“黄金爱马仕”突发雪崩，老铺黄金直接从小甜甜打成丫鬟了

7月28日，老铺黄金收报302.2港元，单日暴跌23.76%，市值一天蒸发约170亿港元。盘中最低探至297港元，创下一年半以来的新低。

自2025年7月8日创下1108港元的历史高点以来，这家被称为“黄金界爱马仕”的公司已经蒸发了超1300亿港元的市值，跌幅超过七成。

诡异的是，就在暴跌前一天晚上，老铺黄金刚发布了数据炸裂的2026年上半年盈利预告，上半年收入预计198亿至204.5亿元，同比增长60%到66%，经调整净利润43.1亿至43.6亿元，同比增幅高达83%至85%。净利润预增八成以上，股价反而崩了。

这份成绩单到底哪里出了问题，我们为大家拆开来看看。

二季度业绩大跌眼镜

把上半年业绩拆到两个季度，就可以看出他们被砸盘的端倪了。

老铺黄金此前公布过一季度初步数据，收入约165亿至175亿元，净利润约36亿至38亿元。

用半年报一减，Q2单季收入仅23亿至39.5亿元，净利润5.1亿至7.6亿元。

从Q1的170亿到Q2的30亿上下，环比暴跌超过八成。净利润从37亿元中值掉到6亿中值，缩水超过八成。

摩根士丹利在最新研报里认为，Q2销售额约35亿元，仅达到今年3月单月水平的40%，明显逊于市场预期。

高盛估算老铺的Q2纯利5.6亿至6.1亿元，比自己此前的预测低了40%到45%。招商证券干脆把评级降至“沽售”，目标价从730港元大幅下调到304港元，降幅高达58%。

这哪是小甜甜变成牛夫人，简直直接变成了丫鬟了。

所以我们千万不要以为哪家公司会永远火爆，都是形势赏饭吃而已，行业形势总是瞬息万变，可以让你上天，也可以让入地。

谁放倒了老铺？

老铺黄金为什么会崩盘，我们认为可以归结为三件事。

第一是老铺的“一口价”模式被金价给击穿了。

老铺黄金主打古法工艺加品牌溢价，产品相对传统金饰溢价超过55%，约40%的产品单价在1万到25万元之间。

这套打法在金价上涨周期里如鱼得水，消费者怕继续涨，排队抢购，2025年营收同比增长251%。

但金价从近5600美元/盎司的历史高位跌到4000美元附近，回撤近三成，消费者直接不买了。买涨不买跌，这是黄金消费的铁律。

第二是“零对冲”策略在下行周期反噬。

创始人徐高明多次公开表态，老铺黄金不做任何黄金对冲，包括期货和黄金租赁。金价涨的时候，库存自动升值，2025年末存货从40亿一口气飙到160亿。

但金价跌了，这批高位进的货就面临减值风险。更值得关注的是，2025年全年经营性现金流净流出68.48亿元，赚了48亿元利润全变成了仓库里的金子。总负债从24亿飙到101亿，银行借款从13.73亿跳到62.64亿。

第三是估值体系从“奢侈品”打回“零售商”。

2025年7月老铺黄金滚动市盈率一度超过50倍，远高于周大福、老凤祥等同行。经过持续回调，当前PE已回落至约10倍，与传统金店基本持平。

中金、花旗、高盛等机构集体下调目标价，中金将目标价下调44%至604港元，高盛目标价从650港元下调至560港元。市场正在重新给它定价。

A股珠宝股因祸得福

有意思的是，就在老铺黄金暴跌的同一天，A股黄金珠宝板块却表现相对抗跌。

7月28日，深中华A涨1.36%，菜百股份涨3.36%，莱绅通灵涨0.93%，明牌珠宝涨1.43%，周大生涨0.49%。

黄金股ETF华夏跌幅也只有2.75%。同样是做黄金生意，A股这些按克计价的传统金店，日子似乎比老铺好过不少。

原因其实不难理解。周大福、老凤祥、菜百这些品牌主要做计重黄金，金价下跌反而降低了消费者的购买门槛，克重计价模式下消费者更容易接受。

而老铺黄金的“一口价”模式在金价下行时就成了累赘，55%的工艺溢价在买涨不买跌的消费心理面前，直接变成了劝退因素。

另外A股珠宝企业普遍采用“以销定采、小批量多频次补货”的库存管理，金价波动对存货减值的影响相对可控。而老铺黄金在金价高位大量囤货，现在成了悬在头顶的达摩克利斯之剑。

不过我们也注意到，老铺黄金管理层在业绩交流中解释，Q2、Q3本来就是金饰行业的传统淡季，Q1、Q4是旺季，销售规模一般是淡季的两倍左右。

如果这个季节性规律成立，Q2的暴跌未必代表趋势性恶化。中金认为Q2大概率是年内底部，国金证券也指出下半年七夕、国庆、年末销售旺季来临，三季度消费有望回暖。

但问题的关键不在季节性，而在一个更本质的追问，老铺黄金到底是一家奢侈品公司，还是一家黄金零售商。

如果是奢侈品，那它的定价权应该像爱马仕那样脱离原材料成本周期。LVMH、历峰集团刚刚公布的4到6月业绩显示，卡地亚、梵克雅宝、宝格丽、蒂芙尼均有双位数增长，完全没有受到黄金价格波动的冲击。

老铺黄金Q2环比腰斩不止，显然还远远没做到这一点。

它的品牌溢价高度依附于金价走势，古法工艺也被周大福、潮宏基等同行广泛模仿，行业竞争趋于白热化。

2025年营收同比增长221%的爆发式增长，更像是金价牛市带来的一次性红利，而非可持续的长期趋势。

市场要看到真正的拐点，需要等8月中期业绩公告里存货跌价准备的具体数字，需要等金价能否在Q3企稳，也需要看老铺黄金能不能在保品牌调性和稳销量之间找到平衡。

从爱马仕的邻居，回到黄金零售商的行列，这段路走得不算长，但摔得有点疼啊。

本文来自微信公众号“深水财经社”，作者：肖瑟，36氪经授权发布。