚延伸，年轻人和女性群体正在成为新的增量来源。

笔者认为，未来白酒消费大概率出现四个变化。

少喝一点，但喝得明白。消费者更重品质、品牌可信度和实际成交价，虚高定价越来越难维持。

100至300元价格带的重要性提升。它既能承接大众消费升级，也能接住次高端消费降级，区域龙头反而可能比全国次高端品牌更有地缘优势。

宴席仍然重要，但商务宴请不再是唯一发动机。家宴、朋友小聚、社区消费、自饮和文旅场景会变得更碎片化，企业需要从“抓大单”转向“抓真实消费者”。

渠道利润会比出厂增长更重要。经销商没有利润，厂家收入只是提前透支。未来真正强的酒企，不是最会压货的企业，而是能让终端卖得动、价格稳得住、渠道赚到钱的企业。

拐点将至？仍待商榷

这份半年报有两面。压力的一面很清楚。上半年营收净利下降，300元以上产品受挤压，省内多个核心区域放缓，库存和全国化仍是长期考题。

韧性的一面也值得肯定。二季度营收净利恢复双位数增长，100至300元产品实现正增长，省外市场继续扩张，毛利率稳定，经营现金流改善。

放在白酒行业深度调整的大背景下，这不是一份耀眼的成绩单，却是一份没有乱了阵脚的成绩单。

我更愿意把二季度称为“拐点候选”，而不是“拐点确认”。

真正的确认信号，要看中秋、国庆旺季终端动销能否延续，合同负债能否保持同比改善，库存是否逐步消化，省外新增经销商能否贡献复购。

白酒的黄金时代并没有简单回来，过去依赖提价、扩招商、压渠道的增长方式却正在退场。

今世缘的机会，在于江苏消费基础深、宴席心智强、100至300元产品开始接棒、省外仍有空间。

它要做的不是把旧时代的速度追回来，而是先把新时代的增长质量做出来。

这条路慢一些，但可能更稳。

本文来自微信公众号“投行圈子”，作者：投行大师姐，36氪经授权发布。