宇树的光环有多重？

今年夏天，具身智能赛道迎来历史性时刻，宇树科技科创板IPO审核生效，并于8月5日开始询价，10日开始申购。从3月份正式提交IPO申请到注册生效，宇树全程仅用时104天，创下科创板预先审阅机制落地以来最快审核纪录。这家成立于2016年的公司，以约420亿元的发行估值，即将成为“A股人形机器人第一股”。

然而，资本市场的另一侧，硬科技股“上市即巅峰、巅峰即回落”的剧本不断在上演。比如有着“人形机器人先烈”之称的优必选股价较上市高点已跌去70%，寒武纪市值更是从最高1.01万亿元回落至7000亿元，摩尔线程在上市首日暴涨后便步入漫长阴跌，这些都为宇树科技的上市之路投下了长长的阴影……

在“中国特色估值体系”（中特估）的语境下，硬科技企业的估值逻辑已非纯粹的美式自由市场增长逻辑，也非传统的国企估值范式，而是一场国家战略、产业政策、市场情绪与商业模式之间的强烈共振。

宇树科技头顶“中国人形机器人领军者”的皇冠，其IPO势必会迎来一场资本狂欢，但这顶皇冠能否在上市敲钟后戴稳，取决于它能否跨越硬科技股疯狂后回归的宿命，还取决于它究竟是一家押注风口起飞的公司，还是一家真正定义具身智能未来方向的企业？

“中特估”下的前车之鉴

在分析宇树科技上市可能的情境之前，我们先复盘近年来最具代表性的三家硬科技公司——优必选、寒武纪、摩尔线程，在资本市场的完整周期。

2023年12月29日，优必选在港交所挂牌上市，成为“人形机器人第一股”。上市首日，股价一度冲高至328港元，市值突破1400亿港元。彼时，市场将其视为“中国版波士顿动力”，对其Walker系列机器人在教育、物流、养老等场景的落地充满憧憬。然而仅仅两年半后，截至2026年7月，优必选股价已跌至80港元左右，市值蒸发超70%。

寒武纪的故事则更为特别。2020年7月登陆科创板，发行价64.39元，上市首日暴涨近300%，市值一度突破1100亿元。 到2026年6月，寒武纪市值冲上万亿，股价更是超过1600元/股。作为“AI芯片第一股”，寒武纪承载着“中国英伟达”的想象空间，几乎与国运绑定，致使寒武纪的估值曾严重偏离基本面，形成“政策预期+情绪驱动”的巨大泡沫，市场为此给出了4400倍市盈的惊人估值。

自上市起，寒武纪市盈率经历了过山车式表演。2021年至2024年间，由于公司持续亏损，其年度市盈率长期为负，分别为-46倍、-17倍、-65倍及-87倍。这在传统估值框架下几乎不具备参考意义。

到2025年，寒武纪才首次实现盈利（净利润20.59亿元），市场再次对其进行热捧，致使市盈率一度出奇地飙升至4463倍，比市值4.7万亿美元的英伟达高出了100多倍。这种“非理性”的历史极值，无论在任何市场都是极为罕见的，只有在“中特估”的语境下，被赋予了新的解释——市场正在为一家处于发展初期、肩负国产替代使命的科技企业，给予更长期维度的估值溢价。当一家科技企业与国家命运，人民梦想关联之后，它就已经跳出了所有的估值体系。

而于2025年末在科创板上市的摩尔线程，是三家之中最新鲜的案例。发行价定为每股114元，对应估值约537亿元。上市首日，受“国产GPU稀缺标的”情绪驱动，股价一度飙升至688元，市值超过三千亿。且一周内，股价暴涨至941元，但随后三个月，股价持续回落至500元左右，较最高点下跌近47%，大量追高的散户和机构被深度套牢。

可以说，这三家公司分别代表了“人形机器人第一股” “AI芯片第一股” “国产GPU第一股”三个标签，其估值曲线的起落，构成了中特估体系下硬科技企业上市的典型样本。

