被“抖音催熟”的西子健康，99%线上营收能撑起IPO吗？
又一家踩着抖音电商风口崛起的企业，踏上了IPO之路。
近日，湖南西子健康集团股份有限公司（以下简称“西子健康”）正式向港交所主板递交上市申请。西子健康是一家运动营养及功能性食品公司，主要产品涵盖蛋白粉、复合乳清蛋白粉、肌酸、功能性软糖、咖啡等。
招股书显示，2023年至2025年前9个月，公司收入从14.47亿元增至16.09亿元，年内/期内溢利及全面收益总额从0.94亿元涨至1.18亿元，呈现出一定的成长性。
西子健康能从默默无名的线上代理商，蜕变成走到资本市场门前的新消费品牌，背后是抖音电商流量红利的强力加持。公司99%的营收均来自线上渠道，且高度依赖抖音平台。
电商行业的平台格局向来瞬息万变，多数品牌早已选择多平台分散布局以抵御风险。有的深耕全域渠道协同，有的搭建线上线下融合网络，西子健康却反其道而行之，几乎将经营“命门”完全押注于单一平台。
即使西子健康不焦虑，资本市场也会替它着急。
网红品牌速成记
西子健康虽在2013年8月就成立，有超过10年的历史，但真正开始做自有品牌，只不过5年。
西子健康在招股书中称，自己是“少数成功从第三方品牌运营服务转型至经营自有营养与健康食品品牌组合的公司之一”。2013年到2020年，西子健康公司主要从事运动健康产品的代理运营，积累了品牌管理经验和供应链资源。
代工模式的增长天花板清晰可见，不仅缺乏自主定价权，利润空间有限，且业务稳定性高度依赖客户订单波动，抗风险能力较弱。
在行业竞争加剧、模式红利见顶的背景下，向自有品牌转型成为西子健康突破增长瓶颈的选择。
2020年4月，抖音签约了知名网红罗永浩，不到4个小时罗永浩的直播带货销售额就突破亿元，向市场宣告了抖音电商的惊人潜力。紧接着抖音正式成立电商部门，推出“抖音小店”，抖音电商的红利期来了。
也是在这一年，经历了居家办公的消费者对运动、保健、养生等健康需求爆发，一个叫诺特兰德的营养保健品牌席卷抖音，其单品单月销售额超2亿的成绩，验证了抖音孵化新品牌的能力。
或是捕捉到上述趋势，西子健康启动战略调整，2020年一口气成立了四家附属公司，并完成A轮融资，为转型准备“弹药”。
京东消费及产业发展研究院发布《2022年女性消费趋势报告》的数据显示，2021年女性悦己消费占比显著提升，悦己消费金额占比达到54%，其中教育培训、本地生活/旅游出行和健康服务的成交金额增速最快。
2021年，西子健康首个自有品牌fiboo正式推出，瞄准女性运动爱好者，定位为“女性运动健康营养品牌”。
随后公司加速自有品牌规模化发展，密集推出新品牌，以差异化定位抢占细分赛道。
2022年推出谷本日记，以软糖等功能性零食切入，卡位自然健康轻食与滋补代餐赛道。2024年3月推出的FoYes面向硬核健身党，以乳清蛋白为主打品类，聚焦专业运动营养领域。2025年4月推出HotRule，则意在做Z世代的潮流运动营养品牌，包装和口味都偏年轻化，强化产品社交传播属性。
不难看出，从产品品类的横向拓宽，到目标客群的纵向细分，西子健康正持续突破业务边界，构建起覆盖多元人群、全场景需求的立体化品牌矩阵。
这也与行业趋势走向一致，运动营养食品市场从早期以蛋白粉、肌酸等传统补剂为主的市场格局，逐步延伸出女性轻量化健康产品、运动场景专属补给、日常能量食品等多元细分赛道。
2023年成为西子健康转型进程中的关键转折点，公司成功完成从代理商到自营品牌商的身份切换，收入结构随之发生根本性变革，自有品牌正式成为营收增长的绝对引擎。
财务数据显示，2023年西子健康自有品牌收入为6.14亿元，占总营收比重42.4%；2024年同比激增144%至14.98亿元，占比大幅提升至88.5%。2025年前三季度，自有品牌收入持续增长至11.29亿元，占比攀升至97.3%，近乎实现全营收覆盖。
