奥特莱斯的估值，凭什么比购物中心高？

6月18日，首批四只商业不动产REITs正式上市，其中两只奥特莱斯产品中（以下简称奥莱），国泰海通砂之船当日上涨11.08%，另一只中金唯品会也录得1.04%的增幅，均实现了开门红。

往前看，2025年博裕资本收购北京八达岭奥莱75%股权，与旗下高端百货SKP形成联动；中联基金联合基汇资本设置Pre-REITs基金收购成都佛罗伦萨小镇；今年5月，砂之船集团则将其乌鲁木齐奥莱项目着手申报机构间REITs。

这些围绕奥莱资产的交易密集发生，传递出同一个信号：奥莱成为机构资金在商业赛道里少数还在积极争取的香饽饽。

更值得关注的是估值端的差异。以唯品会和砂之船为例，奥莱产品的估值单从数值上来看，明显高于此前上市的购物中心REITs。

奥莱/购物中心的估值 (单位：元/平米 | 来源：各REITs招募书)

估值高，可能是资产质量确实更好，也可能是市场炒作偏离了实际价值。那么这个观察只是一个现象，还是一个事实判断呢？ 

我们有必要把估值拆解一下，看看这个差异从何而来、是否客观。

对比之前

先统一下尺度

奥莱大多位于郊区或城市外围，购物中心集中在核心商圈或次核心商圈，土地价值本身就不在一个量级。

同时，各个项目的土地使用年限消耗各不相同，剩余年限的越少，估值就越低，且加速下滑。

所以在直接对比价格之前，更准确的比法，第一步是要综合考虑城市能级、区位差异、土地使用年限等因素进行修正。

再者，代表性的奥莱一般为户外2-3层的街区式商业、配置地上停车场。 

购物中心则大多地上四到五层甚至更高，地下还有多层停车。直接拿整栋物业的单价来比，也并不合理。

如果只看总建筑面积的平均单价，购物中心会因为高层和地下空间的摊薄效应显得更便宜，但这个“便宜”没有反映真实的商业价值密度。因此，第二步应还原到商业建筑面积首层单价。

我们手动做了个模拟，结果如下：

奥莱/购物中心修正后商业建面首层估值模拟（单位：年，元/平米 | 来源：根据各REITs招募书数据计算)

如上表所示，有几个很有意思的结论。 

首先奥莱之间的比较，初看西安砂之船的单方估值低于郑州杉杉奥莱，但是西安项目楼层数远多于郑州项目，因此换算下来，西安项目的首层商业建面估值单价，其实高于郑州项目。

另一个，作为唯品会双平台上市的郑州项目（商业REIT）和宁波项目（消费REIT），从商业建面评估，郑州项目单价高出宁波1万元，但宁波的剩余年限比郑州少了6年，如果都拉回到30年基准评估，两者之间的差距就没有那么明显。

再看购物中心的比较，青岛万象城经过楼层、年限修正后，首层商业建面估值模拟已经达到5.6万元/平米，尽管还是略低于西安砂之船奥莱的水平，但远没有按总建面计算的数据差距那么悬殊。

当然，或许还是有很多人会好奇，凭什么西安的奥莱，单价能比青岛市中心的一座旗舰型购物中心估值更贵。下面，我们会更具体的拆解：是什么决定了奥莱的高估值。

奥莱的NOI为什么更强

商业不动产REITs的估值常规使用现金流折现法（DCF）,现金流来源于NOI，即净营业收入，由每年的营业收入减去运营成本而来。

对未来收入和成本的预测，需要纳入一个重要假设就是增长率。而考虑到时间价值，我们还需要将未来的收入通过折现率换算到当前现值。NOI、增长率和折现率构成了估值的三大核心要素。

第一层，我们先聊聊收入端，即销售坪效与扣率。

购物中心的租金收入，一般采用固租、抽成或两者取高模式；而奥莱绝大多数采用联营模式，运营方按销售额分成，收入上限则完全取决于销售坪效。

以下表为例，奥莱销售坪效大幅领先购物中心。奥莱的销售转化能力强，则表现为可以支撑更高的品牌扣率（即商场从品牌销售额中抽成的比例，反映到购物中心，则近似为租售比[需扣除物管费]的概念）。