那么，什么因素导致了这些硬科技股不断上演上市冲高又回落的剧本？

首先，我们可以很明显的看到，这些赛道本身极具稀缺性，且存在“时间窗口”效应。 优必选、寒武纪、摩尔线程上市时均为各自赛道的“第一股”，享受了稀缺性溢价。但这个窗口期极短，随着更多竞争者登陆资本市场，稀缺性溢价迅速消失，赛道从独家变为拥挤，估值中枢就必然下移。

再者，这些企业估值回归的核心锚点，离不开背后实际的商业化进展。 三家公司上市后股价的第一次大幅回撤，均发生在财报披露营收不及预期之时。在中特估体系下，政策支持可以给予企业“观察期”，但市场对“观察期”的耐心是有限度的，通常不超过2年。如果上市后连续4-6个季度无法交出令人信服的商业化成绩单，估值便会进入“还债模式”。

另外，因国家战略而深度绑定的供应链安全与技术自主性成为估值硬约束。 寒武纪的代工依赖、摩尔线程的IP授权依赖，都直接冲击了市场对其自主可控的定价基础。在中特估语境下，“自主”不仅是技术概念，更是估值概念，也就是说，一旦被认定为“不完全自主”，估值折价立竿见影。

最后，市场情绪与流动性周期决定了估值高度。 三家公司的上市时间点恰好处于不同的市场周期，寒武纪上市于流动性宽松期，享受了更高的溢价；优必选上市于港股低迷期，且国际资本并不为中特估买单，溢价相对有限；摩尔线程上市于A股震荡期，炒作热度持续时间最短，股价变化幅度也相对较大。宇树科技上市时间点正是具身智能最为火热的当下，也将直接影响其上市表现。

关于中国特设的估值体系，中国企业资本联盟副理事长，中国区首席经济学家柏文喜表示："中特估"在2026年已演进为"科特估"，通常以国家战略、安全溢价、长期溢价、新技术溢价等五维框架，对自主可控硬科技进行定价重塑，它既不是简单的国企估值修复，也不是照搬美式PE/PEG，而是把“科技自强”作为必选项嵌入估值 。

天使投资人、资深人工智能专家郭涛也认为：“中国特色估值体系的核心锚定是国家战略价值、国产替代空间、核心技术壁垒三大维度定价，让处于早期攻坚阶段、短期亏损但具备产业突破价值的科技企业获得合理资本溢价。”

“只是，现阶段行业普遍存在预期透支、真伪科技混杂的问题，市场尚未完全建立“技术实力、落地营收、政策价值”三位一体的理性定价标准，短期情绪炒作远大于基本面定价，这也是硬科技股普遍上市即巅峰的核心原因。”郭涛表示。

宇树上市的情境推演

基于上述科技股的前车之鉴，我们来具体推演一下宇树科技IPO可能面临的估值情境。

首先，我们将中特估体系拆解成四个维度：国家命运、产业战略、市场情绪、商业模式，并将宇树进行建模分析。

国家命运：此维度考量的是全栈自主构筑的安全溢价，其中“科技自主可控”为国家安全的核心变量。据了解，宇树核心零部件自研率超95%、国产化率超85%，从电机、减速器到整机实现全栈自研，不依赖海外供应商。对比寒武纪，设计自主但制造受制于Fabless模式，万亿市值因代工风险瞬间承压。宇树的全链条自主可控使其在国家命运维度获得显著安全溢价。

产业战略：此维度考量的是量产元年领跑者的战略溢价。“十五五”规划将具身智能纳入未来产业布局，2026年是人形机器人量产元年。宇树已于2025年完成人形机器人出货量超5500台（全球市占率32.4%，居第一），四足机器人全球份额超60%，且人形机器人收入首次超越四足成为第一大板块。

市场情绪：此维度考量的是符号溢价。宇树已成为“中国机器人领先全球”的国民级符号，春晚表演播放量数以亿计，IPO仅104天即过会，对应发行估值约420亿元，几乎是全民情绪高涨，可以说此维度已被宇树科技高度拉满。

商业模式：此维度考量的是企业本身业务的盈利情况以及可持续性能力。宇树2025年营收16.99亿元、扣非净利润5.91亿元、毛利率60.13%，是全球少数盈利的人形机器人公司。但2026年Q1营收增速从332%骤降至68%，扣非净利润同比下滑；收入结构上，科研教育占比极高，达73.6%，工业客户仅占9%，真正的商业大考尚未通过。

