老股暗流：谁在从中国大模型公司悄悄套现？

时间走到今天，智谱上市已有4个多月时间，其股价从116.20港元上市价格，涨到1001港元。这个背景下，故事逐渐展开。

2024年4月的一个下午，一位投资人在朋友圈看到了那则消息，随后把手机扣在桌上沉默了很久。

消息说，月之暗面创始人杨植麟在完成10亿美元融资后，通过出售个人持股套现了数千万美金。"公司成立才一年。"这位投资人后来说，"他比他的投资人先出来了。"

月之暗面随即否认了这则消息，但否认本身反而放大了争议。

争议在于几个关键词：老股、价值和财富。

几个月后，朱啸虎以循环智能老股东身份在香港提起仲裁，2024年年底，杨植麟被迫公开发文回应。一场围绕老股的纠纷，变成了整个创投圈最漫长的一幕闹剧。

没有人错了——因为根本没有规则。

这是2026年中国大模型产业最少被正式讨论、但几乎每个从业者私下都绕不开的话题：当"AI六小龙"集体冲向港交所，隐藏在融资轮次背后的老股市场，究竟在发生什么？

谁在卖，谁在买，谁被困住了，谁提前走了？

同一张牌桌，不同的手

2023年春天，当杨植麟从循环智能分拆出来创办月之暗面时，整个大模型赛道几乎还是一片混沌。那时没有人知道哪家会跑出来，也没有人预料到仅仅两年后，这批公司会以如此不同的姿态站在各自的命运节点上。

有些投资人已经率先冲进去了，但仍有一大部分，仍在谨慎的观望。

彼时的"六小龙"——智谱、MiniMax、月之暗面、阶跃星辰、百川智能、零一万物——融资累计超过60亿元人民币，占据国内大模型早期融资总额的一半以上。它们共享同一批投资人，竞争同一批算力资源，争抢同一批顶尖工程师。

在外人眼里，它们是一个整体；在GP的投资组合里，它们是命运高度相关的一组赌注。

这个语境之下，竞争是一件好事，只有有充分竞争的市场，才有可能被炒得更热。2026年初，这组赌注的分化速度，比所有人预计的都快。

智谱和MiniMax已经登陆港交所。智谱上市后一个月内市值暴涨7倍，MiniMax同步高歌猛进，两家市销率一度高达550倍。港股给出的定价，远超任何人在一级市场时的预期。

月之暗面在跨年夜刚完成5亿美元C轮，杨植麟在全员信里说"不着急上市"，但消息随即传来，公司正悄悄加速IPO节奏。就在最近，月之暗面即将完成新一轮20亿美元（约合人民币140亿元）融资，投后估值破200亿美元（约合人民币1400亿元）。阶跃星辰以50亿元刷新大模型单笔融资纪录，Pre-IPO融资正在进行，印奇出任董事长，港交所的大门已在眼前。

而百川智能宣布放弃通用大模型，全力转型AI医疗；零一万物解散预训练团队，转向垂直场景。两家公司的融资记录此后陷入静默。

同一张牌桌，同一批入局时间的玩家，两年后的处境判若云泥。

投资人的账单

理解这场分化，需要先理解坐在牌桌另一侧的那些人——那些在2022年前后把钱押进去、此刻正盯着屏幕上那串数字的机构。

君联资本与其管理的社保中关村专项基金是智谱最大的外部投资人。他们在2022年、2023年、2024、2025年多次投资智谱，成为智谱最大的机构投资人。他们在智谱的多轮融资里合计投入6.2亿元，同时通过老股转让拿到更多筹码，最终持有2710.9万股。

这是一道简单的算术题：2026年1月智谱上市后，这部分股权的账面价值超过31.5亿港元。账面回报超过4倍。

但这道算术题的解法，远比算式本身复杂。

"我们在2022年初就看到了这个方向。"一位参与过智谱早期融资的机构人士说，"但那时候ChatGPT还没出来，大模型是什么很多LP根本不理解。你要在内部过会，要说服委员会，要应对'这公司什么时候能赚钱'的追问——光是这个过程，就已经是一场考验了。"

考验并没有在投进去之后结束。2022年年底ChatGPT横空出世，智谱的估值开始急速攀升。这时出现了第一个真实的决策压力：要不要在某一轮参与老股转让，提前锁定部分收益？

按照行业惯例，当一级市场项目出现大幅增值时，部分LP会通过老股转让实现阶段性退出。但如果转让了，后续上市后的增值就与你无关。智谱从B2轮的5亿美元估值，再到上市后突破4000亿港元，每一个时间节点的卖出，都意味着与后续涨幅的永久告别。

君联的选择是：持续加注，不做提前退出。最终的账单证明这个判断正确，但在做出这个判断的每一个当下，没有人知道结局。

君联管理的社保中关村专项基金也参与了智谱的投资。这一细节通常被略过，但它的意义值得停留一下：智谱这场财富故事的参与者，包括社保资金。这笔最具公共属性的长期资金，最终和市场化机构一起，分享了中国AI崛起的红利。

整个六龙老股图谱里，最没人追问的，是米哈游投MiniMax这笔钱。

2021年，游戏公司米哈游以2亿美元估值进入MiniMax，是它的天使投资方。那一年，米哈游刚凭借《原神》完成全球爆红，正处于公司史上最高光的时刻。

为什么是一家游戏公司，在那个节点，以天使轮身份入场大模型？这个问题从来没有得到正式解答。是判断AI生成内容会颠覆游戏产业的防御性押注？是对MiniMax创始人闫俊杰的个人信任——他曾是商汤副总裁，游戏与AI的交集是真实的？还是早于行业共识的战略前瞻？

