泡泡玛特暴跌，代工厂疯涨，潮玩行业IPO还有救吗？

娱乐资本论·2026年04月07日 20:58

短期的困境只有一种长期的解法：从情绪消费转向情感消费。

泡泡玛特

已上市北京市2010-09

中国领先的潮流文化娱乐公司

36氪报道消费电商高新技术企业

我要联系

曾经风风火火的兴趣消费行业，如今正在成为一道围城：外面的人想要进去，里面的人想着转型。

一面是泡泡玛特在业绩“仅达预期未超预期”后股价连跌3天跌去30%，名创优品净利润腰斩。曾被喻为“中年人的泡泡玛特”、“潮玩界最像小米的公司”的铜师傅，港股IPO首日便“折戟沉沙”，暴跌近50%，把高举着IP大旗的泛文娱行业始终回避的事实摆回了台面上：IP从来不是谁的救世主。

另一面是文娱行业继续对IP业务寄予厚望。除了小娱过去报道过的2025年多起文娱产业投资潮玩事件以外，阿里也进一步释放出加码潮玩行业的信号。3月，阿里旗下线下潮玩集合店“好运连得 LUCKY LOOP”在上海、北京低调开业。

在小娱看来，泡泡玛特股价跌宕的核心逻辑是估值定位的迷茫。LABUBU的成功并不能百分之百地归功于消费者对于IP的认同和感情，而是更偏向于一种快时尚。而快时尚在过去是潮玩行业成功的关键，但在现在却成了叙事转型的枷锁。

一边是高增速、高营销、快节奏成为固定的商业模式，另一边是消费者在古今中外无处不IP的环境中，面对着无限的IP选择和有限的消费能力。

这个短期的困境只有一种长期的解法：从情绪消费转向情感消费。

01 转型：为什么要做情感消费

去年的这个时候，小娱曾提出：“兴趣消费这个高速增长、高速变化的行业已经穿上了无法停下的‘红舞鞋’：从资本市场的角度，一旦各个指标的增长反映出压力，新消费的故事便会失去吸引力；从品牌的角度，爆款出现的节奏一旦停滞，品牌或将很快被消费者遗忘。”

没想到在短短一年之间，新消费的资本叙事便已经开始动摇。对于正在排队IPO的众多潮玩公司来讲，这的确不是一个好消息。

兴趣消费行业到底发生了什么？从港股三家公司（泡泡玛特、名创优品、布鲁可）的年报来看，小娱认为这个行业当前出现的核心问题不是爆款出现的节奏，而是爆款的可持续性。

对泡泡玛特而言，造爆款并不是一件难事。2025年，泡泡玛特有17个艺术家IP收入过亿，比2024年增加4个。星星人作为全年主推IP之一，增长极其亮眼，取得收入20.6亿。然而，真正让投资者感到担忧的，是2026年收入指引仅为“不低于20%”。这提示潮玩行业正在走向瓶颈：从0到1的爆发式增长即将结束。

泡泡玛特过去五年盈利情况数据来源：wind

2024年中国市场同店GMV降幅高个位数的名创优品，在2025年终于增速转正至中个位数；而海外方面，北美贡献亮眼，同店GMV增幅中个位数，实现海外市场销售增速34%。子品牌TOP TOY四季度收入较同期翻倍，全年增速也超90%。

然而，剔除以股份计算的薪酬开支后，名创优品总支出同比增长超过40%。销售费用占了大头，增长幅度几乎完全吞没了增加的毛利，其中小娱多次分析的指标授权费用增速为44.6%。这就导致不考虑永辉超市等其他因素的影响，名创优品经调整净利润仅增长6.5%，可谓是“增收不增利”。

而TOP TOY在3月31日更新招股书，仍处在港交所上市流程中。不难推断，2026年对于TOP TOY和名创优品都是加大投入找增长的年份，高营销换高收入的商业模式会继续燃烧下去。