与之对应，其第三方品牌业务持续收缩，2024年收入从2023年的8.27亿元锐减76.5%至1.94亿元，2025年前九月同比下滑76.2%至0.43亿元，公司实现了从“双业务并行”到“自有品牌主导”的战略聚焦。
自有品牌矩阵的强劲爆发力，源于西子健康对新消费场景的精准把握，以及成熟的品牌孵化能力。
其中，fiboo、谷本日记、FoYes三大品牌均实现快速破局，分别在上线后的31个月、20个月及15个月内，达成累计销售额超5亿元的亮眼成绩，HotRule不到半年累计GMV已突破6000万元。
四大定位各异的品牌，撑起西子健康过去三年的快速成长。招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，西子健康收入分别为14.47亿元、16.92亿元和16.09亿元。
把命运押在抖音
作为借内容电商东风崛起的典型企业，西子健康与传统快消品牌的核心分野，在于其几乎完全依托线上渠道驱动增长，业务扩张高度依赖内容营销与直播电商的流量转化效率。
这种以流量驱动、多品牌快速孵化的路径，虽在短期内帮助企业实现规模放量，迅速抢占各细分赛道的市场份额，却也导致其经营命脉深度绑定在了内容平台的流量博弈之中。
招股书显示，2023年至2025年前三季度，公司99%的营收源自线上渠道，且渠道集中度仍在持续提升。其中，抖音平台的营收贡献最为显著，营收占比从2023年的45.5%大幅攀升至2025年前三季度的62.8%，已从重要渠道演变为公司增长的核心引擎。
同期，其他电商平台的表现则呈现分化态势。拼多多占比从3.8%提升至7.2%，仍停留在个位数；天猫平台占比持续下滑；京东渠道则波动较大，尚未形成稳定贡献。
2025年前三季度，公司16.09亿元总营收中，仅抖音单一渠道即贡献约10亿元，进一步凸显其在营收结构中的支柱性地位。
这一高度集中的渠道格局，使公司面临着平台政策变化、流量成本攀升及用户迁移等多重系统性风险。
进一步看，抖音渠道的销售表现又主要依托自营店铺直播运营，深谙把流量变成“留量”之道。西子健康在招股书中表示，公司组建了超110人的内部直播团队，累计完成直播超一万场，店铺沉淀粉丝超380万，2025年抖音渠道GMV中，自营直播贡献率超过93%。
公司对流量投放的精准性，确实为核心品牌撬动了亮眼的市场表现。2025年前三季度，fiboo稳居抖音“多种维生素及矿物质”品类GMV第一，FoYes则在“乳清蛋白产品”类目登顶，其收入同比激增364.2%至5.62亿元，占总营收35%。
但这些业绩主要靠营销驱动，通过持续投放资金换取流量，进而拉动GMV增长。
2023年、2024年、2025年前三季度，公司销售费用分别达4.73亿元、7.51亿元、7.56亿元，销售费用率分别为32.7%、44.4%、47.0%，而康比特、西王食品运动营养板块的销售费用率为20%左右。
2024年及2025年前三季度，西子健康的销售费用增速分别是58.8%、31.2%，同期营收增速分别为16.9%、23.0%。公司营收增速显著低于销售费用增速，营销投入的边际效益呈现递减趋势。
进一步审视增长的内在质量，公司长期依赖“新品拉动”模式以维持增长曲线，品牌生命周期快速缩短。
2025年前三季度业绩的回升主要由新品牌FoYes推动，而早期主力品牌如fiboo的收入增速已由87.47%骤降至4.04%，谷本日记更从增长转为下滑12.35%，营销依赖削弱了品牌资产的长效积累。
盈利质量的恶化，也反映出西子健康当前增长模式的弊端。2025年前三季度，其净利率从8.8%回落至7.4%，经营现金流从2023年的2.7亿元逐年萎缩至2025年前三季度的0.66亿元，净利润增速暴跌至1.9%，该数字在2024年是同比增长59%。