2026年1月MiniMax上市，投资账面赚了约百亿。随着MiniMax股价的上涨，这个数字，仍在不断向上攀登。

这个结果让这个问题变得更值得追问，因为一笔成功的投资背后，埋着的是决策逻辑——而这个逻辑，是可以复用的。

同一轮融资，成本差了50%

如果说前面的故事是已经发生的历史，阶跃星辰的Pre-IPO，是一场正在实时上演的博弈，也是中国大模型老股市场最赤裸的截面。

2026年初，阶跃星辰Pre-IPO融资分两拨交割：第一拨投前估值约40亿美元，第二拨已涨至50-60亿美元。同一笔融资，前后两拨买家，入场成本相差将近50%。

不仅是大模型领域，如今的具身智能赛道，这一幕几乎每天都在上演。

这个结构在正常的融资市场里几乎不会出现。它的出现，说明两件事同时成立：一、对这个标的有需求的买家多到可以在短时间内哄抬估值；二、后进来的买家，愿意为这种哄抬支付溢价。

他们愿意支付溢价的唯一理由，是智谱和MiniMax上市后的表现——550倍市销率。那个倍数，变成了后进入者最有力的自我说服工具：港股会给出更高的溢价，我不是最后一个买单的人。

一个业内的笑话是，有人问投资人“你怎么看待某个具身智能项目？”投资人回答：“他就像一个长相非常普通的同学，但有一天，突然全校人都在追她/他。”

每一个参与大模型融资的人，都在同一个逻辑里转圈。

这时，老股的流向就更为巧妙，有人害怕想要提前退，有人坚定看好未来。孰是孰非？没有定论。

没有市场的老股

六小龙里，最少被提及的案例，恰恰是理解整个市场最不可缺少的部分。

百川智能和零一万物，选择了战略收缩。前者放弃通用大模型，押注AI医疗；后者解散预训练团队，转向垂直行业服务。两家公司的融资公告在这一节点后近乎消失。

这意味着，它们的早期投资人手里，握着一批没有定价锚的老股。

智谱的老股可以参照港股市值；月之暗面有最新一轮200亿美元的估值标尺；阶跃星辰的Pre-IPO正在实时定价。但百川和零一的老股，市场愿意给多少？行业地位换了，赛道叙事变了，估值参照消失了。

更冷酷的现实是流动性。大模型赛道的买家本就集中，当两家公司放弃了"通用大模型"这个最性感的标签，潜在的老股接盘方会进一步缩减。这些股权将以什么方式、什么价格找到出口，是整个赛道里悬而未决的问题。

同一批机构，同一个年份入场的投资组合，赢家的老股被人排队抢购，输家的老股几乎找不到市场——这种极度分化的流动性结构，才是中国大模型投资周期最真实的底色，远比那些亮眼的回报数字更需要被记住。

那些还没落袋的钱和规则的欠账

从机构回到个人，六龙老股图谱里还有一条被忽略的暗线：员工。

智谱883名员工中，452人持有公司股份。这个51.2%的持股比例，在中国科技公司里属于罕见的高水平，被外界解读为智谱对人才激励的重视。上市后，这批员工账面上的财富实现了质的飞跃。

但同一套体系里，还有一个沉默的群体：离职员工。

按照行业通行的期权协议，员工离职后通常只有90天的行权窗口，过期作废。行权意味着要自己掏钱，以约定的行权价买入老股，再等待上市解锁。在公司估值飙升而IPO时间不确定的窗口期，这道门槛对大多数人来说难以跨越——要么拿出一大笔现金赌一个未知的时间点，要么永久放弃。

这是中国AI创业公司期权机制最本质的结构性问题：期权作为留人工具被广泛发放，但变现通道的设计，始终由公司单方面掌握。对于那些在公司高速成长期离开的人来说，他们参与了创造，但可能永远无缘分享。

在美国，这套问题已经有了相对成熟的解法。Forge Global、CartaX等二级市场平台提供报价与撮合，优先购买权条款在股东协议里有明确界定，连续创业者的老股东权益补偿也有行业惯例可循。Anthropic最近的二级市场挂牌对应估值超过一万亿美元，信息公开，可以查证。

中国没有这些。大模型公司的老股交易至今在私下撮合，没有公开报价，没有定价标准，没有流动性基础设施。曾有人评论了一句话，至今是整个市场最诚实的描述："连续创业者上一次创业是否收拾干净、老投资人利益到底怎么算，目前业内没有通行做法。"

这不是一个单家公司的问题，也不是某一个创始人或者机构的道德问题。这是整个一级市场在这轮AI浪潮中积累的制度欠账——市场跑得太快，规则没有跟上。

六龙各有各的命。有人已经在港交所敲了锣，有人还在等窗口，有人的老股被人排队抢，有人的老股找不到买家。财富在各个层次以各种方式流动：机构账面回报从4倍到颗粒无收，员工从千万富翁到期权归零，创始人在套现与仲裁之间走钢丝。

这场分化还没有结束。赢家的故事很容易讲，而且每天都有新的。

那些还没落袋的钱、那些还没厘清的规则、那些还没被追问的决策——才是这场盛宴真正值得被记录的部分。

本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者：阿布，编辑：吾人，36氪经授权发布。