奥莱/购物中心的销售坪效及扣率

奥莱/购物中心的销售坪效及扣率 （单位：元/平米/月 | 来源：根据REITs招募书计算 ）

这个差距主要因为奥莱的客群目的性更强，消费者到店后的转化率和客单价都明显高于购物中心。

另外，对品牌方而言，库存去化是刚性需求，奥莱渠道正是过季商品、断码款及尾货清仓的核心出口(详见：奥特莱斯，会取代购物中心吗？)。

因此，品牌方也愿意给奥莱更高的销售额分成比例，因为即使扣率高一些，清库存的边际收益依然可观。

第二层是奥莱在成本端有两个结构性优势。

首先是房产税。联营模式下，房产税按房产原值的一定比例“从价计征”，通常按房地产投资原值扣除10%-30%后余值的1.2%计算。

很多奥莱项目物业建造时间较早，土地和建造成本远低于当前市场水平，房产税计税基数相应较低。

而购物中心的土地税，基本采用的是“从租计征”的方式，按租金收入的一定比例计税（12%），租金基数本身就高，税负自然更重。这个差异可以说是制度安排给奥莱带来的结构性成本优势。

其次是运营和维护成本。奥莱多为低层的半开放街区，室内公共区域占比小，没有复杂的垂直交通系统，且以地面停车为主。 

日常维护费用、能源消耗（空调、照明、电梯）、设备折旧都比购物中心低一个量级。同时，奥莱大多位于郊区或城市外围，人力成本、物业管理费用也明显低于城市核心区。

这两项成本优势叠加后，奥莱的NOI Margin（净营业收入占总收入比例）一般而言要高于购物中心。

扣除运营成本、房产税、维护费用后，购物中心NOI Margin可能只有60%左右，能做到65%的已经是佼佼者；而奥莱的NOI Margin能做到75%以上。

第三层是市场供给稀缺叠加消费降级趋势，给予了奥莱更高的增长预期。

购物中心在存量竞争环境下，租金增长预期普遍较低。特别是最近申报的商业不动产REITs中，不少购物中心项目年经营收入和NOI还出现了连续负增长情况。

而从需求端来看，消费降级趋势下奥莱是结构性受益方。

随着消费者的价格敏感度提高，对品牌折扣的接受度在扩大，奥莱的客流基数和消费频次都在增长。

对应的，品牌方在渠道策略上对奥莱的依赖度在提升，过去奥莱只是清库存的补充渠道，现在越来越多品牌把奥莱当作常规销售网络的一部分，甚至专门为奥莱渠道定制产品线。

这两个因素使得评估机构和买方可以给奥莱一个相对可观的长期增长率假设，比如年化2.5%-3%左右。

这个数字在DCF模型里对估值的拉动作用相当明显。假设一个30年运营期项目，在7.5%折现率下，长期增长率从2%调到2.5%，估值提升约5%。

来自高折现率的对冲

影响估值的第三个重要参数是折现率（Discount Rate）。

折现率越低，意味着资产/现金流的折价幅度越小，，估值就越高。

也有人用资本化率（cap rate）来进行判断，资本化率越低，代表投资人对这个资产越有信心，可以接受更低的回报，对应估值也就越高。

如果奥莱的估值明显高于购物中心，一个直观的猜测是市场给了奥莱更低的折现率/资本化率，也就是认为奥莱的风险更低、确定性更强。

但实际情况恰恰相反。根据戴德梁行的市场化调研数据，投资者认可的奥莱资本化率实际上高于购物中心，（平均高约50个基点）。也就是说，市场并没有给奥莱更低的折现率，反而用了更保守的折现假设来定价底层资产。

为什么奥莱的折现率反而高？

第一个原因是流动性折价。奥莱资产的买家圈子相对较窄。传统机构投资者中，真正熟悉奥莱运营逻辑、愿意长期持有郊区物业的买家并不多。

而购物中心尤其是城市核心区的购物中心，买家范围更广，包括险资、主权基金、Pre-REITs、产业资本等多类机构，二级市场的交易案例也更多。

流动性越差，买家要求的回报率越高，折现率自然上升。

第二个原因是业态集中度风险。奥莱的零售业态占比往往高达80-90%，餐饮、娱乐、儿童业态的占比相对较低。

虽然零售品牌的信用质量和续约意愿相对可预测，但业态集中度本身就是一种风险暴露。如果零售消费趋势发生逆转，或者品牌方的渠道策略调整（比如大幅收缩线下或撤离），奥莱的收入会受到直接冲击。

