从巅峰跌落仅需两年，爱奇艺的“病根”与自救

在长视频行业整体陷入存量博弈的背景下，爱奇艺正被迫完成一次战略上的被动转身。

日前，爱奇艺公告，公司已以保密方式向香港联合交易所提交上市申请表，申请公司A类普通股在港交所上市及交易许可。上市的具体细节尚未最终确定，须获得港交所的批准、完成向中国证券监督管理委员会的备案以及公司的最终决定。与此同时，公司董事会批准了一项股份回购计划，授权公司在未来18个月内回购至多价值1亿美元的股份。

2018年，爱奇艺在美国纳斯达克挂牌上市，发行价每股美国存托股18美元，彼时股价一度超46美元/股，巅峰市值超312.8亿美元。而如今，因无法满足美国《外国公司问责法》的审计要求，爱奇艺已被美国证券交易委员会列入该名单，存在强制退市风险。截至目前，其收盘价为1.41美元/股，市值仅13.61亿美元。

这并非爱奇艺一家的困境。国内长视频行业已进入存量时代，三大平台营收均呈下滑趋势。爱奇艺全年营业收入下滑7%，扣非净利润锐减近3/4；会员、广告、内容分发三大业务收入全线负增长。腾讯视频虽通过降本增效实现盈利，但也面临增长乏力。芒果TV在2021年达到158.01亿元高点后，该指标呈现下滑趋势，2025年前三季度收入持续下滑，全年扣非净利润预告将下滑33%-47%。

相较于腾讯视频和芒果TV，爱奇艺的处境更为艰难。公司曾以“不需要筹集更多资金”的自信示人，如今却不得不秘密递表港交所，战略叙事在八年内彻底反转。财务数据进一步印证了这一被动局面：营收连续两年负增长，核心会员收入持续滑坡，自由现金流从超过33亿元骤降至不足千万元。

在中国互联网，没有生态依托、没有全球化出口、没有可复制爆款机制的纯内容平台，终究只是一门结构性的亏损生意。

一路下跌的爱奇艺

在宣布赴港秘密上市之前一个月，爱奇艺公布了2025年全年财报。财报显示，爱奇艺2025年全年总收入272.9亿元人民币，同比下滑6.62%，继2024年下跌7.97%后连续第二年陷入负增长。

值得注意的是，爱奇艺关于利润的计算，基于非美国通用会计准则的运营利润仅为6.4亿元，相比2024年的23.6亿元大幅下滑约73%；若按美国通用会计准则计算，爱奇艺则是由盈转亏，净亏损2.06亿元。而在2023年，公司净利润曾高达19.3亿元，达到盈利顶峰。

不管是哪一种计算方式，爱奇艺的盈利能力都在收窄，这也解释了，为什么自财报公布后爱奇艺整体股价一路下跌。

更重要的是，作为一家长视频平台，内容供给能力的核心壁垒正被逐渐打破。2025年爱奇艺内容成本为154.5亿元，同比仅下降2%，内容成本虽从高点占比80%压至56%，但进一步压缩空间已极其有限，而收入端的持续下滑正在抵消降本成果。表面上看，这是降本的成果；但实际上，成本刚性与收入持续收缩之间的矛盾，已成为盈利困境的核心症结。

另一方面，这样的降本并未换来增效。

具体来看，爱奇艺的降本手段之一，是大力推行电影分账模式，即平台不再预付版权费，而是根据影片实际播放量与合作方分账。这一模式确实降低了前期现金支出，但也带来了明显的副作用：愿意接受分账的片方多为中腰部内容或缺乏市场号召力的项目，而真正能够拉动会员付费的热门IP，版权方仍倾向于高价买断模式。

结果是，爱奇艺的内容库中充斥着大量“分账走量”的中腰部作品，却难以锁定具有爆发潜力的头部内容。这种“走量不走质”的降本，本质上是以牺牲内容竞争力为代价换取账面节约，进一步加剧了平台爆款缺失的困境。近年来，爱奇艺爆款供给的不稳定性显著上升。用户能够清晰感知到，平台上“大剧”的排播密度和节奏明显变得稀疏。

对于内容平台而言，削减内容投入的直接后果就是没有足够有吸引力的内容，继而导致用户流失。当用户不再为爆款而来，平台的黏性与付费意愿也随之瓦解。

这也解释了爱奇艺会员服务的台柱子正在松动的原因。2023年爱奇艺会员服务收入达203亿元、会员规模突破1.2亿的峰值；此后一路下行，2024年回落至177亿元，2025年继续探底，会员服务收入168.1亿元，同比下降约5%，占全年总收入的61.6%。

自2020年以来，爱奇艺多次率先上调黄金会员价格，月卡从19.8元涨至30元。提价在短期内拉升了ARPU，但也导致部分低价值用户流失。

相较于其他的长视频平台，爱奇艺的困境在对比中更加显眼。腾讯视频背靠腾讯控股，母公司2025年前三季度收入5573.95亿元、同比增长14%，权益持有人应占盈利1665.82亿元、同比增长17%。腾讯视频以超3.4亿的月活和1.14亿会员数保持了长视频市场领先地位，而视频号、微信生态带来的流量协同与广告变现能力更是令友商眼红。

至于第三的芒果TV，芒果超媒作为A股唯一国有控股的长视频平台，尽管面临着下滑压力，但依托湖南广电的内容供应链和低成本自制能力，仍保持了稳定盈利的基本盘，旗下小芒电商更首次实现年度盈利。更重要的是，芒果TV以综艺自制见长，其内容成本结构远低于爱奇艺的剧集采购与自制投入。

