霸王茶姬增长停滞，张俊杰深刻反思
2025年4月17日，霸王茶姬头顶“新茶饮美股第一股”的光环登陆纳斯达克，发行价28美元，市值一度冲破76亿美元。
不到一年的时间，霸王茶姬的市值跌去了约70%。
股价下跌的原因也在明面上——上市前动辄几倍的高增长结束了。上市第一年，霸王茶姬就踩了刹车。
2025年，霸王茶姬全年收入129.07亿元，同比仅增长4%，而2023年和2024年，这个数字分别是843%和167%。2025年，霸王茶姬的归母净利润11.35亿元，同比下滑52.4%。
横向来看，蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨均实现营收利润双增长，霸王茶姬成了五家上市茶饮中业绩最差的那个（奈雪的茶主要靠直营，因此不做比对）。
01 公司业绩与加盟商同时告急
霸王茶姬第四季度的数据更加刺眼：收入29.74亿元，同比下降10.8%；营业利润从上年同期的6.4亿元直接转为亏损3550万元；归母净利润下跌95.3%至2853.8万元。
同店销售的下滑，比整体业绩的下滑来得更早，也持续得更久。
2025年第四季度，霸王茶姬大中华区同店GMV同比下降25.5%，这已是连续第八个季度下滑，和2023年第四季度相比，下降超过了40%。
换句话说，上市之前同店颓势就已埋下伏笔，只是高速开店带来的整体增长暂时掩盖了单店模型的恶化。
用户增长与消费活跃度的脱节，其实早在外卖大战之前就已出现，这一点也是一个很好的印证。
截至2025年9月底，霸王茶姬累计注册会员数达2.2亿，同比增长36.7%，拉新能力依然可观。但与此同时，门店数从2024年6月的约5000家增至2025年9月的7338家，增幅接近50%，活跃会员的增长却未能匹配这一速度。年报活跃会员的统计方式发生改变，不再具有可比性。
这意味着新增门店和市场覆盖，并未有效转化为核心消费群体的扩大。
由于霸王茶姬的门店多开在面积大、地段好、租金高的位置以匹配品牌调性，一旦客流下降，这些高成本门店的抗风险能力就迅速暴露出来。
据《晚点LatePost》报道，华东某二线城市一位加盟商在2024年下半年接手门店时，月营业额还能做到50万元，到2025年三季度已跌至30万元出头。房租、人工、原材料加上外卖平台扣点，每月净利从接手时的10万元缩水到两三万元，“现在就是保本，有时候还要倒贴”。
加盟商的生存压力反向传导到品牌方的门店策略上。
霸王茶姬开始加速回收经营不善的加盟门店转为直营。2025年全年净增门店约1013家，其中直营店净增超过400家，占比明显高于往年。
管理层在电话会上承认，部分加盟商因持续亏损而主动申请闭店或转让，品牌方选择接手位置优质的物业继续运营。
这意味着，霸王茶姬正从轻资产的“品牌+加盟”模式，向更重的直营参与模式倾斜。
直营的好处是便于统一管理，但这也伴随着品牌方直接承担房租、人工等固定成本的压力，在单店收入下滑周期里，将进一步拖累利润表。
02 外卖大战，一次系统性冲击
对外卖大战的误判，是霸王茶姬业绩滑坡最直接的原因。
创始人张俊杰在业绩电话会上的反思近乎道歉。“我们低估了外卖平台价格大战对线下的冲击，在2025年基本耽误了半年的时间。”他说。
因为外卖大战精准冲击了霸王茶姬的优势。
菜单相对集中、爆款清晰、重品牌调性/定价较高，是霸王茶姬实现高供应链效率、高门店效益的组合拳。
2025年，外卖平台掀起“9.9元”价格战，蜜雪冰城、古茗、瑞幸纷纷参战，用补贴抢占流量。霸王茶姬选择“不跟”。
张俊杰的判断有其道理：短期补贴不可持续，也会损害加盟商利润和品牌调性。
但“不跟”也是因为客观条件的限制。
SKU多的奶茶店、咖啡店参与外卖大战的操作空间更大，它们可以把平常销量一般的产品拿来打折，或者限定品类折扣，活动结束后直接下架，不影响主力产品的价格体系。
而霸王茶姬长期依赖大单品策略，核心产品“伯牙绝弦”曾经贡献了超四成的销售额，前三大SKU合计贡献60%至70%的收入。一旦消费者因为外卖大战习惯了8块钱的伯牙绝弦，它就很难再恢复原价。
拒绝降价的后果很快显现：消费者转向有补贴的品牌，线下客流被大量截流、单店GMV下滑严重。
业绩压力的背后，是霸王茶姬在产品创新上的迟滞。张俊杰承认，公司在新品上新和营销执行上走了一些弯路，没有完全跟上市场变化。
2025年，王牌伯牙绝弦遭遇了来自多方的压力，比如瑞幸推出的“轻轻茉莉”，9.9元的价格被网友称为“伯牙绝弦平替”。喜茶、奈雪、古茗等品牌也相继推出轻乳茶产品，同类竞品以更低价格和更密集的上新节奏蚕食霸王茶姬的核心客群。
当招牌产品不再是独一无二的选择时，消费者的忠诚度就会迅速瓦解。