第三个原因是地理位置。奥莱大多位于郊区或城市外围，土地的长期增值预期和资产的流动性都不如城市核心区。

核心商圈的购物中心，即使经营表现一般，底层土地和物业本身的价值支撑依然存在，资产重估或退出时有一定的安全边际。

郊区物业的土地价值上限相对明确，资产增值更多依赖经营表现而非区位溢价。市场会要求更高的回报率来补偿这种区位劣势。

此外，还有一个技术性因素。奥莱受限于开放性产品形态以及消费者的购买模式，收入的季节性、周末及假期的潮汐波动性更强。

虽然长期增长预期更好，但短期的现金流波动会被市场视为风险因素，反映在更高的折现率上。

但高折现率为什么没有压低估值？

即便折现率更高，奥莱的估值依然比购物中心高。原因还是在于NOI端的优势足够强。

销售坪效、NOI margin、增长率这三项的组合表现，足以覆盖更高折现率带来的折价。

换句话说，市场对奥莱的定价逻辑是：

认可其经营层面的现金流生成能力和成长性，但同时对其流动性、业态集中度、区位劣势保持谨慎，用更高的折现率来平衡风险。

来自市场的反馈验证

首先是监管的态度，对比REITs上市申报稿与最终定稿，我们看到奥莱产品的估值有不同程度的下调，砂之船估值微调了-0.71%，但唯品会整体估值调整了-6.31%。

主要调整源于联营销售额增速从首年增长5.00%、第2-3年每年增长4.00%、后续每年增长3.00%，审慎调整为预测期内每年增长2.5%，其余联营扣率及固租等收入增幅都做了相应的调减。

同时，监管也综合考虑了无风险利率下降、投资不动产风险补偿及流动性、区位等因素，同意将折现率由7.5%调整为7.25%。

这反映了监管的审核导向，即用更审慎的增长假设，以及通过更务实的折现取值来实现估值的整体平衡。

接下来是6月18日的上市首发走势，某种意义上，也是对奥莱估值含金量的市场反馈。 

两只奥莱产品，虽然我们前面分析了西安砂之船奥莱的修正后的首层商业建面估值实际是高于郑州杉杉奥莱，但砂之船REIT在2026年的分派率预测可达到5.46%，但郑州项目对应的唯品会REIT仅为4.84%。

如果与同体系产品相比，郑州杉杉奥莱与宁波杉井奥莱修正后的首层商业建面单价差距也不算大，但宁波项目对应的消费REIT在2026年分派率预测可达到5.65%，比商业REIT高出81个基点。

因此在认购时，唯品会商业REIT的网下认购为发行额的68.03倍，低于砂之船的103.82倍。

开市当天，砂之船商业REIT最终收盘于11.08%涨幅，交易额约6亿元；唯品会商业REIT最终收盘于1.04%涨幅，交易额约3亿元，整体表现略弱于前者，也基本反映了市场对其估值（以及由其决定的分派率水平）的真实态度。

最后，还是提几个值得认真对待的市场变量。

第一是销售坪效的天花板在哪里？奥莱的高坪效很大程度依赖品牌库存的供给。目前品牌方愿意通过奥莱渠道清库存，是因为DTC（品牌直销）和线上折扣渠道还不够成熟。

一旦品牌方加强自有渠道的清库存能力，奥莱能拿到的库存供给会被挤压，扣率也可能面临下调压力。

第二是供给侧的变化。目前品牌方在奥莱的布点相对谨慎，稀缺性是支撑单店高坪效的重要原因。

但随着奥莱供给的增加，原本集中的客流和销售额会分散到更多项目，单店坪效也随之面临下降风险。

从中长期来看，供给端的天花板并非不可突破。

第三是竞争业态的分流。传统郊区奥莱的客流面临两个方向的挤压——品牌折扣店直接开在购物中心内，以及由市区存量物业改造而成的城市奥莱。

它们能覆盖日常消费场景，对不愿意跑远路的消费者吸引力在上升。两类业态的分流效应在一线城市已经开始显现。

市场当前的估值隐含了相对乐观的假设，如果投资人认为这些风险在可控范围内，当前的估值溢价是合理的；反之，估值则可能存在一定的泡沫成分。 

奥莱REITs的高估值在目前来看，有一定的结构性支撑。

奥莱的性价比匹配了当下的消费趋势、高零售销售坪效带来的收入优势、更低的运营成本和房产税负担、供给端的稀缺性等。这些因素共同构成奥莱相对购物中心的估值溢价幅度。但读懂这个溢价，还需要我们厘清关键变量。

同样的数字，只有验证清楚背后的假设，投资人才能真正发掘产品的投资空间，也最终能在市场波动时保持清醒的判断。

本文来自微信公众号“Mall先生”，作者：骆峰，36氪经授权发布。