基于此，我们将宇树的综合评分总结如下：

其次，我们来审视一下宇树的基本面：

产品矩阵： 宇树科技已形成“四足机器人+人形机器人+灵巧机械臂”三大产品线。四足机器人（Go系列、Aliengo系列）全球累计出货量超过3万台，占据全球四足机器人市场约60%的份额，是该细分赛道的绝对龙头。人形机器人H1已于2024年量产，G1于2025年推出，目前已获得部分工业客户的试点订单。

技术壁垒： 宇树在电机驱动、运动控制算法、传感器融合等方面有深厚积累，其自研的M系列关节电机在扭矩密度和响应速度上达到国际先进水平。更重要的是，宇树构建了从核心零部件到整机到软件算法的垂直整合能力，在成本控制上具有显著优势，其四足机器人最低价产品已下探至1万元人民币级别，大幅拓展了应用场景。

团队与治理： 创始人王兴兴是典型的“技术极客”，团队以浙大系和机器人科班背景为主，研发人员占比超过65%。但需要关注的是，宇树尚未搭建完整的商业化销售体系和海外渠道网络，这在未来大规模商业化阶段可能成为瓶颈。

基于此，我们开始对其进行上市推演：

首先乐观来看，赛道龙头溢价充分兑现，且存在国家命运、产业战略、市场情绪、商业模式四维共振，人形机器人赛道出现初步的规模化商用信号。

在这一情境下，参考寒武纪巅峰期的PS估值（40-50倍）并考虑宇树的营收增速和龙头地位，上市首日不排除冲高至800亿，甚至1000亿元市值。但即便在乐观情境下，根据优必选1400亿港元的先例表明，长期来看，人形机器人赛道的估值天花板可能就在1000亿附近，突破需要真正的利润支撑。

其次，考虑情绪有变，市场根据优必选修正估值，理性定价。也就是说，在其他维度不变的情况下，情绪共振处于合理状态，市场充分吸取了优必选、寒武纪的前车之鉴，对尚未或者仅初步盈利的机器人企业给予更审慎的估值。

以2025年优必选PS约8倍（对应18.6亿营收、150亿港元市值）为参照，宇树2025年营收若为17亿元，考虑到A股流动性溢价和更高增速，在A股给予15-20倍PS，则合理估值区间为255-340亿元。考虑到宇树作为四足机器人全球龙头的稀缺性和人形机器人的想象空间，如果发行估值落在420亿元，上市首日冲高至400-600亿元后逐步回落，最终在500亿元附近找到支撑，这也是有可能出现的情景。

当然，还有一种最悲观的结果，那就是宏观逆风与赛道拥挤双杀。 比如最近上市的长鑫科技已经在市场上吸收了一部分资金以后，国内资本市场开始收紧，整体流动性降低；或人形机器人赛道出现重大技术路线挫折、行业出现安全事故；抑或宇树自身商业化进展严重滞后，营收增速降低、公司由盈转亏等，考虑到宇树在一级市场最后一轮融资投后估值约120亿元，若上市估值仅比一级市场溢价1.5倍左右，基于当下IPO 420亿元的估值定价，上市后可能存在严重破发风险，这对早期投资者而言回报相当有限，也将严重打击一级市场对硬科技赛道的信心。

对此，人工智能专家郭涛对亿邦动力分析，宇树科技大概率会复刻过往硬科技股“上市即巅峰”的行情走势，短期行情过热、估值提前透支的风险极高。本次宇树科技创下科创板最快审核纪录，叠加A股首家人形机器人纯正标的的稀缺标签，上市前已获得市场极高的情绪溢价，420亿发行估值并未完全依托当下营收与利润支撑，更多透支了未来3-5年的赛道成长预期。

柏文喜也认为，宇树上市后大概率重演"硬科技剧本"，但底色可能不同。 寒武纪2026年6月冲上万亿市值后7月回落至约7200亿元、市盈率仍达283倍 ；摩尔线程首日涨425%后陷入震荡 ；优必选年内跌38.6% 。这条曲线揭示的规律是：上市初期被"稀缺性+赛道情绪"推高，随后因业绩兑现程度不同而分化。而宇树的不同之处在于已有真实盈利，机构给出600亿-1000亿元合理市值区间 。因此更可能出现的走势是：上市首日及初期冲高，之后进入"业绩验证期"的高位震荡，而非优必选式单边阴跌。