相比之下，爱奇艺既没有腾讯的社交生态输血与资本厚度，也没有芒果的成本优势和自制能力。爱奇艺的自制内容虽偶有口碑佳作，但产出不稳定；它的版权采购能力又不如背靠阅文集团的腾讯视频。

在内容成本高企、广告预算被短视频分流的双重挤压下，爱奇艺长期依赖“自身造血+融资”双轮驱动。美股融资功能基本失效后，赴港上市实为“缺钱”的无奈之举。公司自由现金流已从2023年的超33亿元骤降至不足千万元，自身造血能力快速退化；2023年与2025年两次发行可转债合计近10亿美元，利息负担持续加重。

爱奇艺称赴港为“拓宽融资渠道”，但港股投资者是否愿为业绩持续下滑的公司买单，仍是巨大问号。

跟风能换来增长吗？

面对核心业务的持续承压，爱奇艺正在试图讲述新的故事。为其打开新的增长空间，但不难发现，这些被视作第二增长曲线的业务，其护城河远未成型。

短剧正以不可逆的势头超越长剧。QuestMobile数据显示，2025年短剧用户日均使用时长达到118分钟，首次超过长视频的109分钟；长视频在全网用户时长中的占比从2023年的17.8%下滑至2025年的11.3%。

“长剧+短剧”的双线布局已成为长视频平台的标配。2024年9月，爱奇艺正式入局微短剧，将极速版App转型为免费微短剧平台，内容规模迅速扩充至超万部。

然而，爱奇艺虽吸纳了大量的短剧内容，却始终未能产出一部现象级爆款。反观对手，红果短剧接连推出《家里家外》《盛夏芬德拉》《好一个乖乖女》等爆款，形成内容压制；芒果TV凭借版权优势，将《还珠格格》等经典IP改编为短剧，构筑起独特壁垒；腾讯视频则在春节期间凭《糖衣》成功出圈，斩获可观流量。

短剧尚未站稳，爱奇艺又匆忙转向AI漫剧，迅速开设AI漫剧专区，截至目前，微动漫储备内容已超1万部。但打开漫剧频道，充斥其中的主要是沙雕剧、重生、末日等老套题材，内容同质化较为严重。

从其动作来看，无论是在短剧还是漫剧，爱奇艺的布局都更像是一个跟风者。

一是上游IP储备不足，腾讯动漫、快看漫画等平台已掌握绝大多数头部漫画IP，爱奇艺的漫剧改编只能依赖相对小众或自有IP，吸引力先天受限；二是商业化路径模糊，漫剧单集时长通常在3-8分钟，既不适合会员订阅的付费模式，也无法像抖音那样实现高效的信息流广告变现。

截至目前，漫剧更像是爱奇艺为了填补内容品类空白而做的“防御性布局”。

与此同时，IP经济持续升温，线下文娱消费成为内容平台竞相布局的新阵地。爱奇艺也试图将手中为数不多的头部IP推向线下，寻找新的变现出口。

爱奇艺CEO龚宇在谈及线下乐园业务时明确表示，爱奇艺乐园“不是复制迪士尼模式”，而是采取合作方投资建设、平台提供内容支持的轻资产运营模式。2025年以来，爱奇艺先后官宣在扬州、开封落地爱奇艺乐园，又在北京王府井设立第三站，扬州爱奇艺乐园已于2026年2月开园。园区围绕《唐朝诡事录》《莲花楼》等IP，结合VR、全息等技术打造沉浸式体验。

“轻资产”的另一面是“轻壁垒”。迪士尼乐园收入占比约30%，且是其核心利润来源；而爱奇艺乐园依赖地方企业承担投资建设，平台仅输出IP、技术与运营支持。这种模式的可复制性虽然高，却难以形成真正的排他性壁垒。

任何拥有IP的玩家都可以采取类似策略，杜莎夫人蜡像馆便是前车之鉴，其同样采用合作方投资、品牌输出的轻资产运营模式，虽在全球多地落地，却始终未能形成高利润与强壁垒，长期增长乏力。且爱奇艺IP的国民度远不及迪士尼、环球影城。截至2025年8月，爱奇艺全感剧场系列虽已在全国开设50多家门店、接待游客近50万人次，但在公司整体营收中的贡献仍然微乎其微。

写在最后

国内长视频行业集体承压，不是爱奇艺一家的困境。各平台都在寻找“第二曲线”：腾讯视频依托阅文IP+游戏生态打造全产业链；芒果TV深耕综艺+小芒电商探索“内容带货”；优酷融入阿里大文娱探索衍生品与线下演出。但大多数新业务仍处于投入期，尚未成为实质增长引擎。

更令人担忧的是，爆款内容的供给端正在降级。云合数据显示，2025年上新长剧霸屏榜TOP20正片有效播放达296亿，同比缩减20%；剧集播放量冠军《藏海传》仅为22.3亿，不足2024年冠军《庆余年2》的一半。行业头部内容的流量水位正在整体下沉，这意味着，即使平台愿意投入，做出超级爆款的概率也在降低。

而当一家公司被迫从“内容为王”转向“融资为王”，其商业逻辑的裂缝已非战略调整所能弥合。长视频的悲剧在于，它始终无法回答一个根本性问题：当用户只为爆款而来，而爆款又无法被工业化量产时，平台究竟在售卖什么——是库存的内容，还是不确定的预期？

爱奇艺的二次上市，本质上还是对这一无解命题的又一次融资性延缓。

*题图及文中配图来源于网络。 

本文来自微信公众号“新立场Pro”，作者：新立场，36氪经授权发布。