京东2025：扩张失利，2026年重回保守

一年前的京东颇有点“中兴”的意思，一号位刘强东在媒体中日渐高调，业务上又主动杀向外卖行业，其后又推出餐饮品牌七鲜小厨，京东酒旅等等。一连串眼花缭乱的动作砸向市场，令人应接不暇。

本文将结合2025年财报数据，复盘京东过去一年的扩张成效与代价，拆解业绩波动背后的核心原因，并预判2026年的运营重点，同时提出AI时代的转型建议，核心观点：

其一，2025年京东一系列组合式扩张策略未达预期，外卖对电商的流量补充效应有限；

其二，新的资本配置逻辑下，京东2026年难延续2025年的扩张激进态势；

其三，与其盲目扩张布局，不如深耕产品运营，抢抓AI电商赛道机遇

京东外卖：并未取得理想成绩

严谨地说，京东“中兴”应始于2024年。作为第一家牢牢吃透“国补”红利的电商企业，当年无论是经营利润还是营收均创下历史新高，其中3C家电业务受益于国补红利，表现尤为突出。

另一方面，在内需仍然疲弱之时，反而提高了京东对供应链的议价能力（线下商超景气度下行，京东对供应商权重增加），采销团队开始从后台跃升前台，成为京东直播间的一大特色。

尽管公司内外仍有诸多困扰，但2024年的京东是可以用“志得意满”来形容的，这极有可能是2025年诸多业务上马的催化剂：公司要抓住外部有利时间窗口，通过大手笔扩张来找到第二曲线，彻底解决主营业务增速放缓的问题。

在上述一系列举措之下，京东付出了高昂的代价，如因为外卖业务上马将市场费用直接由上年的479亿元拉升到840亿元（主要用于“买量”和补贴），经营性现金流由上年的581亿元缩水至190亿元，全年新业务的经营亏损高达148亿元。

在巨额的成本开支面前，如果能够实现管理层的愿景也是非常划算的，即高频的外卖业务为电商带来可观新增用户，来拱卫基石业务的护城河。

但从2025年全年及季度财报数据来看，这一流量协同目标并未如期落地，反而让公司整体业绩呈现出承压态势。

受2024年国补的高基数因素影响，2025年京东零售整体上呈现“前高后低”的发展态势，上半年“开市大吉”之后，下半年营收增速与经营利润率双双回落。

2025年Q4京东电商广告收入同比增速高达15%，对比点之下当期自营商品销量同比下降2.8%，由于广告收入具有更强的营利性（等同于“卖水”），其在整体收入中的占比提升，不仅会改变公司的盈利结构，还能显著提高盈利效率。虽然总营收下滑，但理论上收入模型的调整会提高公司的盈利质量，经营利润率应该是上升的，上图中2025年Q4该组数据不升反降，让我们很是意外。

仔细观察之后，我们认为原因可能为：

1）立项之初管理层希望外卖能够为主战带来新增流量，但一方面没想到美团和淘宝闪购双强竞争，京东外卖以闪电战夺得市场份额的愿景落空，前期相当部分投入沦为“沉没成本”，换句话说，外卖未能如愿拿到市场份额，主站反而要提高“买量”成本；

2）我们在先前文章中曾多次论证京东采销的强议价能力对利润的贡献，2025年美团和淘宝闪购向即时零售发力之后，很大程度上也消解了京东在供应链的权重（尤其心理层面），此外又考虑到采销压价总有边际，我们认为，2024年为京东利润立下赫赫战功的采销团队，2025年的贡献度呈现“均值回归”态势（即回归行业平均水平，不再具备超额盈利优势）。

综合来看，虽然管理层在2025年很是下了一番功夫，但迄今为止外卖等新业务并没有改变商城主站的发展轨迹，总营收和经营利润在Q4的下行也应该不是偶然。

重回保守：股价压力与资本配置的必然选择

在复盘2025年京东新旧业务的表现之后，再根据我们的分析框架，推导出一个重要观点：2026年京东可能会重回“保守”。

一年前京东股价尚在40美元以上，现今却只有25美元，股价的剧烈下行背后乃是估值能力的迅速缩水（TTM市盈率一度跌破10倍）。虽然企业家在公开场合都羞于谈股价（总爱标榜对业务的执着），现实中对股价的下挫是非常着急的。

2025年京东股东回报率高达10%（主要以回购和股息形式），这属于典型的向资本市场示好行为，也因此在悄然改变京东的资本配置情况。

2025年京东归属于普通股股东利润为28亿美元，其中14亿美元将用于股息支付，股息支付率高达50%，此外本轮50亿美元的回购计划还有20亿美元的额度，也就是说2025年28亿美元的利润大半要用于维护资本市场信心，利润留存比将创下历史新低。

在新的资本配置周期中，京东将主要资金用于股东回报，其潜台词便是：留给业务扩张的配额已经不多了，2026年的京东很难有2025年那般的扩张魄力。

对此，很多朋友可能会提出异议：作为国内头部电商企业，京东若停止第二曲线探索，未来又该如何破局呢？

若以2024年的思维，我们是十分赞同电商的“流量逻辑”（即用高频带低频业务，流量互导，以广告为主要盈利方式），这也是过去十余年京东一直所追求的目标，但在2026年AI应用已经高度普及化的今天，我们又在反思上述逻辑。

以近期大热的OpenClaw和豆包手机为代表，AI Agent本质上正在重构交易逻辑，实现去流量化（如通过OpenClaw可以直接选择最便宜商品，直接下单，用户不再看“广告”），对于电商企业来说，这不啻为移动互联网后的又一次颠覆（用户操作和商业逻辑全面改变），通过外卖向电商导流已经是上个代际的做法了。

尤其当公司资金和利润都比较单薄，无法如美团和淘宝那般持续补贴之时，公司重新梳理业务逻辑也未尝不可。

基于上述分析，我们认为京东管理层应该重新制定AI时代下的电商打法，包括但不限于：

1）公司要确保平台商品的性价比优势，这是所有AI Agent选品、下单的核心前提，集团对采销团队应给予更大的支持；

2）重视AI大模型布局，将2026年有限资金从市场费用转向研发与算力采购；

3）电商的商业模型将从“进销差价+广告”组合，逐渐向“佣金化”过渡，在AI时代，平台只是交易平台，撮合工作逐渐由Agent完成，加大了商品运营的担子。

2025年京东以轰轰烈烈扩张开头，其后逐渐归于平淡，对于管理层来说，2025年也是与自己和解的一年：在频繁立项中发现自身能力的边界。我们也乐见2026年重回保守的京东再次崛起。

本文来自微信公众号“思辨财经”，作者：仝志斌，36氪经授权发布。