不参加外卖大战，直接冲击的是收入。霸王茶姬的利润比收入表现更差，甚至营业利润出现了单季度的亏损，反映出的问题则更加本质。
2025年全年，霸王茶姬的销售费用、管理费用和其他运营成本合计约45.6亿元，而2024年为27.9亿元。
在收入只有中个位数增长的情况下，这几项费用增幅超过了60%。这其中，最重要的原因是股份激励，大概有7.2亿元，即使剔除这个因素，仍有远超过收入增幅的增长。
影响最大的，当数管理费用，从2024年的11.1亿元增加到2025年的24.5亿元，其中，和管理费用相关的股份激励从2024年的55万元，增加到了6.44亿元。
这种“收入不涨、费用飞涨”的现象，折射出典型的组织臃肿问题。这也被称为“帕金森定律”：当公司规模扩大后，管理成本会不受控制地自我膨胀，无论业务是否增长。
管理层也坦言，霸王茶姬早已不是一家靠创始人推动、几百人冲锋的创业公司，而是一家拥有3400名员工的大型企业。
2024年底，员工总数达到4800人，而2023年底还不到2000人。随着业务的增长，霸王茶姬的人员经历过急速膨胀。
从去年下半年开始，霸王茶姬对中后台职能和重复建设环节进行整合。这次组织调整虽然在长期有利于提升效率，但在短期内却不可避免地拖慢了市场响应速度。
换句话说，创新迟滞、效率低下，根源在于生产力与生产关系不匹配了。
03 国内重“质”，海外扩张
经历了上市首年的业绩滑坡与组织阵痛之后，霸王茶姬正全面从“追求规模”转向“追求质量”。张俊杰在电话会上明确表示，不再追求数量，先把单店模型修复好。
2025年下半年，霸王茶姬调整了扩张节奏，第四季度新增门店只有115家。2026年将主动放慢开店速度，国内预计新增约300家门店，远低于此前几年的扩张速度。
管理层给出了明确的优先级判断：如果市场份额与利润发生冲突，公司会优先保障市场份额和门店健康经营指数。
修复单店模型，发力点包括收入和成本两端。
收入端主要靠产品创新。
从去年四季度开始，霸王茶姬明显加快了推新频率。11月升级推出“花香款”伯牙绝弦，12月推出全新“归云南”系列，再到今年的抹茶和大红袍，半年多时间里上了近十款新品。
效果已经显现。“归云南”系列对沉睡会员唤醒率达51%，新品上市首周拉动大盘GMV周环比增长16.2%，高于历史均值。这些数据说明产品创新力仍然是唤醒收入增长的核心驱动力。
成本端主要靠重构利润分配方式。
过去霸王茶姬靠向加盟商加价售卖原材料赚钱，但外卖大战导致终端降价、原料成本不变，加盟商利润被两头挤压。
全球COO尹登峰在电话会上解释了这个逻辑，并宣布转向GMV分成模式：品牌收入不再来自原料加价，而是按门店成交总额的一定比例抽取分成，同时原材料按接近成本价供应。尹登峰说得很直白：“只有加盟商赚钱，公司才会赚钱。”
这样一来，霸王茶姬从供应商变成了合伙人，品牌方的利益与门店的经营状况深度绑定。
如果品牌方擅长做精准营销、产品创新、数字化运营，能够显著提升门店销售额，那么品牌方就能通过“赋能”撬动更大的分成收入。反之，如果由于产品、价格或者营销等因素导致客流无法回升，品牌方也要承受更多的压力。
在国内市场陷入同店下滑和业绩亏损的阴影之下，霸王茶姬的海外业务成了一抹难得的亮色。
2025年第四季度，海外GMV达3.7亿元，同比增长84.6%，连续三个季度增速超过75%。全年海外门店总数达到345家，覆盖7个国家。
但客观地说，海外业务对整体业绩的拉动有限，占整体GMV的比重仅为5%左右。霸王茶姬的海外门店，现在也尚未形成健康的发展趋势，比如从同店GMV指标并不优秀。
霸王茶姬在海外大量采用直营。2025年直营店净增446家，其中海外新增177家。以美国市场为例，洛杉矶首店采取总部直投、不开放加盟的模式，单店前期投入是国内数倍，筹备周期也更长。
与此同时，出海必定要面临更加复杂的挑战，比如供应链的本土化、产品口味的试错、营销的文化适配等等。
不过，霸王茶姬意在长远。
张俊杰坦言，希望霸王茶姬能像星巴克一样推动茶文化走向美国，但他同时表示，内部以十年为周期看待出海，短期不会爆发式增长。2026年被定位为“海外筑基年”。
对于正处于业绩修复关键期的品牌而言，海外业务在短期内不仅无法贡献利润，反而会持续消耗现金流，加重资金压力。
修复单店模型、重获加盟商信任、加速海外业务的验证，在多个任务之下，霸王茶姬管理层预计2026年收入和利润与2025年大体持平，这并不是一个很好的业绩预期。
但每一件事都需要时间，每一次转型都需要代价，对于一个习惯了高增长的品牌来说，能够正视问题，停下来补课，已经是迈出了第一步。
本文来自微信公众号 “市值榜”（ID：shizhibang2021），作者：市值榜团队，36氪经授权发布。