名创优品过去五年盈利情况数据来源：wind

与名创优品相反的是，布鲁可在2025年“增利不增收”，虽然扭亏为盈，但收入从此前150%高位骤降至30%。努力降低奥特曼依赖的布鲁可在2025年获得了包括《玩具总动员》、《疯狂动物城》在内的多个知名IP，但其核心问题在于缺乏把爆款IP打造成爆款产品的能力。

布鲁可过去五年盈利情况数据来源：wind

但在小娱看来，最值得关注的，是泡泡玛特的下一步——小家电业务。作为潮玩行业领头羊的泡泡玛特，在潮玩0到1增速兑现快要见底的时候，迈出了生活方式0到1的第一步。

而这背后，是从情绪消费到情感消费的升级，即从短到长、从一次性到可持续的逻辑变化。

而这一个趋势并非泡泡玛特所独有。在业绩说明会上，名创优品创始人叶国富提到要“从流量生意转型做粉丝生意”；而在业绩会上反复提到的Jennie和名创优品联名的成功和重要性、以及对社媒上“打卡”、“二创”功能的强调，也从侧面印证了名创优品的未来打法——向高端化、高价值、高情感走。

而布鲁可正在寻找的则是用成人的情感消费摆脱“小学生经济”的出路，其在2026全球合作伙伴大会上提到，2025年，布鲁可成人线产品占比从2024年的11.4%提升到16.7%，并将持续推进这一业务。

02 空间：为什么能做情感消费

中国情感消费的市场空间到底有多大？

单看HelloKitty母公司三丽鸥（Sanrio）在中国的销售数据，便完全能看懂国内外公司都想在中国的IP经济中分一杯羹的欲望。2025年1-9月，三丽鸥在中国实现人民币11.5亿元收入，营业利润4.4亿元；而如果加上支付给本部的特许权使用费金额，中国地区贡献收益达7.2亿元，占总收益比重超过60%。

三丽鸥中国事业部盈利情况数据来源：公司公告

从三丽鸥给出的数据来看，小娱认为中国情感消费的空间来自于两方面：IP溢价高容许度+IP消费结构转型空间。

先来看三丽鸥在全球各个地区的盈利情况。三丽鸥提到，虽然在中国和阿里鱼的合作采用收益分成模式，但贡献的利润率并不逊色于其他海外地区。

从营业利润率的角度来看，小娱发现：1）通常情况下，发达国家的营业利润率相对较高；2）中国的利润率位居前列，甚至超过日本本土。从这个角度来看，国内消费者对于IP的认可度和相应的IP溢价都有较高的容许度，潜在付费意愿始终存在。

三丽鸥近12个月各国地区营业利润率数据来源：公司公告注：据三丽鸥披露数据，除日本外其他国家/地区使用2024年10月1日至2025年9月31日数据，日本使用2025年1月1日至2025年12月31日数据。

另一边，三丽鸥在今年2月的业绩说明会中明确提到：“按类别划分，得益于潮流玩具市场的扩大，中国市场中玩具和服饰类别的占比相对较高，但如果能像日本市场那样在多个类别上取得进展，我们认为中国业务仍有增长空间。”

与此同时，小娱对比了米哈游旗下手游《崩坏：星穹铁道》最新一期《满月是神不在的时间》系列周边的销售情况，在54件商品中，传统谷子（即马口铁徽章、立牌、摆件、明信片等）有30件，占据半壁江山；在超4千万的总销售额中，传统谷子贡献约为55%，而两套服饰共10个产品，贡献13%；电器和生活类产品贡献仅3%。

《崩坏：星穹铁道》各品类周边销售情况数据来源：淘宝。截止至3月28日。

换句话说，不管从国内的新兴IP厂牌还是从国外的老牌IP公司的视角来看，中国IP消费的“实用谷”产品条线都拥有比目前高饱和的传统潮玩更宽广的想象空间。

复盘泡泡玛特的多品类布局，从2025年小野IP首店“情绪融合生活空间”的美学尝试，到6月开始招聘家电业务条线岗位，泡泡玛特想要突破潮玩边界、升级到生活方式的野心从未停止。