如何支撑机器人的龙头地位？

尽管上市估值说法不一，但不得不说，宇树的行业地位也并非浪得虚名，它至少拥有三重坚实的支柱。

第一重是四足机器人全球销量冠军已经护住“基本盘”。据了解，四足机器人已是真实存在的市场，宇树全球市场份额超过60%，远超所有竞争对手。在电力巡检、安防巡逻、科研教育等场景中，四足机器人已形成刚性需求。

图源：宇树科技官网

多年来，这部分业务为宇树提供了宝贵的现金流和利润安全垫。2025年，其四足机器人收入6.98亿元，尽管首次被人形机器人反超，但按当下市场情绪倍数计算，四足业务本身也可支撑相对可观的估值底仓。也就是说，即便人形机器人业务遭遇挫折，宇树依然是一家全球领先的机器人公司——这似乎是寒武纪和摩尔线程尚未拥有过的安全网，也是优必选至今未能建立的屏障。

第二重是来自运动控制技术的“复利效应”。机器人行业有一个根本性的技术分层：大脑（AI决策、具身智能模型）、小脑（运动控制、步态规划）、肢体（电机、减速器、传感器）。当前绝大多数人形机器人创业公司聚焦于做大模型、做感知决策，也就是大脑的时候，宇树却选择了在小脑层面持续发力。

据悉，依托四足机器人研发积累的伺服电机、减速器等核心零部件成熟配套，宇树在运动控制、平衡控制等关键环节形成了可复用的技术底座。H1人形机器人能在碎石、楼梯等非结构地形上稳定行走和奔跑，H1-2完成动力与结构升级后更适配工厂、农业等重载作业场景。G1搭载灵巧手，已升级3D激光雷达布局，2026年春晚，G1和H2实现全球首次集群快速跑位，速度可达4m/s。

这种“小脑”能力无法通过高薪挖角或大模型微调快速复制，必须依赖时间积累和工程迭代，这正是宇树最深的护城河。

第三重是极致的工程成本能力。宇树四足机器人Go2起售价仅9000元，而波士顿动力Spot约7.5万美元。这种成本优势源于核心部件全栈自研和供应链深度整合。2026年4月，宇树发布的双臂人形机器人R1系列起售价仅2.69万元，将人形机器人的价格门槛大幅拉低。

这种“工程化、规模化、低成本化”的能力，在“中特估”语境下具有特殊的战略价值。中国制造业的核心优势从来不是原创发明，而是将实验室技术转化为可量产、可负担的工业产品。当市场认识到宇树不仅是技术领先更是成本领先时，其估值逻辑便从“科技概念股”向“高端制造龙头”切换——后者在估值体系中享有更高的确定性溢价。

然而，宇树科技作为具身智能赛道龙头，短期能够享受行业红利维持头部地位，但想长期持续稳住现有领先优势、支撑高估值稳态仍然面临较大的压力。

资深投行人士王冀跃表示：“当前宇树的最大价值是具身机器人硬件方面的龙头，更多的是成为其他智能机器人进一步研发的基础平台，或者形象的说是拥有机器人最好的身体和小脑，智能化（大脑部分）是宇树的弱点，也是宇树未来的突破方向。如果宇树的大脑也强起来了，那就可以保持持续领先优势。”

的确，宇树四足以及人形机器人全球占比已均居首位，加上产品全栈自研能力，其2-3年内龙头位置相对稳固。但随着智元、乐聚等国内竞争对手紧追，特斯拉Optimus等海外产品快速迭代，机器人大模型不够用而导致大脑严重跟不上的情况下，宇树能否守住龙头，是一个值得怀疑的问题。

好在宇树似乎也意识到了这一点，本次IPO募集资金中20.2亿元将投入具身大模型研发。只是，宇树大模型入局已严重偏晚，能否在18个月内拿出可商用版本？以及与英伟达"大脑+身体"的合作能否改善真实转化效率？都值得关注和追问。