相较于西子健康渠道结构的单一性，业内成熟企业已构建了更具抗风险的多渠道体系。例如，同样也卖运动营养产品的汤臣倍健在药店等传统渠道占据绝对优势，建立了覆盖全国的线下分销网络。康比特则深耕运动场景，与数千家健身房、马拉松赛事建立深度合作，构建起牢固的B端合作生态。
为打破流量依赖困局，西子健康准备向线下市场发力，在招股书表示将通过精品超市、连锁便利店、区域分销商及健身主题零售业态，补齐线下布局短板。
然而，线下拓展并非简单的地域复制。西子健康的产品定位为功效型运动营养食品，其消费场景强依赖于运动健身、健康管理等高认知场景，这与普通快消品的广铺渠道逻辑存在本质差异。
因此，其线下布局需精准匹配特定触点，并同步完成消费者教育与场景构建，这对企业的渠道管控能力、终端服务体系和品牌专业形象均提出了更高要求，西子健康要从零开始做起并不容易。
如何抓住赛道红利
不可否认，西子健康的成长展示了新消费品牌快速破局的可能性。
然而，当前资本市场已逐渐从对“唯快不破”增长神话的追逐，转向对企业经营质量和长期价值创造能力的理性审视。单纯依靠流量驱动的增长叙事，若缺乏产品力、供应链管控力等基本面支撑，已难以获得市场认可。
西子健康摆脱了代理的过去，但并未真正掌握产业链的所有核心环节，生产端的高度外包模式成为制约其发展的隐患。
西子健康采用轻资产运营策略，生产环节依赖第三方代工厂，该模式在创业初期降低了资本门槛、提升了运营灵活性，也导致企业让渡了对产品质量、成本结构的话语权。
招股书也坦承，公司无法完全掌控供应商提供成品的品质。这种供应链管控的缺失已转化为现实的品牌风险。在黑猫投诉平台上，西子健康的四大品牌遭到不同规模投诉，fiboo、FoYes的投诉量都超过百条，指向产品异物、发霉变质等食品安全问题。
这不仅直接冲击消费者对产品安全的信任，更从根本上动摇了其作为“健康营养”品牌的市场公信力。
客观而言，西子健康切入的运动营养细分赛道仍处于增长红利期，这为其留存了优化调整的空间。其在抖音等渠道的运营能力得到市场验证，自有品牌矩阵的市场地位也初步稳固。
弗若斯特沙利文数据显示，按运动营养食品零售额计算，2024年西子健康以3.58亿元零售额位列行业第三，市场份额为4.5%，第一名、第二名则分别为13.6%、10.0%,但公司是行业前五大品牌中2022-2024年复合增长率最快的企业。
这既印证了运动营养行业的增长潜力，也反映出当前市场格局尚未固化，具备精准布局能力的新兴品牌仍有较大突围空间。
要抓住赛道红利，根本在于产品力。在运动营养这一强功能属性行业中，研发投入的强度与持续性决定了产品的迭代能力与差异化壁垒，国内外头部企业均在配方研发、原料创新等领域加码。
反观西子健康，虽在招股书中将自身定位为“营养健康科技型公司”，其实际投入却与这一科技叙事存在明显落差。2023年至2025年前三季度，公司研发投入分别为669.5万元、1212.2万元和1172.9万元，研发费用率仅为0.5%、0.7%、0.7%，绝对规模和相对占比均低于行业水平。
研发投入的不足，使得公司难以建立“科技型”的核心认知。品牌矩阵虽看似多元，产品在配方、剂型与功效层面并没有显著突破，依靠营销包装吸引用户。若缺乏技术壁垒，企业将长期陷于同质化竞争与营销内卷之中。
过去几年，随着抖音等内容电商平台的崛起，催生了以流量运营为核心能力的新消费企业，西子健康正是其中一员。
其发展轨迹与当前面临的增长困境，亦折射出此类“平台型品牌”所共有的结构性挑战，依托流量红利实现的阶段性爆发期终会结束。西子健康称此次IPO募集资金拟用于品牌建设、新产品研发、供应链能力提升及数字化建设等。
若能如期推进，或是西子健康迈出抖音“温室”的第一步。
本文来自微信公众号“观潮新消费”，作者：刘萍，36氪经授权发布。