小家电作为泡泡玛特“生活方式”打造的第一步，小娱推测泡泡玛特会主打“展示性和陪伴感”。“展示性”，即产品卖点将集中在设计和质感，而非颠覆性的技术或功能；“陪伴感”，即产品类别将集中在常见的生活场景中。

结合泡泡玛特过往的受众，小娱推测其家电产品将以“艺术生活”或“质感生活”为核心定位，其应用场景大概涵盖工位、起居和轻出行三类。这将使得泡泡玛特的产品线与名创优品擅长的纺服制品、迪士尼擅长的文具玩具明显区分开来。

对于泡泡玛特的潜在消费者而言，IP是一种符号、一种精神图腾。虽然溢价空间更高，却仍需要更多的营销热度和KOL引领。

03 竞争：如何做好情感消费

“情感消费”看着很香，但要真正做到“情感消费”而不是一遍遍地耗光消费者的情绪和消费力，小娱为IP厂牌们总结出了三个挑战。

第一是竞争。

一方面是IP之间的竞争。仍以三丽鸥为例，三丽鸥与其投资者们对中国市场都也表现出了极强的关心与野心。他们提到：“将在确保当前利润率水平的同时，推进着眼于未来扩大利润率更高的许可业务的战略性举措。”除此之外，三丽鸥在中国的战略规划还包括增加直营和加盟门店（扩展至一百家）、针对目标客户定制新角色IP等。

另一方面是产品雷同和盗版威胁。在LABUBU的形象已经如此深入人心的当下，路边小店中各种亮瞎眼颜色的LABUBU仍然随处可见。

在周边方面，以水杯为例，多个品牌正在同时售卖“正版授权的三丽鸥水杯”，但并非每个都具备可靠的授权证明。并且，同样定价、同样款式、同样标着“正版hellokitty联名”的杯子会反复出现在多个不同的天猫官旗中，这无疑加大了普通消费者的分辨难度。

在天猫官旗中，除了野兽派在定价（单价299元）和销量（已售10万+）上都一骑绝尘外，其他多数品牌均定位百元以下，其中名创优品定价79.9元，实现销量1万+。

淘宝搜索“三丽鸥水杯”，存在大量相似产品

另一个挑战则是消费者对“性价比”的底线要求。尽管国内消费者已然对情感消费中的IP溢价有了世界前列的容忍度，这不代表消费者会为品牌的胡乱定价和品控风险无条件买单。相反，“性价比”反而会让消费者转向“找平替”、“等开团（即成团后共同定制类似款式）”，从而回到小娱说到的第一重竞争威胁。

今年，国乙顶流《恋与深空》曾推出一款角色香水作为生日周边，但因售价超过爱马仕引发争议。无独有偶，阅文好物在同一时间段推出《全职高手》随行香氛喷雾，仅10ml售价高达158元，“奢侈”程度再上一个台阶，虽然很快下架整改，但仍暴露定价决策失误带来的反噬。

而在泡泡玛特正在进入的小家电领域，安全和售后问题的重要性更是不言而喻。

据称，泡泡玛特将与新宝股份合作，采用OEM，即代工模式进行合作。如果泡泡玛特如小娱所预测的那样走质感或高端路线，那么泡泡玛特必须做到设计和质量的双重“质感”，才能稳住高毛利。

新宝股份作为头部OEM代工厂，2024年85%营业收入来自代工，代工部分毛利率约为19%。相对而言，新宝股份在厨房家电具备一定经验优势，其小家电行业收入85%来自厨房家电。根据官网信息，新宝目前代工的国际知名品牌包括飞利浦、博世等，在厨房家电方面，星巴克、德龙同样是其重要客户。国内方面，京东京造、网易严选、小米均曾有多个产品由新宝制造。