宇树到底是“押注者”还是“定义者”？

事实上，宇树能否在机器人赛道长期保持领先地位，取决于其给自己的定位，其中最本质的问题是做追随风口的押注者还是行业的定义者？

王兴兴曾坦言，公司早年反对做人形机器人，因为当时商业价值较低、技术难度高。直到2021至2022年间行业趋势明朗后，宇树才于2023年推出首款人形机器人H1。在四足领域，宇树比波士顿动力晚了十多年；在人形领域，它也是特斯拉2022年展示Optimus之后的跟随者。

从这些角度看，宇树是一个精明的押注者，不冒进、不标新立异，踩准商业化节奏后来居上。

然而，在四足领域，宇树将价格从10万美元级打到1万元级，重新定义了四足机器人的市场身份，让其从“军工特品”变为了“大众工具”。

宇树正从“本体+运动控制”向“大脑+身体”全栈竞争转型——本次IPO募资中最大单项投资20.22亿元（占48%）投向智能机器人模型研发，重点补齐“大脑”短板。其自研的UnifoLM-VLA-0模型在LIBERO基准测试中平均得分98.7分，性能对标英伟达、斯坦福等顶尖机构。

此外，宇树参与了首个国家级具身智能开源数据集社区的建设，并全量开源了真机数据集，如果这些标准成为行业事实标准，宇树将掌握具身智能时代绝对的数据话语权。从这个角度看，宇树似乎又是一位定义者。

可以说，最优秀的定义者往往是从押注者进化而来。华为在通信领域从跟随到定义5G极化码标准，比亚迪从跟随丰田到定义刀片电池，均经历了同样的路径。宇树正处于这个临界点：四足领域已完成从押注到定义的转变，人形领域目前仍在押注阶段，但其募投方向、开源战略和模型布局，目标正是定义人形机器人的产业分工模式和具身智能技术标准。

皇冠的重量

宇树的皇冠戴好了吗？答案是：“正在戴，但还没完全戴稳。”

这顶皇冠由三重金箍铸成：四足机器人的全球冠军地位（60%以上市场份额）、运动控制技术的深厚积累（全栈自研、不可快速复制）、极致成本工程能力（将价格打到竞品的零头）。这三重支柱足够坚实，让宇树成为全球首家在IPO前实现人形机器人规模化盈利的企业。

但这顶皇冠上镶嵌的珠宝还并不闪亮。宇树机器人的绝大部分商用场景还只是教育和科研，工业化率不到2成。人形机器人从“科研工具”向“工业工具”和“消费产品”的跨越需要一个很长的过程。一旦教育和科研的方向有变，宇树的利润将极速被压缩。当下宇树订单很大一部分来自于海外高校和科研院所，背后主要基于其价格和成本优势，如果宇树机器人长时间不能达到真实应用场景的性能阈值，同时教育科研领域很快陷入内卷式竞争，则业绩增长将面临巨大压力。

同时，其大脑能力能否从追赶对标到引领行业、甚至让全球工业客户认可，还值得怀疑。如果这些珠宝在上市后迟迟无法镶嵌，皇冠就会变得过于黯淡失色。

当然，优必选、寒武纪、摩尔线程的前车之鉴就在眼前，宇树与它们最大的不同，在于拥有一个已经盈利的四足机器人基本盘作为安全网，这使其在最悲观的情境下仍能“活着”等待春天。并且，在中特估的估值体系下，宇树在全栈自研自主可控、国家战略性新兴产业以及规模化盈利三个维度上均有可靠的支撑。

2026年盛夏，宇树处于“皇冠加冕”的前夜。从当下情绪上看，资本市场似乎已准备好一顶镶满钻石的皇冠，但宇树需要用未来三年的商业化成绩单来证明自己的头颅够硬、颈骨够强。

这顶皇冠，戴上去需要勇气，戴稳需要实力，一直戴下去需要持续的勇气和实力。而我们所有人，都是这场“加冕礼”的见证人，见证中国硬科技企业在“中特估”估值体系重构的时代大潮中，如何从“风口上的猪”进化为“潮水中的岸”，经得起冲刷，扛得住周期，最终成为产业史上不可忽略的坐标。 

本文来自微信公众号“亿邦动力”，作者：杨谭，36氪经授权发布。